莱宝高科：分享成果强化企业龙头地位

　　国金证券

　　程兵

　　基于公司产能瓶颈以及IPO项目产能释放将在08年体现之现状，我们结合相对估值和绝对估值结果，给予22.24～27.31元估值区间，公司发行价格为20.00元，我们比较分析认为公司开盘价在34.14-45.52元区间。

　　电子产品品质提升带动中小尺寸LCD屏需求增长，新的应用领域成为市场增长亮点，未来中小尺寸TFT屏前景明朗；产业转移与我国中小尺寸屏行业起步差距不大为我国中小尺寸LCD屏产业企业发展带来机遇，尤其是上游企业，我们认为在这些领域我国企业有机会快速追赶国际水平；

　　长期积累的技术与规模优势使得公司在面对产业变化(中小尺寸TFT-LCD屏替代趋势)过程中游刃有余，良好的客户结构又减弱了公司在这一过程的客户风险，公司发展前景明朗；

　　然而，产能不足是公司目前主要的瓶颈，这是公司06、07年盈利增长缓慢的主要原因，将为公司企业未来发展带来风险；募集资金项目将有效解决这个问题，08年有望成为公司经营的一个拐点；

　　由于中小尺寸LCD屏的市场竞争相对弱化，使得其价格波动也将缓和，我们认为公司对募集资金项目评估偏于谨慎，而项目建成将完善公司在TFTLCD用CF生产能力并提高其高端产品生产能力；而良好的技术优势与客户结构也将减弱公司募集资金项目的技术风险和客户风险；

　　预测2006～2008年公司实现净利润211.1、222.1和317.5百万元，同比分别增长2.5%、5.2%和43.0%，EPS分别为1.082、1.138和1.627元。

　　我们需要关注未来中小尺寸TFT屏的竞争格局变化导致的价格波动与

人民币升值带来的风险。

　　公司自1992年成立一直从事ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片(CF)

　　生产制造，属于LCD产业链上游；公司规模优势已显，CSTN用CF产量全球第二，国内第一；但TFT用CF产能较少，募集资金项目将有效解决这个问题；公司产品毛利率高，盈利能力强，客户结构良好，主要客户包括深圳比亚迪、香港信利半导体、深圳天马和韩国现代等知名企业。

　　消费电子品质化提升，提高了用户对数码相机、MP3等产品的显示屏的要求，而MP4、PSP、车载DVD、仪表和GPS等新产品的出现，这些不仅仅为中小尺寸屏需求提供了新的增长点，也拓展了行业的新视野；随着数码相机象素的提高，用户对显示屏的要求也随之提高，这将加速TFT屏在数码相机领域的应用；PSP、车载DVD和GPS逐渐成为6～10.4寸TFT屏市场的主体；车载仪表成为今年TN等单色屏增长的亮点；

　　据Gartner预测2006年全年销量仍有望达到9.6亿部，手机显示屏仍将是中小尺寸屏的主要应用领域；随着小尺寸TFT与CSTN价格差异缩小，TFT取代CSTN的趋势明显。

　　2005年手机用TFT-LCD面板产量达6.5亿片，同比增长35.6%；预计2006年增长率仍可达到20.2%，出货量可望达到7.8亿片。

　　音乐手机、智能手机等仍将继续推动全球手机市场的增长，而TFT取代CSTN趋势将进一步推动中小尺寸TFT屏的需求增长；1.8寸显示面板价格差异已自2005年第一季1.55倍(a-siTFT与CSTN)降为2006年第四季1.3倍；多功能手机的增加，特别是流媒体的流行，将使得1.8寸以上的显示屏逐渐成为主流，这进一步缩短了TFT和CSTN的差距；

　　因此，消费电子的品质提升是拉动中小尺寸屏市场需求的根本动力；我们相信随着这种趋势的进一步深入，将有效的拉动中小尺寸屏的需求；未来中小尺寸屏需求还将不仅仅来自传统领域，新领域的出现作用不可忽视；例如

数字电视地面标准出台将有效推广车载电视的应用，门禁系统，家用监视器等都将会成为新的应用领域；

　　由于CSTN等面板价格急剧下跌，加速国外厂商的退出与产业转移使得我国已成为TN/STN-LCD生产大国，这也使得我国LCD上游企业本地化优势得以体现。

　　据FPDisplay统计，2004年底全球TN LCD/STN LCD/CSTN LCDLCD面板生产线总计为198条，仅中国大陆就有146条。至2005年末，中国大陆已经拥有24条CSTN LCD生产线。

　　随着TFT在中小尺寸屏市场增加以及大尺寸面板价格的急剧下降，增进中小尺寸TFT屏市场的繁荣，而在此之前我国已进入中小尺寸CSTN等屏生产，并且我国已经开始规划中小尺寸TFT面板建设，产业链的完善也增加了本土LCD屏上游企业增长前景；深天马在05年已经开始进入TFT-LCD模组的生产，销售收入已占公司总收入的20%以上；深天马与信利已经开始建设中小尺寸TFT-LCD面板生产线；

　　目前我国已成为ITO导电玻璃的最大生产国和出口国，产量占全球总产量的50%以上，但产品结构偏向低档化，中高档产品所占比重不高。因此，企业产品结构成为成功的关键；据FPDisplay调研统计，截止2005年底，我国大陆ITO导电玻璃企业主要有12家，ITO导电玻璃生产线约20条；目前国内TN型ITO导电玻璃和中、低档STN型ITO导电玻璃已呈现供大于求的趋势，中高档ITO导电玻璃市场仍然供不应求；

　　我国在2003年已经取得CSTN用CF的生产；然而产业转移的迅速与我国CF产能配套的滞后，目前国内CSTN-LCD用CF市场仍处于供不应求状态。而对于TFT-LCD用CF生产起步较晚，我国企业正积极布局；..南玻伟光拟增加CF生产线，并于2007年后将现有产能扩大至7万片/月。

　　即便如此，我们通过对现有主要企业的CF产能进行测算发现，其每月产能仍不足潜在需求的40%，市场竞争格局良好；比亚迪所产CF主要为其自身LCD面板生产配套使用；..莱宝和南玻伟光是目前国内CSTN-LCD用CF产品的主要供应商；

　　公司是国内首先进入CSTN用CF生产的企业；公司以独有的眼光和魄力在2002年末低成本从日本Micro公司进口包括技术在内的的CF生产线，使得公司在CSTN行业繁荣时取得先机并壮大了公司规模；与之后同行介入行业时所需支付的技术转让费和生产线费相比，公司2002年以实际价值的约50%的价格获得日本公司的生产线与技术无疑极大的为公司拓展了竞争的优先地位；准确的介入时机使公司在随着而来的彩屏手机流行潮流中获得快速发展，2004年公司业绩大幅增长便是明证；相比台湾企业，公司进入CF市场时间差距不大，而进入时机的选择恰当以及台湾企业的战略变化使得公司与台湾企业在CF行业竞争起点差距并不明显，成本优势与CSTN产业的转移进一步提高了公司与台湾公司的竞争力，这也是公司在CSTN用CF生产规模取得全球第二的主要原因；2003年是彩屏手机爆发式增长的开始，公司于2002年末进入CF市场，2003年顺利量产，产能为3万片/月；台湾企业进入CF市场的初衷是面对大尺寸产品的生产，而随着5代以上线量产，才被迫转入中小尺寸产品市场，战略先机已失；

　　因此，低成本恰到时机的介入增强了公司在中小尺寸CF市场竞争优势，多年的积累在壮大了公司规模同时也积累较强的技术优势，然而，相比日本企业，公司在高端产品市场仍存在较大的差距；目前公司的ITO导电玻璃和CF产品的良品率稳定在99%左右，高于国内同行；良好的客户结构是公司的盈利基础..对于一家上游原材料供应商，稳定与合理的客户结构将有效的减弱公司的经营风险，这是持续盈利的基础；公司的主要客户是比亚迪、信利、天马和飞利浦等企业，我们现在来分析下公司的客户结构，信利国际对、飞利浦以中小尺寸LCD屏销售为主，其手机显示屏主要以Nokia、Motorola、Sunsang等国际主流手机厂商为主要客户；信利国际盈利能力在同业中处于绝对优势地位；深天马是我国大陆规模最大，目前产品最全的中小尺寸LCD屏生产销售商，其车载显示屏已约占欧洲市场的40%，而无绳电话显示屏以西门子为主要客户，其TFT手机屏主要客户为夏新、联想、中兴和华为等国内主要3G手机生产商；而MP3显示屏供应给松下，sandisk等

　　显然，公司的客户结构产品结构基本覆盖了现有中小尺寸LCD屏主要应用领域，良好的客户结构是公司未来发展的良好基础，也为公司在未来产业变化过程减弱了客户风险；良好的股权结构是我们需要关注另一个特点..公司高级管理人员、核心技术人员、关键管理人员和技术骨干均持有本公司股份，合计达2548.80万股，占IPO后总股本的13.05%。良好的股权结构将公司核心人员的利益与公司联系在一起，是公司的另一个特点；然而，公司产能成为现有瓶颈，这也将是公司06、07年业绩增长缓慢的主要原因，由于公司销售增长迅速，使得现有产能出现瓶颈，这也是公司06年销售收入下降和盈利几乎没有太多增长的主要原因。

　　然而，由于TFT-LCD中小尺寸屏替代CSTN屏的趋势已经十分明显，特别在手机显示屏市场；因此，我们认为再继续扩产CSTN用CF生产线虽能解一时之急，但不久的将来将会成为公司的严重负担；并且，公司如果不能及时补充TFT-LCD用CF生产能力，将会被市场边缘化；

　　我们预测2009年手机显示屏TFT-LCD屏将占87%以上；..日本一些CF厂商，如Toppan已经将部分CSTN用CF生产线停产，将产能转移至TFT-LCD用CF；

　　显然，直接上TFT-LCD用CF线较之CSTN用CF更为明智，虽然目前我国CSTN用CF市场仍是供不应求

　　由于CSTN用CF和TFT-LCD用CF在生产工艺流程基本相同，只是在基板玻璃、ITO膜电阻、套合精度等方面存在一定差异。

　　由于在中小尺寸LCD屏市场，产品多应客户需求设计多样化，这使得市场竞争相对弱化，因此，中小尺寸LCD屏的价格下滑也相对变缓；因此，相比公司当前CSTN-LCD用CF的价格为450元/片、38.2%的净利率，公司对TFT-LCD用CF的预期价格510元/片，净利率21.12%，我们认为偏于谨慎

　　先前我们已经论述了公司的主要客户情况，这些客户都有TFT-LCD用CF的需求，因此，良好的客户关系将有助于公司将TFT-LCD用CF产品向这些客户推广，从而减弱了新品推广的客户风险；..而公司的电阻式触摸屏项目是公司ITO镀膜技术的延伸，其应用市场主要是PDA、PDA手机、智能手机和车载显示屏上，项目如果成功将使得公司进入高端产品领域；然而相比上一个项目，公司的先期优势并不明显，因此，我们需要及时关注该项目的进展情况；

股票估值和定价盈利预测假设与结果..我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，然而，募股项目需要两年建设周期，将于明后年才有销售收入体现。而07年公司仍将面临产能瓶颈之现状；公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2006～2008年公司实现净利润211.1、222.1和317.5百万元，同比分别增长2.5%、5.2%和43.0%，EPS分别为1.082、1.138和1.627元。

　　价值评估相对估值：

　　我们认为公司竞争力高同于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，基于公司产能瓶颈之现状与募集资金项目需2008年才见成效，按照2007年EPS估算，我们认为给予莱宝高科25倍比较合适，得出公司的合理估值为27.31元。

　　公司2007年将继续面临产能瓶颈，而2008年将会出现经营拐点，我们假设公司的资本支出仅在IPO发行所罗列的项目，同时不考虑公司未来的融资计划； FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；取国金器件行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.395；Rf＝3.985%，Rm＝6.99%；考虑到中小尺寸LCD屏的发展速度，公司在行业内所处地位以及2008年将会出现的增长，取TV增长率为4%比较合理；我们采用WACC法估值，WACC=10.92%；企业价值＝FCFF＋短期投资；股票价值＝企业价值-债务；每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为22.24元。

　　综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的合理价值波动区间为22.24-27.31元。

　　首日上市定价评估

　　我们参考发行股本，发行股价等因素选取近期在中小板上市的公司的首日开盘情况，并参考与之类似板块的中小板新股，我们认为公司首日开盘市盈率将在30～40倍，折算股价为34.14～45.52。

　　随着电子产品品质提升，消费者对显示屏的要求也将提高，而TFT-LCD面板的价格进一步下滑将有可能加快TFT-LCD屏替代CSTN的进度，造成CSTN市场的萎缩，如果公司未能在CSTN市场萎缩之前具备TFTLCD用CF生产能力，那么将对公司业绩造成严重影响，我们需要关注。 2006年手机显示屏TFT-LCD屏占有率将达68%左右；现有数码相机在象素和镜头等性能已达一定程度，消费者开始将需求转向显示屏的性能提升，这将加速TFT-LCD屏在数码相机的替代；随着4.5代TFT-LCD面板线向中小尺寸屏转移，将会加剧TFT-LCD价格竞争；我们已经讨论过相比公司CF生产，公司在电阻式触摸屏生产经验略微欠缺，因此，项目也可能面临失败或者延期风险，我们需要关注该项目进展情况；人民币升值风险..公司大部分产品均是外销，虽然，其大部分原材料来自进口，但我们也需要关注人民币升值对公司的影响；

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