工商银行：税收减免提高业绩预期 增持

　　励雅敏申银万国

　　投资要点：

　　我们将工商银行股价上涨原因归结为两大因素。其一是工行本身所具备的包括网点优势在内的综合优势逐步被投资者认同，其二是企业所得税法草案提交审议使税收减免对净 利润的利好预期更加明确。对于工行详细的基本面分析请参阅我们作为主承销商发表的投资价值分析报告。

　　工行的股价能否达到6.4元并成为全球最大市值的银行股？我们并不排除在火爆行情下的这种可能性，毕竟这一价格距离现有股价仅13%的距离。然而，工行目前股价所对应的2008年动态估值水平已经达到3.3倍PB(对应08年13.9%的ROE)和24倍PE(对应06年至08年剔除税收变动因素的净利润年复合增长率24%)，我们认为股价已经包含了市场现阶段对中国宏观经济的看好、工行基本面的持续改善、以及税收利好带来的利润提升，处于合理的股价水平。此外，尽管工行有上市银行中最高的计划分红率(45%至60%)，但目前股价所对应的07年和08年股息率水平仅为1.61%和2.23%(取分红率52.5%)。因此我们对工行现阶段的评级为“中性”。当然，基于银行股具有股价随业绩稳步上涨而上涨的特征，我们认为工行可以分享到

中国经济长期持续的增长，因此我们给予其长期“增持”的评级。

　　工商银行的股价走势自2006年10月27日上市至今的短短2个月里呈现出一幅波澜壮阔的景象。股价从上市首日收盘的3.28元上升至报告日的5.68元，涨幅达到73%，总市值超过2000亿美元，成为全球上市银行中总市值仅次于花旗集团和美洲银行的第三大上市银行。

　　我们将工商银行股价上涨原因归结为两大因素。其一是工行本身所具备的包括网点优势在内的综合优势逐步被投资者认同，其二是企业所得税法草案提交审议使税收减免对净利润的利好预期更加明确。

　　1、综合优势逐步获得认同

　　我们认为遍布全国的网点、先进的IT系统、以及庞大的客户群是工行发挥综合优势的三大基础。这三大优势虽然在IPO时早已被市场了解，但获得认同却是这两个月内发生的。

　　工行目前拥有超过1.8万个网点，不仅远高于招行等中型银行，也高于网点同样集中于城市的建行和中行。此外，工行也是率先完成全行数据大集中的国有银行。传统网点众多和IT网络发达带来的便利性使工行吸引了超过250万公司客户和超过1.5亿个人客户，获得了19.4%和15.4%的存贷款份额。四季度火爆的基金发售使投资者亲眼见证了工行以网络和客户资源为基础的销售能力，并为之震撼！

　　从长远发展的角度看，将成为国内银行业未来发展方向的

零售业务、中间业务和混业经营都依赖于这三大基础的支持。换言之，只要工行的管理水平和服务意识能够改善，工行未来发展的潜力无限广阔。而国内宏观经济的向好，以及工行稳健的经营风格和先进的IT系统将保证工行的资产质量，从而提供投资的安全性。

　　对于工行详细的基本面分析请参阅我们于2006年9月作为主承销商发表的《头象起身稳步前行――中国工商银行投资价值分析报告》。

　　2、税收减免提高业绩预期

　　我们在12月4日发表的《金融深化百花齐放――对外开放下的金融行业2007年投资策略》中明确指出，税收减免将为银行业稳定发展的特征锦上添花，其中所得税将先行于营业税。日前，关于调整企业所得税率的修正法案已经提交人大审议，其中包括中外资企业所得税率并轨至25%，以及正常的人力成本予以税前抵扣。

　　由于考虑到工行之前已经向国税总局提交了人力成本有条件下税前抵扣的申请，且获得批准的可能性较大，因此我们在投资价值分析报告中的业绩预测是按照33%的实际所得税率计算的。如果此次调整企业所得税率的修正法案得以通过，我们预计工行的实际所得税率将下降至25%左右，直接可提升12%左右的净利润。

　　受税收减免的影响，我们上调工行2008年的净利润预测从原先的719亿元上升至805亿元。

　　3、如何在现阶段看待工行的投资价值

　　工行的股价能否达到6.4元并成为全球最大市值的银行股？我们并不排除在火爆行情下的这种可能性，毕竟这一价格距离现有股价仅13%的距离。然而，工行目前股价所对应的2008年动态估值水平已经达到3.3倍PB(对应08年13.9%的ROE)和24倍PE(对应06年至08年剔除税收变动因素的净利润年复合增长率24%)，我们认为股价已经包含了市场现阶段对中国宏观经济的看好、工行基本面的持续改善、以及税收利好带来的利润提升，处于合理的股价水平。此外，尽管工行有上市银行中最高的计划分红率(45%至60%)，但目前股价所对应的07年和08年股息率水平仅为1.61%和2.23%(取分红率52.5%)。因此我们对工行现阶段的评级为“中性”。当然，基于银行股具有股价随业绩稳步上涨而上涨的特征，我们认为工行可以分享到中国经济长期持续的增长，因此我们给予其长期“增持”的评级。