冠福家用：合理估值区间7.04-7.68元

　　天相投顾

　　曹平璘

　　公司主营业务为日用陶瓷的生产与销售，公司定位于国内市场经营，诸多产品连续4年居行业前列，耐热煲产品居行业首位，是日用陶瓷行业的领先企业。公司主营业务收入呈 现持续增长态势，2003年度至2005年度分别实现主营业务收入14,221万元、21,882万元及28,170万元。2004年、2005年比上年增长幅度分别为53.87%、28.74%，呈现了快速增长态势。

　　我国人口基数大，同时特定的饮食和生活习惯形成了人均日用陶瓷占有量较高的特点，作为生活必需的日用消费品，消费升级背景下的中高端日用陶瓷产品需求前景看好。

　　近10年来，国内

零售业态不断向连锁经营模式发展，因此，公司制定了追随和利用连锁经营的零售终端进行发展的销售战略规划。通过市场开拓和整合，公司已建立起高度市场化的面向现代零售终端的特许授权经销商体系，14家特许经销商拥有遍布全国除西藏、台湾以外各地域的分销网络。

　　公司日用陶瓷产品的主要原材料是高岭土、锂辉石等瓷土瓷石和白瓷坯胎、彩瓷胚胎。高岭土主要由福建省内龙岩地区、本地区和云南厂家供应；锂辉石主要由新疆自治区厂家供应；白瓷坯胎和彩瓷胚胎主要由本地、江西和广西厂家供应；主要原材料供应充足，价格浮动不大。

　　公司通过技术改造降低能耗、改革产品配方、改造能源的途径，在原材料和能源价格均出现上涨的市场情况下，有效控制的产品成本，取得突出的成本优势，历年产品毛利率稳定在30%左右，并明显高于行业中的其他上市公司。

　　2005年开始，为了促进销售，产品运输费用从原先的由经销商承担变为由公司承担，导致公司营业费用水平提高。营销力量的增强保证了公司在产能扩张期的产品销售，存货周转率保持稳定。与行业内其他上市公司相比，冠福家用的存货周转率处于较高的水平。

　　公司募集资金项目为冠福科技园年产4000万件陶瓷产品扩建项目以及上海五天实业有限公司家用品服务中心项目。截至招股时止，冠福科技园项目已完成52.62%，预计07年底项目完全达产。项目新增产能主要是耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷三种，这三种产品均属于附加值较高的中高档日用陶瓷产品，享有较高的毛利率水平。上海五天实业有限公司家用品服务中心项目建成后，公司生产经营模式将逐渐向制造和分销业务比重各半转变。

　　我们假设，公司募集资金项目在2008年上半年竣工投产，2006年和2007年，公司通过提高产能利用率和费用节约实现利润平稳增长。我们预计，按照发行后总股本计算，公司2006～2008年的每股收益将分别达到0.30元、0.32元和0.37元，三年的净利润年均增长率在13%左右。

　　公司主营日用陶瓷产品，并以内销为主。而目前A股市场上6家陶瓷类公司大多为出口主导的陶瓷厂商，并多处于亏损或微利状态，可比性不强。在这些上市公司中，高淳陶瓷(600562)在产品和业绩成长性方面和冠福家用最为相似。按照2006年盈利预测，目前高淳陶瓷的动态市盈率在25倍左右。

　　考虑到公司的募集资金项目最早要到2008年才能为公司的业绩增长做出实质贡献，我们认为，公司

股票的合理估值水平在22～24倍，合理估值区间在7.04～7.68元之间。

　　我们认为，公司的风险主要表现在两个方面。首先，公司所产日用陶瓷产品集中于餐具和

厨具，面临不锈钢餐具/厨具、塑料餐具等其他材料产品的替代风险。其次，目前公司主要通过14家特许授权经销商及其在全国各地的分支机构，以委托代销方式面向连锁超市、卖场等零售终端销售公司产品。

　　零售终端凭借其强大的渠道资源，对供应商起主导作用。零售商向公司收取的各项费用增加，可能导致公司的营业费用水平进一步提高。