工商银行：头象起身 合理估值2.4倍PB

　　申银万国

　　励雅敏

　　我们的主要观点

　　中国工商银行是国内最大的商业银行，拥有其他银行无法比拟的网点、客户资源和市场份额优势，可以充分分享到国内经济的高速稳健成长。

　　我们预计未来3年国内GDP增速将保持在9%以上的增速水平，工行将实现超过10%的总资产、存款和贷款规模增长。

　　工行不仅在公司银行业务方面具有强大的实力，在我们看来，在个人银行业务方面工行拥有更大的拓展空间。目前，工行拥有1.5亿名个人银行客户，是国内最大的个人存款吸收行、最大的个人按揭贷款提供行、最大交易额的银行卡发行行，也是强大的个人理财提供行。凭借境内18,038个分支机构，我们相信工行有巨大的潜力发挥个人银行的优势。

　　工行近年来的信贷文化较为谨慎。通过增加低风险债券降低高风险贷款、用低风险票据贴现替代高风险流动资金贷款、从不良贷款率较高及产能过剩行业退出等方法，工行的资产质量逐步好转，新增贷款不良贷款率不到2%，低于建行和中行的新增不良贷款率。截至2006年中期，工行的不良贷款率为4.1%，低于中行高于建行；工行的拨备覆盖率为60.4%，低于建行和中行。我们预计工行至2008年末的不良贷款率可下降至3%，拨备覆盖率可上升至85.8%。不过，这需要每年实施较大规模的计提和核销，给盈利能力带来些许负面影响。

　　工行代表盈利能力的拨备前后ROA和ROE、净息差和净利差、单位网点和人员效率等指标处于国有银行的中等水平，但成本控制卓有成效。在未来净息差略有扩大、成本收入比进一步降低、实际税率下降、中间业务占比提高的情况下，工行的盈利能力有望逐步提高。我们预计工行2008年的ROA可上升至0.87%，ROE可上升至13.87%。

　　与中行和建行相比，工行总体的市场风险较小，但存在加大的趋势。利率风险随债券投资比例的增加有所加大；汇率风险通过与汇金的期权合约规避部分，但将随H股的融资有所加大；流动性风险较小。

　　我们认为，国有银行在历史上之所以呈现出效率和资产质量低下的问题，很大程度上是源于机制和管理。因此，改制上市后的工行必须在管理能力方面实现切实的提高才能真正发挥国内第一大商业银行的巨大实力。外资参股和上市将有利于提升工行的管理能力，而先进的信息技术平台也将为管理能力的提高提供强大的后盾。

　　我们运用相对估值法PB和PE，以及绝对估值法DDM对工行进行估值。

　　我们认为在现有市场条件下，工行A股的合理估值水平将参照中行A股，估值水平约为2.4倍PB。

　　1.分享中国经济高速成长的第一大银行

　　1.1独占鳌头的市场份额和客户资源

　　中国内地商业银行体系主要由4家国有商业银行、13家股份制商业银行、115家城市商业银行、200多家外资商业银行以及为数众多的农村和城市信用社组成。其中，4家国有商业银行和13家股份制商业银行可以在全国地域范围内设置网点，称为17家全国性商业银行；城市商业银行和信用社仅可以在特定地域范围内开设网点；外资银行目前受到一定的经营限制，依据入世承诺，2006年12月之后外资银行将获得经营地域和服务对象的开放。

　　中国工商银行是四大国有商业银行之一，总部设在北京,前身为专门从事城市商业融资的国家专业银行①。1994年，央行改组四大国有专业银行为一般意义的商业银行，工商银行从此开始转变为综合性商业银行。

　　中国工商银行是中国内地最大的商业银行，拥有独占鳌头的市场份额和客户资源。截至2005年末，公司总资产和存贷款规模分别达到64,572亿元、57,369亿元和32,896亿元，分别占银行业的16.8%、19.4%和15.4%，分别占四大国有银行的31.4%、32.6%和30.4%。以公司贷款余额、票据贴现余额和公司存款计算，工商银行是内地最大的公司银行；以个人贷款余额和个人存款余额计算，工商银行是内地最大的个人银行。截至2006年中期末，工商银行拥有超过250万公司客户和超过1.5亿个人客户，通过18,038家境内分行、98家境外分行、1,610家自助银行、19,026部自动柜员机，以及一系列网上及电话银行网络为客户提供服务。

　　作为中国内地最大的商业银行，工商银行不仅拥有家喻户晓的品牌、遍布全国的网络以及巨大的客户资源，而且在公司银行、个人银行和资金业务等领域均有良好的表现。

　　从工商银行获得的不胜枚举的荣誉中我们可以见证公司整体的强大实力：

　　2004年度被《银行家》杂志评为“2004年度最佳银行(中国)”，2005年被《环球金融》杂志评为“中国最佳银行”，2004年被《欧洲货币》杂志评为“中国最佳本地银行”，2004年及2005年被《亚洲货币》杂志评为“中国最佳内地商业银行”，2004年及2005年被《亚洲银行家》杂志评为“中国最佳零售银行”，2006年被《亚洲银行家》杂志评为“中国国有最佳零售银行”，2004年、2005年及2006年被《环球金融》杂志选为“中国最佳个人网上银行”于2006年被《环球金融》杂志选为“亚洲最佳投资管理服务的企业网上银行”，2003年及2004年被《金融亚洲》杂志评为“中国最佳本地银行”，2005年被《财资》杂志评为“中国最佳托管银行”，2004年及2005年被《全球托管人》杂志授予“中国最佳托管银行”，以及2005年被《亚洲货币》评为“中国最佳托管银行”。

　　目前，工商银行的主要竞争对手是其他三家国有银行，其次是包括交通银行、招商银行在内的股份制商业银行。内地银行业在2006年12月向外资全面开放后，外资银行在部分领域很有可能成为工商银行较大的竞争对手。

　　1.2分享中国经济的高速成长

　　在中国内地现有的金融业格局下，银行业依然是最重要的金融机构和融资渠道。近几年商业银行提供的间接融资始终保持在融资总额的75%以上，这使得银行业与宏观经济的关系更加密切。

　　近年来工商银行总资产规模在良好的宏观环境下持续增长，2003年至2005年的年复合增长率为12.3%。这一增速低于行业平均水平，与国有银行的平均水平接近。我们认为，工行近年资产规模增速低于行业平均增速是因为：一方面工行的资产规模已经比较大，不可能象其他中小银行那样实现低基数上的高速增长；另一方面公司近年来致力于分支机构和人员的精简并更注重效益的提高。公司的员工从2003年的389,045人精简至2005年的361,623人，网点由1997年的41,990个精简至2006年中期的18,038个。

　　我们预计工行在2006年、2007年和2008年将分别实现15.3%、11.8%和10.8%的资产规模增长，增速将超过GDP，但较银行业和国有银行略慢。

　　经济的高速发展同时优化了银行的资产质量。中国内地银行业曾经因为缺乏市场化机制和监督体制，导致管理和风险控制水平低下，不良贷款率较高，呆帐准备金覆盖率较低。近几年，随着内地经济的良性发展、银行业管理水平的提高，以及国家对包括工商银行在内的部分银行进行了注资和不良贷款的剥离，银行体系的资产质量正在逐步好转，不良贷款率呈现逐年下降的趋势。

　　然而，依据银监会网站和各家银行公布的资产质量数据，2004年下半年以来，还原核销后的行业不良贷款余额出现增长趋势，部分银行的不良贷款率出现上升，表明宏观调控会导致银行不良贷款的产生。我们认为，未来几年银行业的不良贷款率将难以实现如前几年般大幅快速好转的情况，甚至可能会有小幅上升，但并不会出现显著恶化的情况。国家很可能继续替部分银行剥离不良资产，比如中国农业银行等将可能得到政府的支持。因此，从数据上看，我们认为银行业的整体资产质量在未来几年有望继续好转。

　　财务重组后工商银行的资产质量在内地银行中处于较好水平，拨备覆盖率处于一般水平。截至2006年中期，工商银行按五级分类的不良贷款率为4.1%，拨备覆盖率为60.37%。在宏观经济软着陆的判断下，我们认为工商银行的资产质量将随着管理水平的提高、内控体系的健全以及核销力度的加大呈现好转趋势。2006年的不良贷款率约可维持在4%左右，2007年下降至3.5%，2008年进一步下降至3%。

　　2.潜力无限的个人银行业务

　　在零售市场上，工商银行的口号是：“您身边的银行”。凭借18,038家境内分支机构，工商银行几乎在每个主要城市都拥有最多的网点，从而为客户提供非常便捷的服务。

　　在工商银行的收入构成中，个人银行业务并非工行最大的收入来源。但是，我们相信在普遍以公司业务为主导的国内银行业中，个人银行业务在人口众多、个人金融渗透率较低、且国民财富不断增长的中国具有更广阔的发展空间。

　　在国外银行的收入构成中，个人银行业务获取的收入通常占到收入的一半以上，比如依据汇丰银行2005年年报，当年来自个人银行的收入占总收入的60%。

　　从国内银行近年来的发展趋势看，个人银行的占比正在不断提高。我们认为工行目前具有国内最大的个人银行业务客户基础，拥有超过1.5亿名个人银行业务客户，在未来个人金融的发展过程中，工行具有明显的优势。

　　2.2最大的个人按揭贷款提供行

　　工行是国内最大的个人按揭贷款提供行。虽然个人贷款占总贷款的比重低于同类银行，但在个人贷款中，工行按揭贷款的比重较高。依据央行的统计，个人贷款中按揭贷款是资产质量最好的部分，因此按揭贷款占比较高保证了工行在个人贷款方面的资产质量。依据工行提供的信息，工行计划进一步扩大个人贷款在总贷款中的比重，并提高个人按揭贷款的市场份额。

　　2.3最大交易额的银行卡发行行

　　工行发行的银行卡品种包括单币和双币贷记卡、准贷记卡和借记卡，其“牡丹卡”是国内知名的银行卡品牌之一。截至2006年中期，工行拥有820万户贷记卡和准贷记卡账户，以及1.463亿个人民币借记卡账户。

　　根据央行的统计，2005年工行银行卡的交易额在国内银行卡发卡行中名列榜首，市场份额为36.8%。银行卡业务创造的收入总额自2003年至2005年期间以51.7%的年复合增长率持续增长，2006年上半年的交易额已经超过2005年的一半。

　　2.4强大的个人理财提供行

　　工商银行拥有超过3000家个人理财中心为其个人银行客户，尤其是资金额5万元以上的中高端客户群提供个人理财服务。截至2006年中期，1万名个人银行客户经理中包括1,418名金融理财师，是国内商业银行中拥有金融理财师人数最多的银行。

　　工行目前提供的个人理财产品和服务包括财务顾问服务、投资管理产品、银行保险服务及委托代理服务。具体包括：“稳得利”，一种低风险的人民币投资产品，以优质信用人民币债券的投资收入作担保；“汇财通”，一种与利率、汇率、商品价格指数和信用指数挂钩的外币理财产品；“珠联币合”，一种人民币与外币衍生产品相连结的组合理财产品；名为“汇市通”的外汇交易产品以及名为“金行家”的黄金交易产品。

　　工行通过全行统一的客户信息系统对客户进行细分，提供量身订做的产品和服务，并进行交叉销售。高端客户群和具有高增长潜力的客户群是工行个人银行业务的重点目标。据我们了解，资金额等于或大于20万元的客户可以申请开立一种名为理财金账户的账户，目前理财金账户的客户数量已经达到约230万名。

　　3.持续改善的资产质量

　　我们认为，经济市场化的过程对国内银行传统的以较低利率放贷给大型优质企业的模式带来挑战。国内经济高速发展伴随着大量中小企业的融资需求；资本市场的兴起使越来越多的优质企业得以上市融资或发行各类企业债券，而利率市场化过程中逐步放开的利率限制给予了银行更多自主定价的机会。这些都将充分考验银行的风险识别和定价能力。

　　目前工行完成了自主开发全功能银行系统(NOVA)的工作，实现全行上下的实时数据共享。我们认为工行将依赖于信息技术的提升，增强对借款人的风险识别能力，从而在资产配置和定价上逐渐享有优势，以便在优化资产质量的同时提升盈利能力。

　　3.1谨慎的信贷文化和逐年下降的不良贷款率

　　我们认为工行近年来的信贷文化较为谨慎。这种谨慎为工行带来了不良贷款率逐年下降的业绩，但也在一定程度上影响了工行的盈利能力。

　　依据工行提供的信息，工行从1999年开始提出了新增贷款不良贷款率控制在2%以内的目标。为此，工行加大了低风险票据贴现对流动资金贷款的替代，逐步退出不良贷款率较高和产能过剩的行业，以降低整体资产的风险水平。通过对新老贷款的划分①，可以发现新贷款的不良贷款率在2006年6月末仍然控制在2%以内，而老贷款未到期余额的不良贷款率仍旧较高。

　　工行在05年内进行了财务重组，并剥离了6,350亿不良贷款，新老贷款各自占比为4.9%和95.1%，表明新贷款信用风险控制良好。虽然新贷款的不良贷款率随着时间的推移处于上升状态，但我们认为控制在2%以下仍是不错的成绩。而且，相比于建行和中行的新贷款不良率，工行近年来的资产质量控制还是值得肯定的。据建行和中行招股说明书披露，以2001年1月1日后发放的贷款为新贷款，建行截至2005年中期的新贷款不良率为2.36%，中行截至2005年末的新贷款不良率为3.6%。

　　借助财务重组的契机，工行剥离了大量不良资产，不良贷款率从2004年的21.16%下降到2005年底的4.69%。工行在招股说明书中预计，上市后将依靠自身的努力改善资产质量，国家财政将不再为不良贷款埋单。我们认为在宏观经济持续发展的背景下，工行审慎的信贷政策和IT优势将有助于银行提高风险识别能力，进一步提高资产质量。当前偏紧的宏观政策在我们看来，依旧是让经济增长回到理性区域和熨平周期波动的有效手段，我们对经济软着陆具有信心。因此，我们认为，良好的宏观环境将保证企业破产数量和失业率维持在合理水平，从而保障银行的贷款质量。

　　从2006年上半年来看，工行资产质量继续转好，五级分类口径下的不良贷款实现双降，余额达到1420亿元，减少123.9亿元，不良贷款率较年初下降0.6个百分点至4.1%。上半年核销数额为68亿元，还原后不良贷款余额仍较年初下降，证明资产质量确有改善。

　　由于2005年数据受重组影响，分析今年上半年的不良贷款迁徙会更为合理。正常类贷款占比从2005年底的86.1%上升至87.9%，关注类下降1.2个百分点至8%，非不良贷款占比较年初略有上升，达到95.9%，表明贷款有向正常类迁徙的趋势。但需要警惕的是，我们发现不良贷款中次级类贷款存在向可疑类和损失类迁徙的趋势，可疑类比例维持以及损失类比例下降主要是核销的因素。

　　3.2低风险票据替代高风险流动资金贷款

　　据银行介绍，以往让借款人滚动办理流动资金贷款以满足长期融资需求的模式成为工行1993年以前不良贷款的最大来源。招股说明书中显示从2003年底至2005年底，流动资金贷款的实际数额和占总贷款比重均呈下降趋势，主要原因是：(1)工行良好的实施了2001年推出的信贷政策，不再重新办理以满足借款人长期融资需求的短期贷款业务；(2)企业逐渐偏好使用资金成本相对较低的票据融资。

　　央行于2006年两次上调贷款利率(4月28日和8月19日)，从央行公布的月度信贷收支表情况看，从二季度开始，银行业普遍出现逐步增加一般贷款配置并降低票据贴现比例以追求更高的资产收益率水平的趋势。然而，在宏观信贷调控的背景下，我们认为工行仍将遵循一贯的谨慎放贷原则，预计票据贴现的比例不会出现大幅下降的情况。

　　3.3日趋合理的贷款分布

　　从信贷行业投向来看，目前工行公司类贷款主要分布在制造业、交通物流行业、发电供电业、贸易行业及房地产开发业。2003年工行贷款发放开始逐步退出纺织服装、机械、水泥等不良贷款率较高的行业，并逐渐加大电力、石油、交运及物流、以及房地产行业的贷款占比。2006年中期，这些行业的不良贷款率分别为2%、1.4%、1.2%以及4.47%，处于相对较好的水平，较年初也有不同程度的好转。

　　值得提醒的是工行从2003年以来加大了对房地产开发贷款的比重。虽然工行房地产开发行业的不良贷款比率从年初5.13%下降到中期的4.47%，然而政府对房地产行业调控的持续使我们对这类贷款的质量有所担心。从2006年中期披露的十大不良贷款借款人名单来看，房地产开发客户排名首位。回顾2006年房地产调控政策，从5月29日国务院办公厅出台的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》并对套型面积、小户型所占比率以及新房首付款等方面做出量化规定，直到8月1日国土局制定的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范》，期间共有6项规定剑指房地产行业的非理性增长。当然，相比较建行和中行，工行房地产行业的不良贷款率较低。据建行和中行2006年中报披露，截至2006年中期末，建行的房地产开发贷款不良贷款率为6.2%，中行为11.14%。

　　从贷款期限上看，自2003年以来，工行的中长期贷款占比呈上升趋势。

　　据工行招股说明书披露，中长期公司贷款主要以基建项目贷款为主，包括公路、铁路、港口、能源、电信等行业的客户，借款人所属行业景气度较高，盈利较强，企业资信度较好，因此不良贷款率一直处于低位(见表13和表15)。对于个人贷款，中长期贷款主要为个人房地产按揭贷款，这也是商业银行不良贷款率最低的领域之一，平均在2%以下(见表13和表15)。

　　从贷款投向按区域划分来看，工行在经济较好的长三角和珠三角区域的贷款占比逐年增加，2006年中期末分别比年初提高0.7和0.2个百分点，达到24.8%以及14%。我们认为，国内经济较发达的地区往往具有较高的基建投资增速和个人消费能力，从而推动了企业及个人的融资需求，而当地较好的信贷环境和企业资信又对不良贷款率的降低起到了关键性作用。此外，工行对不良贷款率较高的东北地区收缩贷款规模，以降低整体贷款风险水平。

　　从贷款的担保方式来看，工行保证贷款的占比逐年下降。工行越来越多地要求不符合内部信用风险评级的客户提供担保品而非第三方保证才能获得贷款。信用贷款的占比从年初的20.5%上升到21.7%。由于不动产抵押品的跌价、追索权的纠纷以及保证贷款涉及到的保证人风险，我们非常认同提高信用贷款比例并以此改善资产质量。实践表明，信用贷款是相对风险较小的贷款类别。

　　工行参照新巴塞尔协定，建立二维评级体系，并在五级分类的基础上对公司类客户的信用评级分为AAA到B十二个内部评级，只有获得AA-以上评级的客户才能获得信用贷款。比较中行和建行较高的信用贷款占比，我们认为工行可以进一步发展优质信用类客户以提升客户质量。

　　3.4信贷成本下降，拨备覆盖率提高

　　2006年上半年，工行的年化信贷成本为0.68%，拨备覆盖率为60.37%。依据各家银行2006年中报披露数据，工行的信贷成本较同期建行的0.56%和中行的0.44%略高，拨备覆盖率水平较建行的71.4%，交行的77.4%，尤其是中行87%的差距较大。

　　从拨备覆盖率分类情况看，工行对公贷款的拨备覆盖率较低，我们认为有提高的必要。预计工行拨备覆盖率将在2006年底提升至65%，2007年底达到74%，2008年底上升至86%。

　　随着工行信贷风险控制能力的加强和大规模核销下资产质量的更快好转，以及拨备计提压力的逐步减少，我们认为工行的信贷成本将呈现逐步下降趋势。预计2006年、2007年和2008年的信贷成本将分别为0.92%、0.88%和0.79%。

　　4.有望提高的盈利能力

　　每家银行都需要在安全性、盈利性和流动性之间进行平衡，工行也不例外。

　　我们认为，由于工行在资产配置上选择了较低风险的债券和票据贴现，因此影响了净息差和净利差，进而也影响到了整体的盈利能力。此外，依旧较多的网点和人员也使得工行在单位网点和单位人员的盈利能力处于国有银行的中等水平。

　　不过，我们认为工行的盈利能力有提高的潜力。这种潜力不仅因为工行的净息差将呈现逐步扩大的趋势、工行将继续进行机构人员的精简以保持良好的成本控制，而且因为大力推进的中间业务有利于盈利能力的提升。

　　4.1净息差处于行业中等水平

　　近年来，工商银行的净息差和净利差保持在2.5%左右的水平，但2006年上半年出现回落。净息差和净利差分别由2005年的2.55%和2.53%下降至2006年中期的2.35%和2.30%。与同类银行相比，工行的净息差和净利差处于中等水平，略高于中行，但低于建行和交行。

　　我们认为，造成工行净息差和净利差低于建行和交行的主要原因在于：(1)从生息资产配置角度看，与建行相比，工行生息资产中收益率较高的贷款比重较低，而收益率较低的债券比重较高；(2)从贷款配置角度看，与建行和交行相比，工行总贷款中收益率较高的一般贷款比重较低，而收益率较低的票据贴现比重较高。原因(1)(2)造成工行的生息资产利率低于建行和交行。(3)定期存款占比高于建行，造成付息负债利率高于建行。

　　我们判断2006年下半年至2008年，工行净息差和净利差收窄的趋势将会得当扭转，收益率有望回升。这是因为：(1)2006年4月28日央行提高贷款利率的作用将逐步显现；(2)工行逐步增加一般贷款比重，降低票据贴现比重的效果将逐步显现；(3)此外，中长期贷款比重的增加也将有利于工行的利差扩大(见表15)。我们预计工行2006年全年的净息差将由中期的2.35%回升至2.4%，2007年达到2.46%，2008年达到2.52%。

　　4.2单位网点和人员效率处于行业中等水平

　　工行近年来致力于分支机构和人员的精简并更注重效益的提高。全行员工从2003年的389,045人精简至2006年中期的355,312人，网点由1997年的41,990个精简至2006年中期的18,038个。经过了精简后的工行的单位网点和人员效率处于国有银行的较好水平。

　　与股份制银行相比，工行单位盈利能力仍然较低。工行计划在未来进一步精简人员，优化网点分布，因此我们认为工行单位盈利能力有提升的潜力。

　　4.3良好的成本控制

　　依据招股说明书披露，2006年上半年，工行的成本收入比由2005年的37.8%下降至33.9%，明显低于其他上市银行，表明工行在成本控制方面卓有成效。由于工行计划进一步精简人员，且IT方面的前期投入已经比较大，随着规模效应的逐步体现，我们认为工行未来在成本控制方面仍具优势，将保持在36%左右的同业较好水平。

　　4.4中间业务增长有望助推盈利能力

　　与国际上的优秀银行相比，国内银行的综合盈利水平普遍较低。从2005年各家银行披露的年报数据看，汇丰等国际知名银行的ROA水平一般都在1%以上，而国内银行一般都在0.5%左右。我们认为，造成国内银行盈利能力较低的因素之一是中间业务等非利息收入占总收入的比重较低。据bloomberg的数据统计，美国、欧洲、日本、香港等国家和地区银行业的非利息收入占比都在40%左右，而国内不到10%。

　　工行银行已经非常明确地意识到了中间业务对于降低经营风险、提高盈利能力的重要性，并且在过去的3年中大力开拓中间业务并取得良好的成效。工行非利息收入占比由2003年的6.04%上升至2005年的8.86%，进而上升至2006年上半年的9.64%。这一占比在上市银行中略低于中行和招行，与建行和交行接近。其中，净手续费收入的年复合增长率高达41.7%，远高于建行的13.8%和中行的23.1%。

　　就最具有可比意义的拨备前ROA比较，工行的盈利能力仅低于建行，与中行和招行接近。我们相信随着净息差的扩大趋势和中间业务的提升，工行拨备前的盈利能力有进一步提高的潜力。

　　5.较小的市场风险有加大趋势

　　我们认为，利率市场化改革、人民币汇率波动区间放宽将考验银行的市场风险管理能力。由于国内银行刚刚开始从单一的重视信用风险转向包括市场风险和操作风险在内的全面风险管理，对利率、汇率变动可能造成的市场风险认识非常有限，因此我们认为引致的市场风险将会更加频繁。

　　由于工行资产负债匹配情况显示一年以上为定价正缺口，汇率风险部分已被与汇金公司签订的外汇期权合同规避，加上流动性负缺口所显示的较多短期存款在国内现有情况下较为稳定，我们认为工行面临的总体市场风险并不大。然而，较小的市场风险有加大的趋势，比如利率风险可能随债券投资比例的增加而加大，汇率风险可能随H股融资以及人民币汇率浮动区间的加大而加大。

　　5.1利率风险正在加大

　　国内正处于利率市场化的过程中。我们认为，虽然利率市场化的最终结果将使得利率差收窄，但利率市场化是一个渐进的过程，未来两三年的存贷利差仍然可以维持现有的水平，甚至将略有扩大。目前商业银行贷款利率下限为基准利率的90%，不设上限，存款利率不设下限，上限为基准利率，我们认为对贷款利率下限的限制和对存款利率上限的限制保护了银行可获得的利差。

　　我们认为未来一年央行仍可能通过上调存款准备金率或提高利率来实施中性偏紧的货币政策，因此货币收益率曲线有上移的可能。工行目前的资产负债期限匹配情况显示一年以内为定价负缺口，一年以上为定价正缺口，我们认为利率上调对工行一年以内的盈利存在负面影响，但对一年之后盈利水平的提升是有帮助的。

　　从工行投资组合期限上来看，国债和政策性银行债券大多属于中长期，久期在1年以上，加上应收款项多数是中长期品种，整体投资组合里1年期以上品种占到68.6%。我们认为，未来市场利率存在上升的可能，将导致工行的债券价值出现下跌。依据《金融工具确认和计量规定》，交易类债券的损失将直接体现在利润表中，而应收款项和持有到期

证券的公允值也存在跌破账面值的可能，从而影响到利润或净资产。2006年中期，工行持有到期类证券的公允值在近三年里首次跌破账面值，也反映了利率风险正在加大(见表26)。

　　5.2期权合约签订规避部分汇率风险

　　相比于中行和建行，工行外币资产净头寸相对较小，现有美元资产绝大部分来源于汇金公司150亿美元的资本金注入。2005年4月30日，工行与汇金公司签订外汇期权合同，约定按美元兑人民币1:8.2765的汇率在2008年分12个月等额行权。对于目前波动区间正在扩大的汇率，据工商银行的信息，工行已成立专门小组试图解决。我们认为在未来两年，工行面临的汇率风险相对较小。

　　5.3理论上的流动性风险实际较小

　　理论上来说，工行目前呈现的流动性负缺口将带来流动性风险。但是由于目前国内居民可选择的投资途径相对较少，短期储蓄资金的稳定性非常高，因此我们认为工行实际所面临的流动性风险较小。

　　6.管理能力的提升才是根本

　　我们认为，国有银行在历史上之所以呈现出效率和资产质量低下的问题，很大程度上是源于机制和管理。因此，除了前文讨论的各项业务的发展之外，改制上市后的工行必须在管理能力方面实现切实的提高才能真正发挥国内第一大商业银行的巨大实力。与财务指标不同的是，管理能力的提高往往无法一蹴而就，我们预期工行至少需要三至五年的时间才能使管理能力达到国际一流的水平。

　　6.1股权结构改变有望提升管理能力

　　为了真正意义上实现商业化，工商银行先后引入了包括高盛集团、安联集团、美国运通等一批外资机构，这些都为形成良好的监督机制，提高银行的管理能力和资产质量打下了基础。

　　高盛集团是一家全球性的投资银行及证券与投资管理公司，在风险管理、资金管理和产品、资产管理和融资方面拥有丰富经验和专业知识，与高盛的合作有助于工行实现改善公司治理、风险管理和银行业务开发等方面的目标。

　　安联集团是世界上处于领先地位的保险公司和金融服务供应商，在保险业务方面拥有丰富经验和专业知识，有助于工行开发领先的银行保险产品和服务。

　　美国运通是一家从事全球旅游、金融与网络服务的多元化公司，在贷记卡业务领域拥有丰富经验和专业知识，有助于工行为客户开发贷记卡产品。我们认为成为一家公众上市公司将进一步提升工行的管理能力，其意义甚至将超过引入战略投资者。实践证明，银行上市不仅可以融资补充资本金，提高资本充足率，为未来的扩张奠定资本基础；对于原先透明度较低、自我约束较少的国有银行而言，上市更意味着公众可以从客户和股东两方面对银行进行监督，从而对工行的改善和发展起到促进作用。

　　6.2先进的信息科技平台是强大的管理后盾

　　庞大的规模、为数众多的分支机构和人员往往给银行经营管理带来难度。

　　好在信息技术的发展为银行全方位的管理提供了强有力的支持，而工行正拥有国内银行业最先进的信息科技平台之一。领先的信息技术为工行的数据共享、流程监控、客户分类和交易形式多样化提供了基础。

　　工行早在2003年11月就完成了自主开发全功能银行系统(NOVA)的工作，也是率先成功完成全行数据大集中工程的银行，目前拥有3个数据中心和1个技术开发中心。其中，上海数据中心负责处理境内分行、总行票据部门和牡丹卡中心的数据；北京数据中心用作生产中心的备份和应用测试；深圳数据中心负责处理公司在亚洲的六家境外分行和工银亚洲的运营及其他数据；珠海技术开发中心负责内部研发的大部分工作。此外，工行建立了一个集中管理平台，提升运营体系的效用和安全性，并让高级管理层更好地监控银行的整体表现。

　　以下是工商银行的核心银行业务系统及功能：

　　CM2002—信贷管理系统采用集中式全国数据库模式，综合客户评级、授信、评估、信贷审批、贷款发放以至贷后管理等信用管理程序，实现了对公司信用业务和风险管理运营的监控管理。

　　PCM2003—2006年5月实施的个人信贷管理系统，通过全行集中式数据管理，统一个人信贷业务的运作和监控管理。

　　PVMS—业绩价值管理系统通过提供有关工行产品、部门和分行表现的及时信息，支持高级管理层做出有关风险控制、资源分配和业务发展的决策。

　　CCRM/PCRM—公司和个人客户关系管理系统收集工行的资产、负债、票据贴现的数据，并让工行能够对特定公司及个人银行业务客户的数据进行分析。目前正在开发将可了解个人客户的消费模式、习惯和喜好的应用系统。计划日后开发专门产品和服务，务求挖掘特定客户细分的潜力。

　　CS2002—综合统计系统提供来自不同的业务线的全面运营管理数据。根据预先确定的标准对这些运营数据进行分类，并在“T+1”日生成各类统计报表。

　　CIIS—特别关注客户信息系统收集工行和由我国监管机构提供的数据，检测和剔除有不良信贷历史的潜在公司银行业务和个人银行业务客户。

　　7.合理估值约2.4倍PB

　　7.1财务预测

　　在宏观经济快速健康发展的背景下，在工行管理能力不断提高的判断下，我们认为工行未来3年的规模、收入和利润将呈现持续稳定的增长，资产质量逐年好转，拨备覆盖率逐年提高，信贷成本逐年下降。伴随着净息差净利差的逐步扩大、手续费和佣金收入占比的提高，以及成本收入比和实际税率的下降，工行未来的盈利能力也将逐步提高。

　　具体数据请参见附录及主要财务指标章节。

　　7.2估值方法

　　作为第三家上市的国有银行，我们认为工行的定价将直接参照建行和中行的PB和PE估值水平，尤其是中行A股的估值水平，间接参照交行、招行、浦发、民生、华夏、深发展等银行的估值水平。除了相对估值法之外，由于工行计划分红比例高达45%至60%，因此使用绝对估值法中的DDM模型也是较好的选择。

　　将工行与目前上市的建行和中行相比，我们认为这三家国有银行各有特色，具有比较接近的基本面。比如建行的盈利能力和资产质量较好，中行的国际业务和中间业务突出，工行的规模优势和信息技术优势明显。因此，我们认为工行可以享有与建行和中行接近的估值水平。

　　综合几种估值方法后，我们认为工行上市后的合理估值水平约在2.4倍PB附近。