安琪酵母：未来治污成本将增加 谨慎推荐

　　卞曙光长江证券

　　公司酵母产能国内第一公司主营酵母生产及销售，主要产品有面用酵母、酒用酵母、酵母抽提物、动物营养素、营养保健品和奶制品。公司是国内最大的酵母生产企业，也是世界第5大酵母生产企业，目前具有5.2万吨/年高活性干酵母产能。近期公司还公告了将和东亚置业在广西崇左新建15000吨酵母产能，其中一期6000吨将于2008年1月份投产，投产后公司的酵母产能将达到6.7万吨/年(其中滨州二期8000吨鲜酵母，折2000吨干酵母可能不再投资)。

　　国内酵母行业竞争状况加剧我们认为，目前国内酵母行业竞争状况在加剧，这种行业经营环境的变化将是摆在公司面前的一个新考验。

　　公司之所以能够做到目前国内酵母行业第一的规模，与公司的研发实力、技术水平、销售网络、公司品牌、经营管理及下游市场的培育和服务分不开。但目前国内对主要竞争马利集团的产业整合和产能扩张将使得酵母行业竞争状况开始加剧。

　　目前马利集团以4-5万吨/年的酵母产能规模位居国内第二，自今年以来马利集团开始频频对下属的5个分公司进行大规模的整合，主要表现在对5个分厂酵母产品实行统一销售，并以市场影响力最大的品牌作为全国性统一品牌，在全国各省均建立了销售办事处，大规模地扩充了销售人员，由以前的几十人增加至200余人左右，已与安琪酵母基本相当，并进入了毛利率较高的烘焙领域；同时马利集团也开始调整市场战略，由以前的以国外市场为主转变为开始重视国内市场，并拟在广西柳州新建1.5万吨干酵母产能。此外，另一竞争对手东糖丹宝利也准备联合法国乐斯福在广西来宾新建1.5万吨干酵母和0.6万吨酵母抽提物产能。因此，未来2年国内酵母行业产能的扩张、竞争对手的整合和经营战略的调整都将使得国内酵母行业进入新一轮激烈竞争。为此，安琪酵母近期也提出了“二次创业”的口号，以确保公司在新一轮的行业竞争中继续处于有利地位。因此，未来几年国内酵母行业竞争状况将有可能加剧，行业经营压力不容乐观。

　　明年原料供应压力不大，生产成本仍将维持高位酵母生产的主要原料为糖蜜，原料消耗大约是5.6吨糖蜜生产一吨酵母，糖蜜成本占酵母生产成本的45-50%左右。近年来国内糖蜜价格的上涨给酵母生产带来了很大的压力。目前公司本部(2.5万吨干酵母产能)糖蜜到厂价格约为1050元/吨，在几个分厂中处于较高水平。随着明年国内蔗糖种植面积的增加，预计糖蜜价格会略有下降，但由于下游深加工行业需求的增长和运输费用的高企，预计糖蜜到厂成本仍将维持高位。公司与东亚置业在广西崇左合资新建1.5万吨干酵母产能的优势在于地处原料产地，糖蜜到厂成本远低于宜昌总部(目前宜昌总部糖蜜到厂平均运输费用在300元/吨左右)，但由于投入的资本金相对较少，届时投产后的财务费用可能会比较高；同时，东亚置业拥有的糖业和糖蜜资源将为公司的糖蜜供应提供了有力保障，2005/06榨季，东亚置业下属的东亚糖业产糖近90万吨，糖蜜产量30多万吨，公司和东亚置业合资建厂后，东亚置业将优先考虑为公司提供充足的糖蜜资源。

　　..环保支出、销售费用将大幅增加调研得知，公司今年污水处理成本大幅增加，以宜昌总部为例，2006年实施污水排放三级标准，为此公司的污水处理费用支出超过了3000万元，而2005年则是1000余万元；另外，伊犁、赤峰等分公司污水处理费用也都呈上扬之势。因此，公司污水处理费用的大幅增加将是导致业绩低于预期的主要原因。随着国家对环境污染控制力度的不断加强，公司未来面临的污水处理方面的成本支出仍将呈现上升之势，这也是酵母行业面临的普遍风险。

　　此外，公司在销售方面的投入加大和销售人员差旅费用的大幅增加也将导致销售费用率的提高和营业利润率的下降。公司2005年广告宣传费用为2290万元，为全面迎接新一轮的行业竞争，从2007年开始公司将加大广告及营销方面的投入；同时，公司拟在2007年大幅提高销售人员的差旅费用标准，上调幅度约在50-60%，2005年公司差旅费用为960万元，随着销售人员差旅费用标准的大幅上调，预计销售费用也将呈现上升态势。而对销售人员的考核也将由过去的注重产品销售价格和毛利率改为毛利率和销售量。

　　继续加大产品出口，

人民币汇率升值风险加大随着国内酵母行业竞争的加剧和需求的稳步增长，进一步加大产品出口将成为公司化解销售压力的首先战略。2005年公司出口销售收入占总销售收入的比例为33.2%，扣除其他产品，公司酵母产品出口比例尚不到30%。

　　2006年上半年公司出口收入同比增长40.18%，远高于国内市场23.48%的销售增长。公司计划到2010年酵母出口销量将占总销量的50%左右。随着出口量的增长和出口比例提高，

人民币升值的负面影响开始加大。

　　管理层激励没有推出成为公司未来发展的主要障碍公司为国有控股公司，股改完成后，宜昌安琪生物集团有限公司(为宜昌市国资委国有独资公司)控股比例仍为45.22%，国有成分相当浓厚导致了公司投资、经营、决策效率不高，目前公司对高管人员激励不够和对核心技术、销售人员的激励与保护不足已成为制约未来发展和增长的最主要的障碍，市场期待公司管理层激励措施的尽早推出。

　　业绩将低于预期总体上，我们认为，竞争对手的产品整合和产能扩张将使得国内酵母行业竞争加剧，未来两年是公司发展的关键时期，而污水处理费用的大幅上升，销售费用的提高及汇率风险则是导致公司业绩低于预期的主要原因。

　　预计2006年和2007年公司EPS分别为0.58元和0.72元左右，在公司年报批露前下调评级至“谨慎推荐”!

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