鲁阳股份：发展缺乏亮点 中性评级

　　天相投顾

　　曹平璘 公司为国内最大的陶瓷纤维生产商和供应商，年产各种陶瓷纤维制品5万多吨。近年来公司主营业务收入和净利润持续增长，截至2006年三季度，公司实现主营业务收入34,299.97万元，达到2005年全年的87.07%，较2005年同比增长25.28%。

　　公司有一定研发新产品的能力，近几年成功开发了锆铝纤维、纤维纱、1-5cm的纤维绳、防火卷帘、“B”型纤维纸等新产品，填补了国内陶瓷纤维行业空白。

　　2005年公司出口收入为4569万，仅占公司主营业务收入的11.6%，今年上半年出口收入就已经达到去年全年的80%，预计今年全年的出口收入将在7000万左右。与国际上同行业相比，其成本优势将会在竞争中凸现。

　　在公司的成本结构中，煤矸石、氧化铝等原材料成本占到近50%的比重；电力等动力成本占到30%以上的比重。从历年的情况看，公司产品的单位成本基本稳定。根据天相公司对相关行业的分析，预计2007年，氧化铝的价格相对2006年将有20%左右的下跌，电力价格提升幅度不大。这样，预计原材料价格的下跌将使得公司产品的盈利能力小幅提高。

　　公司主要风险为

人民币升值。公司产品主要出口到意大利、英国、德国、法国、美国、巴西、日本、韩国、南非、澳大利亚等40多个国家和地区，由于公司结算基本为美元，因此人民币兑美元汇率波动会对公司的经营业绩造成一定影响。

　　公司募集资金主要用于扩大陶瓷纤维产品的产能。其中，环保纤维毯一、二期项目已分别于2004年9月、2005年7月投产，陶纤背衬板也已于2005年3月投产。根据两个项目今年上半年的产销量情况来看，预计环保陶瓷纤维毯项目今年能够完全达产，而陶纤背衬板项目今年发挥80%左右的产能，2007年将可以完全达产。目前公司的资产负债率为65.68%，募集资金偿还上述两个项目的银行贷款后，公司的财务指标将会更加健康。

　　综合考虑公司募集资金项目进度、产品价格、原材料价格及能源价格变动，我们预计，按照发行后总股本计算，2006～2008年，鲁阳股份的每股收益将分别达到0.68元、0.78元和1.00元，三年的净利润年均增长率近18%。

　　根据我们所做的敏感性分析，陶瓷纤维产品的价格每上涨1%，公司每股收益将提高0.004元左右；电价每提高1%，公司每股收益将下降0.002元左右；氧化铝价格每下跌1%，公司每股收益将提高0.003元左右。

　　在目前的A股上市公司中，尚无与鲁阳股份生产同类产品的公司。只有中国玻纤(600176)和2006年8月上市的瑞泰科技(002066)同样生产耐火材料。根据我们预测的2007年每股收益计算，目前中国玻纤的市盈率在15倍左右，瑞泰科技的市盈率在33倍左右。考虑到鲁阳股份的股本规模和业绩成长性，我们认为，公司

股票的合理市盈率区间在23～25倍。相应地，公司股票的合理估值区间在17.94～19.50元。截至2006年12月26日，公司股票收盘价25.29元。我们认为，公司股票的估值基本合理，首次给予“中性”评级。