S阿胶：上调主导产品出厂价 强烈推荐

　　招商证券

　　张明芳 新管理层上任后实施阿胶价值回归工程第二次提价。12月27日，东阿阿胶的60家一级经销商们悉数收到公司发出的关于上调阿胶系列产品出厂价的通知函。阿胶块和复方阿胶浆的出厂价分别提价30.1%和8.48%；瓶装复方阿胶浆的价格上调到与盒装同等水平。

　　产品定位向“高端滋补保健品”转型。公司集中咨询公司的意见，由药品转向“滋补保健品”，并主攻高端滋补保健品市场，确立高端差异化竞争策略，新产品呼之欲出。阿胶原浆和胶囊系列产品将带动保健品快速发展。出口日本等国外市场，启动在即。

　　营销质变大幅提升核心竞争力。公司引入ABT管理模式，激励式营销充分调动销售队伍内在潜能。搭建DP和DRP平台，建立先进的销售管理模式。721销售任务包模式，推动潜力品种销售增长。优化减少一级经销商，减少窜货可能性。

　　加紧控制上游驴皮资源，图谋垄断阿胶产业。东阿阿胶是目前阿胶产业中唯一的一家建立养驴基地的企业。公司目前已经建立了八个养驴基地，未来还将继续布局养驴点。其中，2006年新建的河南沁阳和云南大理两个基地，均采用市场化投入建设模式。

　　业绩预测：考虑到公司今明年的市场投入和经营调整，我们预计公司06年和07年是相对的业绩增长调整期，08年以后的业绩增速将明显加快。我们维持预计06年净利润将同比增长25.9%，EPS达到0.34元，同时，调整了对公司今后几年的业绩增长预测：07年将同比增长17%，EPS达到0.40元；而08年净利润将同比增长25.8%，EPS达到0.50元。

　　投资建议：基于对公司产品较强的提价能力、2008年后业绩增长明显加快，而且有能力保持可持续性增长、最终实现产业垄断的预期，并参照当前市场给予云南白药37倍PE的定价，我们认为，滋补保健品比药品具备更广阔的市场潜力空间，可以给予公司38-40倍的合理估值区间，按2007年预测EPS0.40元测算，对应的估值范围在15.2元-16.0元(除权后),公司股改尚未完成，含权预期尤在，我们维持“强烈推荐—A”的投资评级。

　　最新信息：

　　12月27日，我们获悉：东阿阿胶的60家一级经销商们悉数收到公司发出的关于上调阿胶系列产品出厂价的通知函，从即日起执行。

　　要点：

　　1、阿胶块的出厂价从每公斤196元上调到255元，涨幅达30.1%;2、复方阿胶浆的出厂价从每盒22.4元上调到24.3元，涨幅8.48%；瓶装复方阿胶浆的价格上调到与盒装同等水平。

　　我们跟踪调研公司，观点如下：

　　一、实施阿胶价值回归工程

　　国药瑰宝“东阿牌”阿胶早在2000多年前，就是宫廷御用贡品，其品牌优势不言而喻；独特的地域水质确定了其“原产地标记”的不可替代优势，日渐紧缺的驴皮原材料更是确立了其稀缺资源优势。在同类补血类、滋补类产品中，阿胶的

性价比最低。

　　东阿阿胶新帅秦玉峰总经理从今年5月1日上任起，就确立了阿胶价值回归工程。阿胶块和复方阿胶浆的终端零售价并没有在全国每一个销售市场到位，这明显的不利于品牌产品阿胶的长期发展，也不利于生产企业、商家和消费者的长期利益。从5月1日上浮阿胶块出厂价20%来看，经销商对此积极配合，阿胶块供不应求，各大主销区都没有销售淡季。

　　考虑到有些销售地区的阿胶块和复方阿胶浆的终端零售价仍未达到国家发改委核定的每公斤300元，以及驴皮涨价、培育新的驴皮供应基地所需的投入和时间，公司果断地在06年底再次大幅提价，进一步促使各级经销商、分销商和销售终端的价格到位。

　　二、产品定位向“高端滋补保健品”转型由药品转向

　　“滋补保健品”，并主攻高端滋补保健品市场

　　阿胶有五大功效：1、升高红细胞和血红蛋白，补血止血；2、抗缺氧、抗疲劳、提高免疫力；3、扩张血管，美容养颜；4、改善骨密度，促进钙质吸收；5、升高白细胞，肿瘤辅助治疗。因此，公司从2004年就确定了产品定位向“打造中国第一滋补品牌”转型。但产品定位转型并不是一蹴而就，对消费者进行教育，使其逐渐接受。目前，公司聘请了业内知名的咨询策划公司，协助产品成功转型的传播等工作。

　　确立高端差异化竞争策略，新产品呼之欲出

　　公司在确立了产品定位于“中国第一滋补品牌”和提高出厂价的同时，也确定了产品销售走“高端差异化竞争策略”。目前，公司已经在宁波、上海、北京、济南、青岛等11个城市建立了11家专营店，其中，仅2006年就增加了5家，今后还将继续扩充专营店的数量。

　　按照公司管理层的设想，这些专营店将定位于高档阿胶(奢侈品)的“直销”。而以市场高端消费者的需求为导向的高档阿胶新产品，将在公司管理层和咨询公司的共同策划下，尽快出炉，可谓“呼之欲出”。届时，国药瑰宝“东阿牌”阿胶将与茅台酒等奢侈品一样，拥有稳定的高端消费群体。

　　阿胶原浆和胶囊系列产品带动保健品快速发展

　　浙江省是我国最大的保健品市场，06年，仅阿胶核桃膏在浙江商超的销售额就达到了1500万元。公司今年成立了保健食品部，对保健品的销售策略是聚焦重点区域市场。

　　出口日本等国外市场，启动在即

　　日本是全球最大的保健品市场，每年消费保健品的金额达到了160亿元，尤其是胶囊类保健品最为畅销。东阿阿胶的龟鹿二仙硬胶囊和阿胶软胶囊这两个产品，将率先登陆日本市场，出于提升外观包装质量的考虑，以及借鉴日本代加工企业先进的包装管理经验，这两个产品的包装在日本工厂完成。公司将在07年3月左右，远赴日本召开产品上市前的新闻发布会。初期试销一旦获得成功，广阔的国际市场将从此打开。

　　三、营销质变大幅提升核心竞争力

　　公司新帅秦玉峰先生自今年5月1日上任后，先是果断地对阿胶块提高出厂价20%，然后大力调整了营销体系的架构，组建了专门负责一级大经销商回款和货物流向的商务部，而分布在全国的26个办事处，主攻分销和终端销售工作，从人员配置等各方面，公司的营销力量显著地向终端倾斜。全国市场按销售区域划分为销售一部、销售二部和销售三部。

　　ABT管理模式，激励式营销充分调动销售队伍内在潜能

　　华为公司曾经从IBM公司引进了成功的ABT管理模式，今年，东阿阿胶从华为公司导入了该套自下而上的ABT管理体系，内容函括了产品经理责任制、任职资格、薪酬体系、组织流程和KPI考核等10个方面。

　　公司目前率先在营销部门完成了任职资格的考核和薪酬体系的量化，2007年将正式实施。销售目标的制定，改变了过去长期以来的从上往下的硬压模式，而是由26个办事处自己主动上报销售任务目标，销售增长严格与薪酬系数挂钩，既激励了销售人员的积极性，又倡导了科学地规划销售。

　　从组织流程来看，26个办事处获得了公司下发的更多的自主权，公司总部派发各个办事处一个薪酬包，鼓励各个办事处进行内部激励的第二次分配。采取何种广告方式等营销手段，各个办事处也有较大的自主选择权。

　　DP和DRP平台，建立先进的销售管理模式

　　公司建立DP(即数字化产品销售管理)和DRP(即数字化销售供应链系统)平台，进一步打造先进的销售管理模式。

　　DP(即数字化产品销售管理)：通过该平台与终端店员的信息互动，公司将适时地掌握产品销售的及时信息，同时，通过对该店员销售数量的积分，更好地刺激和调动店员优先推荐和销售公司产品的积极性。可谓一箭双雕。目前，公司的DP互动平台已经覆盖了上海和济南、深圳和广州等4000多家销售终端，2007年，将在全国市场区域全部完成，最终预计达到4万多家。

　　DRP(即数字化销售供应链系统)：该平台旨在掌握产品库存和流向的动态信息。产品从一级经销商，到分销再到销售终端，所有的流动信息都加入到该平台中，如有窜货，公司能及时发现并作相应处理。

　　721销售模式，推动潜力品种销售增长

　　公司对各办事处分销和终端销售的销售目标确立了“721比例”的销售模型，70%为阿胶块和阿胶浆，20%为阿胶补血膏和阿胶补血颗粒，10%为非阿胶类的产品(如海龙胶口服液、黄明胶和“安宫止血颗粒”等医院销售药品)。这种类似于“销售任务包”的模式，将极大地刺激公司高毛利率的潜力产品的销售放量。

　　优化减少一级经销商，减少窜货可能性

　　公司对一级经销商实行优化的“减法”管理，目前，合格的一级经销商只有60家。被减去的一级经销商是那些渠道价格不到位的不合格者，公司对其严格执行不发货政策。

　　公司通过优化减少一级经销商，可以有效地防止销售网络的重复，杜绝窜货的可能。

　　四、加紧控制上游驴皮资源，图谋垄断阿胶产业

　　东阿阿胶是目前阿胶产业中唯一的一家建立养驴基地的企业。公司目前已经建立了新疆伊犁、新疆岳普湖、山东无棣、甘肃高台、辽宁阜新、河南沁阳、云南大理等八个养驴基地，未来还将在西安、陕甘宁边区、大别山区、内蒙和辽宁等地继续布局养驴点。其中，2006年新建的河南沁阳和云南大理两个基地，均采用市场化投入建设模式，公司授予养驴点“东阿阿胶驴皮供应点”荣誉牌，派出专家向农户提供育种改良等新技术，其他则不投入。

　　最近，公司还与国家农业部、科技部等部门和协会联合成立了驴研究院，旨在通过倡导驴肉的消费习惯、提高养驴的综合经济价值，从而带动农民养驴致富的积极性，为公司谋求长远的、可控的驴皮供应源泉。通过加紧建设和控制上游的驴皮资源，可以预见的是：在不远的将来，当其他阿胶生产企业苦于“无米之炊”时，东阿阿胶的养驴基地纷纷进入收获期，对未来驴皮资源的绝对掌控，将注定了东阿阿胶将成为提高阿胶产业集中度、垄断并整合阿胶产业的“王者”。将有限资源集中到优势企业手中，也是利于整个阿胶产业的长期发展和升级。

　　五、调整业绩预测，07年平稳增长，08年后显著加快

　　在我们2006年7月10日的报告《东阿阿胶——经营拐点确立，消费升级鸿篇巨制徐徐开启》中，我们就对公司新管理层关于产品结构调整、产品经营策略等持以肯定和乐观预期。2006年的经营实践验证了我们的判断：阿胶块供不应求，复方阿胶浆在向县级市场的渗透取得不错的增长，整个销售终端同比增长了27%。同时，公司的经营现金流、应收帐款周转率和存货周转率等经营指标显著提升，营运质量明显提高。

　　考虑到公司在今明年开始实施的一系列管理模式和销售模式的调整、以及外界咨询公司策划新的高端产品和保健食品等等投入，我们预计公司06年和07年是相对的业绩增长调整期，08年以后的业绩增速将明显加快。

　　因此，我们维持预计06年净利润将同比增长25.9%，EPS达到0.34元,同时，调整了对公司今后几年的业绩增长预测：07年将同比增长17%，EPS达到0.40元；而08年净利润将同比增长25.8%，EPS达到0.50元。

　　六、维持“强烈推荐”投资评级

　　在几大品牌中药中，东阿阿胶一直是我们最为看好的“滋补保健品”的消费升级品种，而公司新锐管理层大胆改革、锐意进取、不断创新，从产品营销、开发适应市场需求新产品和涵养未来驴皮资源等方面，积极打造和升华了公司的核心竞争力。

　　迄今，新管理团队上任不足一年，已经对主导产品进行了两次提价，对销售体系的重新梳理和架构，显现了国药瑰宝阿胶在先进的销售模式运作中所具备的不凡的自主定价能力。我们建议投资者对公司实现“中国第一滋补品牌”旗帜下的产品国内销售持以乐观预期，对国际销售抱以合理期待，对公司实现阿胶产业垄断持以坚定信心。

　　基于对公司较强的提价能力、2008年后业绩增长明显加快，而且有能力保持可持续性增长、最终实现产业垄断的预期，并参照当前市场给予云南白药37倍PE的定价，我们认为，滋补保健品比药品具备更广阔的市场潜力空间，可以给予公司38-40倍的合理估值区间，按2007年预测EPS0.40元测算，对应的估值范围在15.2元-16.0元(除权后),公司股改尚未完成，含权预期尤在，我们维持“强烈推荐—A”的投资评级。