七匹狼：品牌形象日益提高 买入

　　张斌国金证券

　　随着人民生活水平提高，衣着类支出上升，国内消费升级是公司业绩增长的基础。

　　我们认为品牌经营模式是投资公司的最大理由。近年来公司不断加强品牌经营，品牌形象不断提高：

　　公司加强人才培养和引进，职业经理人与公司磨合顺利；加快自营店建设，旗舰店作用将显现；公司逐步调整经销网络，逐步建立代理商竞争机制；市场营销不断加强，广告投放力度增大，宣传向人性化方向倾斜；增加产品种类，丰富产品风格，新推出双面茄克、三防裤和多彩T恤等产品，市场反应良好；加强供应链管理，保证产品品质。

　　随着品牌形象不断，公司业绩将持续稳定增长，我们预计06-08年实现净利润45.3、58.7和75.9百万元，分别同比增长27.5%、29.6%和29.3%，EPS分别为0.410、0.531和0.687元。

　　通过分析比较，我们认为公司未来合理价格区间在19.12-21.77元之间，目前股价18.85元，我们依然维持买入建议。

　　公司对高管实施股权激励，激励总股数达460万股。按照新的会计准则，股权激励要相应增加管理费用，虽然对现金流和净资产没有丝毫影响，但会减少净利润。最终入帐方法尚未确定，我们将对此密切跟踪。

　　我们相信公司业绩能够以30%的速度持续稳定增长国内消费特别是服装消费升级是公司业绩增长的坚实基础随着人民生活水平提高，衣着类支出上升，居民服装消费价格指数不断上涨(图表1,2)。

　　国金

证券宏观研究小组认为(“2007年宏观经济报告”，06年12月13日)

　　02年以来，我国消费保持稳定增长，07年消费的增速有望进一步加速。消费稳定增长一方面是由于劳动人口比重不断上升，加之城镇化加速的催化，具有支付能力的消费的数量呈现加速扩大的迹象。另一方面，由于收入增长以及收入政策的出台，使居民的可支配收入继续呈现了稳定增长的态势。预计今后消费增速将增加，主要是由于消费增速的趋势落后于GDP增长一年，而2006年的GDP增速预计将达到10.5%而创出新高，因而2007年的社会消费品零售增长速度进一步提高。

　　国金证券研究小组认为消费提速，但结构性变化并不明显，多年来服装衣着消费占城镇居民消费比例一直保持在10%，因而未来服装消费增速也将提升。从国际发达国家发展经验看，但人均GDP超过1000美元时，个性化需求时代到来，人们对品牌服装的需求快速增长，品牌时代来临。

　　国内土生土长的品牌服装企业基本上创立于上世纪八十年代末九十年代初，目前企业年收入基本不超过十亿元，我们认为目前整个品牌服装行业处于“春秋战国的前期”，品牌企业虽有竞争，但基本处于圈地阶段，未来5年是品牌服装企业发展的黄金5年。在这5年中，谁能脱颖而出，谁将最有可能成长为中国未来的Polo、阿玛尼、夏奈尔、耐克、

阿迪达斯。目前，公司的发展重点是规模优先，尽快提高市场份额，尽量抢占市场先机，为以后的“战国时代”做准备。

　　随着

中国经济发展，城镇化速度加快，而七匹狼主要面向二、三线城市消费群体，在地级市这一层次中竞争力最强，更能充分享受到国内城镇化带来的“红利”。纵观国内休闲服企业，我们认为七匹狼最有可能成为未来的“战国七雄”之一。

　　公司不断加强品牌建设，综合实力强于竞争对手公司的品牌形象提高和综合实力具体体现为业绩提高和销售终端数量的增长。尽管店铺数量增加将拉动业绩增长，但我们不能简单地依据店铺数量增幅判断业绩增长，因为，如果某年店铺急剧增加，将导致管理滞后，反而损害品牌形象，拖累随后几年的经营。

　　我们在之前的“七匹狼公司投资价值分析报告”(3月20日)，以及“纺织服装行业专题报告(二)”(3月20日)中曾经详细阐述品牌经营的基本原则，我们始终认为对于品牌企业而言，企业的综合实力，包括管理体制的完善、品牌建设的思路和计划是我们关注的重点，因为这些因素的变化才是导致店铺数量增加和业绩增长的基础。

　　..公司加强人才培养和引进，职业经理人与公司磨合顺利公司深感晋江由于地区限制难以招揽优秀人才，在05年9月将营销总部搬至厦门以获得合格人才，目前厦门大学毕业的许多硕士、学士已经充实到公司各个部门，经过一段时间的磨练，这批人才将为公司的快速发展做出贡献。公司还大力引进职业经理人，目前公司已聘请职业经理人担任常务副总、色彩总监、营销总监等重要职务，今年多彩T恤的成功，色彩总监功不可没。

　　从目前了解的情况看，职业经理人与公司磨合比较顺利。李宁在02年前后大力引进职业经理人，业绩也从02年后快速提高。高水平的职业经理人有利于公司整体实力的提高。

　　..自营店建设速度加快有利于品牌形象提高05年公司新开8家自营店，06年增至17家，07年建设速度将加快。

　　建设自营店对公司是一个新的考验，因为：

　　..公司需要招聘自营店的经理人；..自营店管理需建立新的管理机制和存货控制机制；..自营店选址需要时间。公司还希望开设1000-3000平方米的旗舰店，店址的选择需要仔细考虑。

　　大力加强自营店建设的主要原因：

　　可以更多获得流通领域的利润(图表3)，提高公司业绩；更快获得市场对产品的反馈信息，更快做出反应；有利于保持产品价格体系稳定；在公司尚未开拓的地区，通过建设自营店打开市场，并以自营店的成功吸引优秀代理商加盟；在已有代理商经营的地区，自营店多以旗舰店的形式出现，无论代理商还是消费者，旗舰店都起着巨大的广告效应。对于代理商而言，旗舰店展示了最新产品、最新装潢设计、最新的服务措施，代理商可以在旗舰店即可完成新品定购和人员培训工作，同时，旗舰店还负责当地所有代理商店铺的监督管理工作；对于消费者而言，他们可以在旗舰店看到公司当前所有的销售商品，享受最好的服务。

　　从诸如李宁、美特斯邦威、森马等品牌经营的经验看，一个旗舰店的成功经营可以带动周围专卖店销售业绩的提高。旗舰店本身的利润主要通过周围店铺业绩的提升来实现，本事实现的利润有限。

　　公司调整经销网络，逐步建立代理商竞争机制

　　公司在90年代初国内其它同类厂家尚没有意识做品牌和渠道的时候，率先布置了覆盖面较全的省级代理商及经销网络。同时，在这个体系发展的过程中孕育出了一批管理能力非常突出，而且，在人、财、物实力方面已然雄厚的省级代理商。正是这个经销体系的不断成熟，为公司当前及后续3年的持续快速发展提供了有力保障。

　　省级代理商需要建立自己的销售网络、物流配送体系和开展区域的人际关系网(商场、工商税务、银行、服装商圈等)，。对于销售网络，一方面省代可自建销售终端，另一方面可寻找二级代理商，拓展销售终端。

　　公司16年的历史也是对代理商管理不断加强的历史，目前仍保持培训与监管双管齐下的策略。

　　04年成立七匹狼管理学院，轮训店长和店员；将客户服务部从营销部独立，主要负责代理商的管理；从追求开大店逐渐转变为追求开强店，强调高平效(每平方米销售收入)；施行扁平化管理，成立专门团队，巡回检查销售终端，保证执行力度。

　　尽管公司省级代理商实力较强，但为将来发展仍需对经销网络适当调整，建立扁平化架构(图表4)，进一步推动代理商发展：

　　尽量减少二级代理商数量和商场专柜数量，施行扁平化管理，减少中间环节；..敦促现有有实力的代理商积极在盲点和不饱和区域开店，监督和强化存货管理，设立折扣店和集中促销，利用物流体系协调，提高系统的存活质量；..对于实力较弱的代理商，主要采取切割授权区域，打破省际间的辖区分配，在代理商之间引入竞争机制，一方面促动代理商增强实力，另一方面有助于新的代理商加盟。公司努力改变区域间发展不平衡，把成功的代理商的势力和经营发展模式移植到发展缓慢的区域，保持整个经销系统的快速和协调发展。

　　公司经销网络扁平化改造需要时间，据悉，公司已经缩小了4家省代的授权经营区域，引入了新的代理商。

　　05年开始，公司为适应南北方对服装款式的不同需求，将产品分成南方和北方两大系列；开始开发红七匹狼系列新品，红七匹狼并不是新品牌，而是新产品，定位高端，主要在高档商店里销售；公司已经改变以往茄克单打天下的局面，产品种类众多。05年开始推出诸如三防裤、休闲裤、双面茄克等功能性产品，适应市场需求；06年开始推出多彩T恤，适当修正产品过于硬朗的风格。

　　不断加大营销力度，提高公司知名度公司不断增加广告费用，广告已经出现在央视台3套节目上，较05的1套有明显增加，今后广告费用将保持在主营收入的8%(8%是税法规定可以税前列支的广告费用上限)：

　　06年6月德国世界杯开赛，公司在比赛前后加大广告投放，2季度新增近14百万元广告费用；近年来，利郎等竞争对手不断加大广告投放，特别是05年利郎制作的以陈道明为形象代言人的广告大获成功，公司需要加大广告力度进行抗衡；品牌建设的深入和销售网络的增加也需要不断进行广告营销公司06年重点推出诸如三防裤、双面茄克和多彩T恤等功能性产品，也需要相应广告进行推广；..公司已中标07年央视一套每晚新闻联播过后天气预报的广告时段，这样，全国观众将每晚见到公司广告。

　　公司在广告营销上，希望改变过去齐秦、狼等过于硬朗的广告宣传，追求人性化，为将来产品延伸做准备。

　　过去，公司一度放弃了产品的特点宣传，但从目前市场情况看，这方面仍需大力加强，公司以“男人有两面”作为双面茄克的宣传口号，以“还以颜色”为多彩T恤的宣传口号。

　　..加强供应链管理，保证产品品质和营销一样，供应链管理对品牌企业同样至关重要。

　　..品牌必须提供给消费者品种优秀的产品，产品质量的优劣直接与供应链管理有关；..提高公司配货速度，由于男装预见性差，换货比较集中，完善的物流配送系统非常关键。

　　供应链管理是公司目前工作重点，ERP系统对此作用较大。但目前国内的ERP软件都不能很好满足公司需要，公司还需要和软件商合作开发适合公司自己适应的系统。

　　公司已经建立了上海、晋江两个物流中心，但物流的核心其实是信息流，在信息系统不完善的情况下，物流瓶颈将依然存在。公司继续强化产品质量管理，杜绝05年衬衫质量下降现象的再次发生。

　　公司竞争实力略胜国内其它对手一筹我们在3月20日的“公司投资价值分析报告”中我们已经详细介绍了其它竞争对手的现状，我们认为公司的领先地位将得以保持：

　　公司确定未来发展重点是规模优先，尽快提高市场份额，抢占市场；05年利郎以陈道明为形象代言人，通过央视广告，销售收入迅速增加。央视广告在目前依然是拉动销售的最有力工具，但我们认为，仅仅依靠央视广告并不足以确立企业的品牌地位，品牌形象提高还需要产品开发、服务、营销等全方位的提高，广告使用不当反而可能使企业患上央视依赖症，当年的秦池和孔府家酒等都是惨痛的教训；晋江一带的休闲服都比较强调男人阳刚的一面，公司率先开始转型，产品上推出多彩T恤，宣传上强调“男人有两面”，向中性转移，一方面满足目前市场中性化需求，另一方面与其它企业形成差距；公司率先上市，无论从资金还是通过股市进行品牌宣传方面都领先一步，据悉，利朗、柒牌等都在积极准备上市。

　　股票估值和定价目前香港市场业绩增长较快的品牌服装企业有李宁、宝资和思捷环球三家，它们平均市盈率在39倍，我们认为公司未来合理的市盈率在36-41倍之间，按07年业绩计算，价格19.12-21.77元之间，公司作为唯一的品牌服装上市公司，市盈率相对较高，我们仍维持买入建议。

　　公司主要产品包括茄克、休闲裤、衬衫、T恤、毛衫等，我们认为对每个大类产品进行盈利预测是没有必要的，这一方面是因为市场变化比较快，各个产品在不同时间内旺销；另一方面，公司只对代理商有销售总收入的考核指标，除当年主打产品外，并不会对单一产品提出要求。因此，我们依然只划分内销和出口两大类。

　　费用我们认为随着自营店数量不断增加，营业费用和管理费用将有所增长，06，营业费用占收入比例提高0.9个百分点,到08年管理费用占比提高0.2个百分点。

　　内销我们适当提高了07年、08年内销收入增幅预期(原来在30%左右)，提高到35%，毛利率有所降低。

　　公司品牌形象日渐提高；我们看好公司近期推出的三防裤、双面茄克、多彩T恤等产品，特别是公司产品向中性化方向转移，市场反应良好；公司广告投放力度加大；07年自营店开设速度将加快，而且代理商店铺数量将依然保持每年约200家的速度增长；为尽快扩大市场份额，公司适当降低象省代销售产品价格，导致毛利率略有降低，降低到35%。

　　出口

　　公司集中精力进行品牌建设，出口业务只是在淡季利用多余的产能进行，随着品牌形象提高，需求快速上升，出口急剧萎缩。

　　风险提示

　　公司对高层进行股权激励，行权价格为10.2元，总的激励股份数量为700万股，其中预留240万股，目前可实施的实际激励股份数量为460万股。

　　根据新的会计准则，实施股权激励按暂定的公式计算授予权价，授予权价与行权价之间的差额乘以股权激励数量作为管理费用(作为经常性损益，但不得税前抵扣)，分三年摊销，同时增加资本公积。根据暂定公司计算出来的授予权价与行权价差为5.2元/股，每年应当增加管理费用约800万元，再考虑奖励基金，实际影响净利润近1000万元。上述计算方法尚未最后确定，今后如按工上述方法实施，则每年实际净利润低于我们预期可能超过500万元(考虑到股权激励后，高管每年的加薪暂停,具体数据无法准确估算)。

　　上述入帐方法有许多不合理之处，1、既然作为经常性损益入帐，为何不能税前列支；2、由于股权激励平白增加大量没有发生的管理费用，得到的损益表不能反应公司真实盈利状况，而且还会大大消弱股权激励对公司经营带来的正面影响；3、目前暂定的公式借鉴国外公司，没有考虑国内股市的快速发展，计算结果偏高。

　　目前股权激励产生到底入帐尚未最后确定，我们将密切跟踪。无论如何入帐，对公司现金流和净资产都不会产生任何影响。

　　公司品牌建设仍有不足之处，职业经理人的作用尚不能完全体现。尽管公司加强人才储备，但一段时间内，人才仍是困扰公司发展的内部核心因素。

　　公司不断规范管理流程，但规范化需要时间，难以在短期内明显见效。

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