华泰股份：低PE的新闻纸龙头 评级推荐

　　区志航东莞证券

　　新闻纸行业龙头不断做大做强目前公司新闻纸产能达120万吨，占国内市场1/3以上的份额，规模全球第一；公司稳健成长，不断壮大。资产、收入和利润急剧膨胀；公司盈利能力业内最优，新闻纸毛利率一直高于同行竞争对手；公司结构清晰完善。管理层通过收购集团公司股权从而达到间接控股上市公司的目的，在一定程度上为企业解决了产权问题以及激励机制等问题；做强做大新闻纸的思路清晰。公司与斯道拉恩索亚洲出版用纸有限公司合资成立山东斯道拉恩索华泰纸业有限公司，生产20万吨超级压光纸(SC纸)和其它出版印刷纸。与新会双水发电厂合作打造120万吨新闻纸或高档文化纸生产基地，其中一期为年产40万吨新闻纸生产线，估计2007年下半年完成。

　　定向增发收购集团化工资产，盈利能力一般。

　　国内烧碱、盐酸和液氯基本上都是处于供过于求的状态。据公司介绍，收购资产将为公司每年贡献0.12元每股收益。

　　新闻纸行业不甚乐观行业供过于求。新闻纸产能释放的高峰在2005-2006年已经过去，2007年国内基本上没有大规模的项目投产。但是总体来说，国内新闻纸行业依然存在供过于求的状态；美废涨价原材料压力大；新闻纸价格低迷企业不具备向下游转移成本的能力和条件。新闻纸价格依然在低谷徘徊，仍未能作出新闻纸纸走出低谷的判断。

　　造纸行业是资金密集型企业，资本支出极大，负债率极高在一系列的投资中，公司需要大量的银行贷款进行项目投资，资产负债率一路上扬，居高不下，2006年前三季度该比例达到65.64%。

　　华泰股份估值优势明显2006-2008年公司动态市盈率分别为17.7、12.56和11.5倍，在行业内以及深沪两市中属于低市盈率品种，估值优势明显，加上公司有定向增发收购集团资产并有整体上市的可能作为催化剂，所以近期仍将存在较佳的交易性机会。我们继续维持“推荐”评级。

　　1.新闻纸行业龙头1.1新闻纸规模全球第一公司以文化纸起家，从2001年IPO时开始投入生产15万吨新闻纸，到目前为止，公司的总资产达到136亿元，造纸年生产能力达到180万吨，其中公司分别在2005年11月份和2006年10月31日投产的各40万吨和45万吨的新闻纸项目，公司新闻纸产能已经达到120万吨，全球最大，占国内市场1/3以上的份额。2005年，公司凭借83.67万吨的产量在全国造纸行业中排名第七位，而集团公司凭借75亿元的总销售收入在造纸行业名列第二位。

　　1.2稳健成长，不断壮大经过5年的发展，公司新闻纸产能已经达到120万吨的规模，收入已经远远超过文化纸。2006年前三季度新闻纸收入比重达到68.95%，对公司的收入和利润贡献已经非常明显，同时也看出公司近年来重点发展新闻纸的战略。

　　随着公司投资的增大以及产能的扩张，公司的资产、收入和利润急剧膨胀。其中，2005年主营业务收入和净利润分别达到28.3亿元和3.3亿元，五年复合增长率分别为31%和24%。2006年前三季度主营业务收入已经达到27亿元，接近2005年全年水平；而总资产则由2001年的26亿元增长到2006年前三季度的78亿元，净资产由14亿元增长到25亿元,分别增长了200%和78%。

　　一系列的数据表明，公司发展势头良好，目前仍稳健健康发展的趋势。

　　1.3盈利能力最优公司从2001年开始从事生产销售新闻纸，不断发展壮大，目前已经成为全国甚至是全球最大的新闻纸生产企业。公司凭借在新闻纸子行业的龙头地位，享有一定的定价权，加上公司新闻纸质量好于同行其他企业相关产品，所以公司新闻纸的价格一般略高于同行产品100-200元左右，这个可以参考各个上市公司新闻纸毛利率比较。

　　从多个新闻纸企业的新闻纸毛利率比较来看，新闻纸盈利能力一直处于下降通道，而且近年来下降幅度加大。如华泰股份，2006年前三季度新闻纸毛利率跌倒25.91%，较2003年年底跌了6.57个百分点，而晨鸣纸业和宜宾纸业等公司的毛利率下降幅度超过十个百分点。从数据上看，华泰股份的新闻纸产品一直以来均高于其他竞争对手，如高于晨鸣纸业6.92个百分点。这充分体现了公司在新闻纸领域方面的优势。

　　另外，华泰股份通过调控结构，以废纸来替代针叶浆和阔叶浆来降低成本；还有，公司的生产线成本也是相对较低，第一条20万吨生产线投资仅4.5亿元，第二条20万吨生产线11亿元，第三条和第四条各40万吨的生产线投资各20亿元左右。

　　1.4结构清晰完善公司是国内造纸行业中第一个完成MBO的企业。李建华等十九位自然人收购华泰集团有限公司60%的股权。管理层通过收购集团公司股权从而达到间接控股上市公司的目的，在一定程度上为企业解决了产权问题以及激励机制问题，上市公司的发展已经和管理层息息相关，捆绑一起共同壮大将是管理层的利益所在。所以我们认为，公司结构完善，未来发展非常明朗。

　　(注：华泰集团在股改后遵守股改承诺，二级市场购买了华泰股份1300万股，2005年12月30日，华泰集团合计持有96761629股华泰股份，即32.23%。另外，收购之前，李建华等十九位收购人已经持有华泰股份680723股即0.2265%股权。)

　　1.5做强做大新闻纸思路清晰调研中，管理层多次流露出公司继续做强做大新闻纸的发展思路清晰,发展方向非常明确。

　　2006年4月华泰股份与斯道拉恩索亚洲出版用纸有限公司合资成立山东斯道拉恩索华泰纸业有限公司，公司占40%股权。合资公司以废纸为主要原材料生产超级压光纸(SC纸)和其它出版印刷纸，该项目计划于2007年底投入生产；2006年8月9日，华泰股份与新会双水发电厂有限公司签订初步意向书，双方拟在广东银洲湖纸业基地组建合资企业，公司拟持有合资企业70%的股权，合资企业主要长期目标为年产新闻纸或高档文化纸120万吨，分二至三期进行建设。一期工程拟投资25亿元建设年产40万吨新闻纸生产线，一期工程项目2007年下半年完成。和电力企业合作，可以在很大程度上利用其电力方面的优势，解决了后顾之忧。另外，公司布局华南地区，进一步接近消费地区，同时也方便出口；继2005年11月份40万吨新闻纸项目投产后，公司的45万吨高级彩色胶印新闻纸项目于2006年10月31日一次性试车成功。

　　从管理层的沟通中了解到，公司未来继续做强做大新闻纸，专心从事新闻纸的生产和销售。公司计划2008年实现造纸产能达到240万吨，销售收入突破150亿元；2010年产能300万吨，销售收入突破250亿元。公司将坚持强强联合发展战略以及打造造纸、化工和印刷等头尾相接的多元化产业链的战略。

　　2.定向增发分析-资产盈利能力一般近日，公司公告了向华泰集团有限公司发行股份购买资产的方案，公司拟以向控股股东华泰集团有限公司定向增发股份不超过8000万股，购买华泰集团所拥有的东营协发化工有限公司100%股权、东营华泰纸业化工有限责任公司100%股权、东营华泰精细化工有限责任公司100%股权、东营华泰热力有限责任公司100%股权及前述标的公司生产经营中使用的5宗土地使用权。收购集团资产，公司迈出整合的第一步，减少关联交易并且在一定程度上提升盈利。另外根据公司介绍，定向增发8000万股收购化工等资产后，公司2006年每股收益将从0.842元提升到0.92元，增加9.24%；2007年每股收益从0.858元提高到0.98元，增幅达到14.22%。收购资产将为公司每年贡献0.12元每股收益。

　　但是我们了解到，国内烧碱、盐酸和液氯基本上都是处于供过于求的状态。

　　随着氯碱行业的快速发展，烧碱市场的竞争也日趋激烈。伴随着一批新建、扩建氯碱装置投产，我国将成为世界第一大烧碱生产国。我国现有烧碱生产企业220余家，产能1610万吨，2005年产量1239.98万吨，同比增长21.4%；2006年前三季度国内烧碱的产量达到1359.6万吨，同比增长了18.53%。估计全年产量达到1470万吨，国内总产能为1900万吨。

　　山东地区盛产原盐，所以原盐价格低于渤海湾其他原盐产区市场价格，所以对于公司的烧碱业务来说，接近原材料产地成本相对较低。山东省凭借丰富的原盐资源、充足的电力和四通八达的交通运输优势，一跃成为烧碱扩容速度最快的省份。西部地区由于拥有丰富的煤炭、电力、

天然气等资源，也助推了烧碱生产企业规模快速膨胀。产能过剩必然引发市场的无序竞争。尽管氧化铝、化纤、造纸、轻工、制药、冶金选矿等烧碱下游领域快速发展，但其对烧碱需求总量的提高仍然低于烧碱产量的增速。

　　盐酸是最大的无机化工耗氯产品。我国有盐酸生产企业约300家，其中氯碱企业200余家，化肥企业40余家，其他耗氯化工企业60余家。2006年前十一个月国内产量达到661万吨，同比增长了7.39%。和烧碱一样存在同样的产能扩张超过需求扩张的情况。

　　3.新闻纸行业不甚乐观3.1行业供过于求新闻纸产能释放的高峰在2005-2006年已经过去。如，山东天元10万吨2005年3月份试车、泛亚腾龙30万吨2005年6月份试车，华泰股份40万吨2005年11月份试车、广州造纸25万吨2006年2季度试车、华泰股份有限公司45万吨高级彩色胶印新闻纸项目于2006年10月31日一次性试车成功以及晨鸣纸业40万吨新闻纸项目也已经在2006年年底投产。2007年国内基本上没有大规模的项目投产(2007年下半年华泰广东新会方面可能会有40万吨的产能释放)。但是总体来说，国内新闻纸行业依然存在供过于求的状态，2006年全年的新闻纸产量预计为390万吨，而国内消费量只有360万吨。所以新闻纸价格依然在低谷徘徊；而国内一些小型新闻纸生产厂家因生存问题而停止或者减少生产新闻纸，如黑龙股份停产、岳阳纸业调整发展方向减少新闻纸生产等。部分企业的减产将给新闻纸行业带来一定的撑托作用；国外一些大型造纸企业由于成本等压力也存在减产的情况，如加拿大林木造纸业巨头Abitibi-Consolidated Inc.公司2005年10月关闭位于纽芬兰省Stephenville的一家造纸厂，其安大略省Kenora造纸厂也至少有一台设备将停产，新闻纸减产28.4万吨；目前

国际新闻纸价格高于国内价格，与国内新闻纸形成明显的价差，刺激国内企业积极出口，如晨鸣计划新投产的40万吨新闻纸将有一半出口海外，华泰的出口计划也非常明确，2006年开始开拓海外市场，估计全年的出口量达到15万吨左右。数据显示，晨鸣纸业2006年上半年出口收入达到10亿元，同比增长了142.15%；华泰股份出口收入也有1.9亿元。众多企业纷纷出口开拓国际市场在一定程度上也起到缓解国内新闻纸价格下跌的压力。

　　公司新闻纸以及综合毛利率的下滑主要是因为新闻纸价格下降幅度较大以及原材料价格上升较大。作为中端产品，新闻纸并没有具备向下游转移压力的条件。

　　3.2原材料压力较大公司新闻纸的原材料主要是以8＃美废为主，按照每吨新闻纸需要1.1吨废纸的关系，我们估计公司目前120万吨的新闻纸产能将需要132万吨的废纸。我国废纸的进口量几乎占据全球废报贸易量的一半以上。目前中南公司从美国进口废纸并出口到中国的份额最大，而华泰股份20-30%的废纸均从中南公司购买。公司2006年以前基本上使用美废，后来逐渐启用欧废和日废，并且考虑使用国废以替代进口产品。另外公司计划2007年到美国成立合资公司或者独资公司收购美废，以减少经过进口商等中间环节以节约成本。

　　2006年年初，8＃美废价格为120美元/吨，经过接近一年的上扬，8＃美废在2006年年底达到160美元/吨。当然，

人民币升值在一定程度上减少了公司进口原料的压力，但是升值幅度和美废涨价幅度相比实在是不值得一提。另外，中国对废纸的需求非常强烈，中国因素继续刺激废纸价格，估计未来一年进口废纸价格依然维持高位水平。

　　3.3新闻纸价格不断下滑公司的毛利率走势基本上呈现下降趋势，基本上和新闻纸价格相吻合，也就是说两者的相关性较大，新闻纸价格在很大程度上决定了毛利率走势。第四极度新闻价价格略有反弹，估计公司毛利率在第四季度也会略有反弹。

　　另外，公司在新闻纸价格不断下滑而国际新闻纸价格较高的情况下，从2006年开始，公司选择开拓出口市场，全年出口约15万吨，出口市场以印度、泰国和台湾为主。尤其是印度市场，全年消费量达到180万吨，而国内产量仅80万吨(最大的企业新闻纸产量才17万吨)，每年缺口100万吨左右，所以进口依存度非常大。国际客户相当认同公司新闻纸质量以及价格。公司出口新闻纸的离岸价格约600美元/吨(青岛港)，高于国内价格，出口毛利率略高。而且更重要的是，出口国外可以消化部分国内产能，减缓国内市场的压力。

　　综上所述，我们预期新闻纸价格再度大幅下跌的空间不大，将来有望逐渐走出低谷，但是从行业的情况来看，新闻纸两端受压，原材料压力大，价格低迷企业不具备向下游转移成本的能力和条件。所以我们还不能够确定新闻纸行业在短期内能够出现真正的拐点。但同时，在行业众多小型企业面临生存压力的时候，行业同样面临着收购整合的机遇，这个是每个行业在发展中会面临的问题。华泰股份将在这样的背景下拥有较大的优势。(虽然公司之前是通过独资或者合资建立新的生产线以达到扩张的目的，但是不排除在特定的条件下由这个新闻纸行业龙头企业发起整合的运动，这个也是我们期待看到的。)

　　4.造纸行业是资金密集型企业，资本支出极大，负债率极高据统计，现代造纸工业百元产值占用的固定资产与石化、冶金工业相当，每万吨纸浆需要投资1.2亿-2亿元，每万吨纸产品的投资则在1.0亿-1.2亿元，其中生产设备投资部分要占到60%以上。新建一个能达到最小经济规模的浆纸一体化企业，需要投资20亿元人民币以上。所以可以说，造纸行业是资金密集型企业，投资支出将在企业的发展中起到重要的作用。

　　在一系列的投资中，公司除了自有资金以外，还需要大量的银行贷款进行项目投资，导致公司的资产负债率一路上扬，居高不下，2006年前三季度该比例达到65.64%，在山东的造纸企业中属于偏高的水平，我们一起调研的晨鸣纸业和博汇纸业同期资产负债率分别为62.92%和53.01%。公司的投资活动现金流净额长期为负数，2005年和2006年更是创下历史记录，2006年投资活动产生的现金流量净额将继续呈现大幅减少的趋势，达到-14.6亿元。在资金要求高的情况下，我们认为进入这个行业存在一定的壁垒；公司在不断的产能扩张下将承担巨大的银行利息支出。

　　根据调研的情况以及公司产能扩张情况，我们调整了前期对华泰股份的盈利预测数据。在假设新闻纸、文化纸的销量和大概单价的条件下，我们认为2006-2008年公司收入同比分别增长42.45%、47.48%和10.25%，净利润将分别增长19.83%、41.42%和9.24%，每股收益将为0.711、1.005和1.098元，动态市盈率分别为17.7、12.56和11.5倍，在造纸行业中处于较低水平，在深沪两市中更是属于低市盈率品种，估值优势相对明显，加上公司有定向增发收购集团资产并有整体上市的可能作为催化剂，所以近期仍将存在较佳的交易性机会。我们继续维持“推荐”评级。

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