福耀玻璃：保持行业绝对领先优势 增持

　　王明存天相投顾

　　公司未来发展战略清晰、产能布局和供应链构建基本完成、成本优势显著、在竞争格局中处于有利地位。我们预计公司07、08年能够保持30%以上的高速增长。

　　以汽车玻璃为主业的长期发展战略清晰。公司占国内汽车玻璃OEM市场40%以上，高 档产品市场份额达60%以上；未来发展战略仍围绕汽车玻璃进行，自建的浮法玻璃生产线定位于为公司提供汽车玻璃原片。

　　生产区域布局基本完成。公司围绕国内汽车生产集群建立相应生产基地，包括福清本部、长春、重庆和上海合计约600万套产能，加上在建的广州(300-350万套)和北京(150万套)基地，07年公司汽车玻璃产能达到1100万套。

　　供应链优势逐渐显现，充足、高质的玻璃原片是进军国际汽车玻璃OEM市场的基础。福清的2条、双辽的1条日熔化600吨汽车浮法生产线的稳定生产以及海南的2条日熔化600吨汽车浮法生产线在07年三季度点火，将为公司构建起完整的汽车玻璃供应链，规避了浮法玻璃市场波动的影响，为大力拓展国际OEM市场奠定了基础。

　　国际OEM市场空间广阔。国际汽车零部件采购转向中国的趋势日益加强，目前全球汽车产量约6500万辆，这为具有国际竞争力的中国零部件厂商提供了有利的发展机遇。公司在产品研发、质量控制、成本方面的优势将转化为OEM市场的竞争力，随产能扩建完成，预计07年公司国际OEM市场将有重大突破，成为未来重要的增长点。

　　行业竞争格局稳定。前两家企业市场份额合计超过60%，公司处于行业绝对领先地位。主要竞争对手如信义玻璃，其产品主要出口，且面向售后市场(AM)，规模约为公司的一半，新投资项目中建筑浮法与汽车浮法并重；外资、合资企业在产品上与公司相比并无优势，难以对公司构成重大威胁。

　　风险，风险主要体现在新建的汽车级浮法玻璃项目能否如期建成投产，两税合并因素，国际市场上可能出现的反倾销等贸易保护措施。另外如果

人民币汇率持续、大幅升值可能对出口带来一定负面影响。

　　估值与投资建议。以向高盛增发后的总股本11.1亿股计算，预计公司06年、07年和08年每股收益(摊薄)分别为0.6元、0.75元和0.94元，动态市盈率分别为23倍、18.4倍和14.7倍，基于公司行业竞争优势以及增长前景，维持对公司的“增持”评级。

　　1.基本观点

　　1)07、08年主营业务收入将保持30%以上的高速增长。

　　目前公司占国内汽车玻璃OEM市场40%以上，高档产品市场份额达60%以上；未来发展战略仍围绕汽车玻璃进行，自建的浮法玻璃生产线定位于为公司提供汽车玻璃原片。我们预计，公司的主营业务收入将借此实现关键性跨越，06、07、08年将分别达到38.28亿元、49.98亿元和65.20亿元。

　　2)国内、国际市场快速增长可期，建筑浮法业绩有望好转。

　　我们认为以家庭轿车消费为主的乘用车市场的快速增长给公司国内的汽车玻璃OEM业务继续提供快速增长的机会。07、08年国内汽车玻璃业务将继续保持20-25%的增长。

　　我们认为公司已经为作强作大国际OEM市场做好了准备。北美市场有望取得实质性突破。我们初步预计，和2006年相比，公司海外市场将步入快速发展期。07、08年公司海外业务收入占比将分别提升至35.8%、38.5%。

　　我们认为2006年是浮法玻璃发展的一个低谷，随着国家发改委发出《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》，玻璃行业有望在历史低点后迎来景气发展周期，今年通、双辽3条生产线亏损6000万元的局面未来有望改观。

　　3)公司具有很强的成本优势，海外市场具有竞争力。

　　我们认为未来浮法玻璃原材料价格压力得到缓解，公司进口的PVB膜价格在中短期内呈现价格刚性、大幅上涨的可能性不大。在汽车玻璃出口单价走低的背景下，公司优异的成本控制能力将继续为公司在海外市场赢得竞争优势。

　　4)和竞争对手相比，公司将长期保持竞争优势。

　　我们认为国内汽车玻璃生产厂家难以对公司构成有效威胁，公司最大的竞争对手信义玻璃(HK0868)主攻AM市场拉开竞争方向，产能规模无法与公司抗衡。我们同时认为公司能够应对国际玻璃巨头在我国汽车玻璃领域的扩张。

　　5)维持“增持”的投资评级，风险主要体现在人民币持续升值、两税合并、可能遭遇反倾销。

　　我们预计06、07、08年公司每股收益分别为0.60、0.75、0.94元，07年的目标价格区间为17.25-18.75元，维持对公司的“增持”评级。我们初步预计人民币持续升值对公司业绩有一定影响，但并不大；两税合并将带给公司渐进的影响。我们提醒投资者注意公司在加大出口力度时可能会遭遇反倾销。

　　2.生产布局到位、供应链构建完成

　　2.1生产布局到位，2007年产能规模达1100万套

　　目前，包括福清基地(300万套)、长春基地(100万套)、重庆基地(100万套)、上海基地(100—150万套)在内，公司现有的汽车玻璃产能约600万套。

　　随着公司分别投资3.5亿元、6亿元的北京福通项目(150万套)、广州增城项目(300-350万套)在07年三季度投产，公司的汽车玻璃产能规模合计达到1100万套。

　　届时公司围绕我国主要的汽车产业集群地进行的国内区域布局将基本到位，形成东有福耀上海、西有福耀重庆、南有福清基地和福耀广州、北有福耀长春和北京福通的格局，产能规模足以支撑公司在国内、国际市场的后续快速发展。

　　2.2供应链构建完成，一体化优势显现

　　国际主机厂在对配套企业的汽车玻璃产品进行认证的同时，也会对汽车玻璃原片——浮法玻璃进行认证。这种全方位的认证使得汽车玻璃原片制造能力成为进入国际主机厂配套体系的一个关键。

　　1)汽车级浮法玻璃生产线介绍

　　目前，公司在产的汽车级浮法玻璃生产线有3条。引进PPG技术的福清浮法1线、2线于2003年8月兴建，2005年6月全面投产，目前可年产30万吨汽车级浮法玻璃。另一条生产线位于吉林省的福耀双辽，今年已经投产，年产15万吨汽车级浮法玻璃。

　　福清的两条生产线在投产之初由于成品率较低，一度影响了公司的毛利率水平，但从去年第四季度起情况已经好转，目前已经大批量稳定供应内部使用，双辽的1条生产线也进入良性发展阶段。福清基地和福耀长春的汽车玻璃原片基本自给，福耀重庆和福耀上海的自给率达到50%。

　　2)海南浮法项目进一步加强一体化优势

　　海南浮法项目动工之前，公司已经在海南文昌建有年产50万吨的优质石英砂供应基地，为浮法项目的进展打下良好基础。

　　在海南投资浮法项目具有三大优势：

　　第一，优越的地理位置。

　　海南港口众多，海运便利，运费低廉。从海南启程，每吨运往大陆沿海港口城市的海运费，只相当于同一目的地铁路运输和汽车运输费用的1/2和1/4左右。海南离东南亚邻国的距离也很近，西面，从海口市至越南海防仅约220海里；东面，从岛南端的榆林港至菲律宾的马尼拉，航程不出650海里；南面，与马来西亚、印度尼西亚、文莱、新加坡等遥相对望，为公司做大东南亚市场创造了有利条件。

　　第二，优质易采的石英砂资源。

　　优质的石英砂是生产优质浮法玻璃的必备原料，否则影响浮法玻璃的透光率。海南石英砂规模大、纯度高、易开采。目前探明储量接近10亿吨，占全国石英砂探明储量的60%；其中文昌龙马矿区储量超过3亿吨。石英砂纯度高，二氧化硅的含量超过97.4%；同其他地方开采岩石类石英矿加工成石英砂比较，生产成本降低30-50%。

　　第三，丰富的天然气。

　　海南管辖的南海海域天然气储量约20多万亿立方米，目前探明的储量已超过3000亿立方米，已上岛天然气24亿立方米，到2007年海南上岛天然气可达到约50亿立方米。利用天然气替代传统的重油作燃料，不仅环保，而且节省成本。

　　海南浮法项目主要为广州汽车玻璃项目提供配套，少部分产品出口。目前，海南浮法项目进展顺利。随着明年三季度的点火投产，公司的一体化优势进一步加强。

　　2.3建筑浮法玻璃业绩有望改观

　　2006年，预计公司通辽、双辽3条建筑浮法线共亏损约6000万元，达到历史低位。在公司以汽车玻璃为主业的战略发展思路下，我们预计在建筑级浮法方面公司新增项目的投资可能性不大，对建筑级浮法的投入将以技改为主。

　　对于亏损的通、双辽生产线，公司或会采取两种解决方法。一为出售，但我们判断短时间内可能性不大。二为在现有基础上改造，包括燃料改造——用天然气替代重油、产品升级等。我们预计在07、08年，公司采取第二种方式的可能性比较大。

　　2006 年是浮法玻璃发展的一个低谷，各种浮法玻璃产品平均价格都处于低位。

　　就2006年的季度走势来看，在今年第一季度浮法玻璃价格达到近几年的低点后，后续月份各类产品平均价格逐步上升。12月6日，国家发改委发出《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》，玻璃行业有望在历史低点后，迎来景气发展周期。

　　2006年，建筑玻璃的价格在1100-1280元/吨左右变动(第四季度接近1300元/吨)，全年平均价格约为1200元/吨。2007年，即使建筑玻璃价格维持在06年第四季度的水平，以通、双辽年产能30万吨计算，公司的建筑浮法也有望减少亏损至3000万元，从而为公司补回每股约3分钱的收益。若建筑浮法价格提升至1400元/吨，则该部分业务有望在07年实现盈亏平衡。我们判断，07、08年建筑浮法玻璃为公司贡献每股贡献3-4分钱的盈利是很有可能的。

　　3.国内、国际市场快速增长可期

　　3.1国内汽车玻璃业务将保持20-25%的增长

　　我们认为，我国汽车市场的较快增长特别是以家庭轿车消费为主的乘用车市场的快速增长给公司国内的汽车玻璃OEM业务继续提供快速增长的机会。

　　过去8年(2005-1998)全球汽车产量的年复合增长率(CAGR)为2.8%，而中国增长率达17.4%，2006年中国汽车产量将达到700万辆，成为全球第三个达到该数量级的汽车大国。预期至2010年，中国汽车生产仍将以14%的复合增长率增长。

　　预计2006年中国汽车产量约700万辆，相应的汽车玻璃OEM市场需求约2800万平方米，2010年产量预计约1100万辆，OEM市场规模达到4400万平方米。2005年中国汽车保有量约3500万辆，相应的汽车玻璃售后市场(AM)规模约1120万平方米。中国目前汽车玻璃市场规模约4000万平方米。

　　我们认为，未来5-8年将迎来我国乘用车行业快速发展的景气周期，轿车将以超出汽车行业整体的增长速度，成为拉动汽车行业快速发展的引擎。今年1-11月，我国汽车市场实现同比增长25.5%，包括轿车、MPV、SUV和交叉型车乘用车在内的乘用车市场实现增长30.9%，占汽车总销量47.9%的轿车实现同比增长38.5%。我们预计07、08年汽车市场整体增长在12-15%左右，轿车市场有望保持20-25%的增长。

　　目前公司在国内汽车玻璃OEM市场的占有率超过40%，在高档汽车玻璃OEM市场的占有率超过60%。公司作为国内汽车玻璃OEM市场的龙头企业，一方面分享中国汽车市场的快速发展，另一方面也将在国际汽车零部件采购逐渐转向中国的巨大市场机遇中获益。我们预计公司将继续受益于国内汽车市场的快速发展，我们预计07、08年公司国内汽车玻璃业务的增长保持在20-25%左右。

　　3.2国际OEM市场增长空间巨大

　　1)全球汽车汽车玻璃市场规模巨大

　　全球汽车市场处于成熟阶段，增长有限，过去8年的复合增长率仅2.8%，但是由于巨大的保有量使得售后市场规模与OEM市场规模基本相当，这为具有国际竞争力的中国汽车零部件企业提供了巨大机遇。2005年，全球汽车产量约6650万辆，汽车玻璃的OEM市场规模约26600万平方米，2005年全球汽车保有量约9亿辆，汽车玻璃售后市场规模约28000万平方米，全球汽车玻璃市场规模约54600万平方米。

　　2)公司已经为作强作大国际OEM市场做好了准备

　　国际主机厂对于OEM配套方有着严格的认证要求，公司是我国同行业中首家通过ISO9002质量管理体系认证、QS9000质量管理体系的认证通过、VDA6.1质量管理体系认证及ISO14001环境管理体系认证的企业。(QS9000是由美国通用、福特、克莱斯勒三大汽车制造商制定的汽车行业极高的行业标准，VDA6.1是由德国汽车工业联合会制定的汽车行业里最严密、系统的质量管理体系。)由于科学的控制体系得到有效的运行，公司在历年的第三方审核中均达到了A级标准，这为进入国际主机厂的配套体系提供了先决条件。

　　2005年6月，公司与德国奥迪公司在福州举行了汽车玻璃配套项目签约仪式，融入奥迪全球采购网络，充分表明公司已经掌握了汽车玻璃生产的高端技术，公司已经具备和新车型相适应的汽车玻璃设计、开发、制造、服务能力。

　　3)北美市场有望取得实质性突破

　　我们认为：美国三大汽车制造厂商在本土市场的成本缩减计划为公司创造良好的OEM市场突破时机。美国市场是全球最大的汽车市场，2005年仅小汽车和轻型卡车销量约为1700万辆。近些年日韩汽车对美国本土汽车形成了强有力的竞争。今年11月，丰田汽车美国销量超过福特汽车成为亚军，更为三大汽车制造厂商平添了许多压力。

　　通用汽车2004、2005年连续两年亏损，其中通用北美市场亏损严重。今年上半年通用全球市场成功扭亏，但北美业务继续处于亏损状态。2005年通用公司实施了北美复兴计划，核心措施是缩减成本。为应对发展疲态，福特公司则推出“前进计划”、裁员关厂。在波音总裁穆拉利接替小福特就任首席执行官后，又宣布了一项整改计划：

　　2008年前削减50亿美元成本，进一步裁员，加大产能削减力度，在2005年的水平上再压缩26%的产能，关闭更多工厂，从原定的14家增加到16家。

　　得益于规模生产和人工成本优势，公司的产品出口到美国，即使计算10%的运输成本，也要比美国同类产品低20%左右。低价优质的汽车玻璃产品对三大汽车公司具有很强的吸引力。在公开的信息上，我们也注意到通用、福特和戴-克总裁纷纷表示未来要增强在华的零部件采购。

　　实际上，北美市场一直是公司海外市场的重要组成部分。只不过在出口的最初阶段，公司的产品以AM市场为主。我们认为：如今北美市场的竞争格局为公司提供了难得的发展时机，世界第一的通用汽车年产汽车1000多万辆，公司即使拿到10%的订单，配套的OEM产品即可以增加100万套。我们认为公司为通用汽车OEM配套的可能性十分大，并在07、08年有望取得实质性突破。

　　4)07、08年出口收入占比将进一步增加

　　目前，公司已经成为韩国现代、澳洲通用、俄罗斯拉达、瑞典沃尔沃、日本三菱和五十铃、以及德国奥迪的供应商。2006年公司又新获得了来自韩国现代、俄罗斯拉达、日本三菱和五十铃的部分订单(将在07年执行)，并且为北美通用配套有望取得突破性进展。

　　我们初步预计，和2006年相比，公司在07、08年有望分别新增国际OEM订单70-90万套，公司海外市场步入快速发展期，07、08年出口收入占比将进一步增加。

　　预计在2006年国外收入占比30%的基础上，2007和2008年公司国外业务收入占比将分别提升至35.8%和38.5%。

　　4.成本优势与未来变动预测

　　公司汽车玻璃的成本中，原片玻璃大约占40%，PVB膜约占30%、人工成本约为5-6%，折旧大约为10%，其他成本占15%。

　　4.1浮法玻璃原材料价格压力缓解

　　原片浮法玻璃在汽车玻璃中大约占据40%的成本，浮法玻璃的原料主要包括碎玻璃、石英砂、纯碱，另外还有一些白云石和石灰石做配料。燃料一般为重油。

　　浮法玻璃原材料成本构成大致是：重油占32-35%，纯碱占23-25%，石英砂占7-10%。

　　重油的价格走势和原油的价格走势密切相关。我们监测的数据表明：第三季度重油、煤炭价格小幅回落，从而带动每重量箱原材料成本在第三季度小幅微降。10月、11月，重油价格环比较大幅度下降，从高位的每吨3000多元降至2000多元的区间进一步缓解浮法玻璃的成本压力。纯碱原料原盐价格走低提升了纯碱的利润空间，纯碱作为大宗化工产品，近一年的价格基本保持在1550～1600元/吨水平，我们预计其价格走势将继续保持稳定。

　　我们预测，随着原油价格从高位回落并保持稳定，玻璃用原材料价格的压力将有所缓解，这将有利于浮法玻璃生产企业缓解成本压力。

　　图表13：02-06第三季度玻璃原材料价格(元/吨)

　　4.2预计PVB膜在中短期内呈现价格刚性

　　目前，PVB膜占公司汽车玻璃成本的30%。公司所使用的PVB膜从日本积水公司进口。

　　PVB即聚乙烯醇缩丁醛(Polyvinyl Butyral，简称PVB),是由聚乙烯醇(Polyvinyl Alcohol,PVA)与丁醛在酸催化下缩合的产物。由于PVB分子含有较长支链，具有良好的柔顺性，玻璃化温度低，有很高的拉伸强度和抗冲击强度，与玻璃、金属(尤其是铝)等材料具有很高的粘接力。因此，在制造夹层安全玻璃、粘合剂、玻璃钢制品等领域得到了广泛应用，是一种合成树脂材料。

　　国际上PVB的生产主要集中在美国、日本和西欧，总生产能力达13万吨以上。

　　其中美国是PVB生产和消耗最大的国家，孟山都公司PVB生产能力居世界首位，约占全世界的50%，该公司的产品既用于生产中间膜，又用于底漆、涂料、电器等行业。杜邦公司的产品基本全部用于中间膜，与孟山都公司、日本积水公司平分世界PVB中间膜市场。

　　德国的诺贝尔炸药公司是世界第三大PVB生产商，生产能力在1万吨以上。日本的三家合计PVB生产能力约为1.1万吨。

　　公司与日本积水化学工业株式会社的合作始于1996年。福耀是积水在中国市场的最大客户，双方已于2000年结成了互利互惠的战略伙伴关系。目前，享有国际专利保护的积水隔热PVB中间膜，在中国市场由福耀集团独家使用。积水的产品占中国汽车玻璃中间膜市场份额的52%，占福耀集团汽车玻璃产品应用中间膜的80%。

　　我们预计公司进口的PVB膜中短期内价格呈刚性走势。很难出现比较大幅度的价格下降。公司与日本积水公司的合作关系由来已久，在汽车玻璃用PVB膜的市场由美国、西欧和日本主要国家的企业共同支配的情况下，由于日本积水公司的生产规模相对较小，对于公司这样的全球第六大汽车玻璃提供商，若非出现特殊因素，单方面提高售价的可能性不是很大。

　　4.3规模效应和供应链一体化带来成本节约

　　公司通过区域布局，使汽车玻璃的年产能扩展至07年的1100万套，规模扩张使公司在原材料采购、信息技术共享、协同开发等方面受益，从而在其他条件不变的情况下必将带来单位生产成本的降低。公司围绕汽车产业基地的布局，可以有效降低产品的物流成本。

　　公司汽车级浮法玻璃的自产,一能显著降低生产成本,二可避免原片玻璃采购受制于竞争对手。原片玻璃约占产品成本的40%,如果综合考虑运费、包装费和破损率下降等因素(原片玻璃不能自给前部分要靠进口和对外采购),估计原片玻璃自产后公司原片玻璃的成本能有所下降，从而带动汽车玻璃成本的下降。

　　另一方面，公司投资兴建的海南浮法项目，采用用天然气替代重油的策略，利用当地丰富的石英砂资源，预计可以使生产成本降低20%以上，并且公司也在研究期货保值，这些都将从长期缓解原材料价格波动带来的成本压力。

　　同时，由于对生产工艺和生产设备的改进，公司新项目的单位预算投资成本、未来折旧、单位产品摊销成本有较大幅度降低。例如，新建的广州基地的单位投资成本约为200元／套，而2004年投产的上海基地约为300元/套。目前公司汽车玻璃关键生产设备的80%依靠自己制作，取代进口，也在新项目投资上实现了成本节约。

　　4.4低设备成本、劳动力成本和快速折旧凸显公司出口优势

　　与国外玻璃巨头相比，公司的成本优势更加突出。国外设备成本约占总成本18%，而公司仅占6%；国外人工成本占总成本18%-20%，而公司仅占5-6%。即使计算8-10%的运输成本，公司产品价格仍比国外同类产品低20%左右，具有很强的竞争力，在汽车玻璃出口单价走低的背景下，公司的低成本优势无疑为公司在出口竞争中赢得优势。

　　和其他玻璃生产企业相比，公司采取了快速折旧方法。以南玻公司为例，公司的房屋建筑物折旧年限为10-20年，南玻为20-35年；公司的机器设备折旧年限为10-12年，南玻为10-20年；公司的运输设备、电子设备和其他设备折旧年限为5年，南玻为5-10年。折旧的快速摊销为公司后续的发展提供成本优势。

　　5.竞争格局

　　5.1国内汽车玻璃生产厂家难以对公司构成有效威胁

　　我国汽车玻璃生产厂家有200多家，但大企业很少。公司是汽车玻璃企业的“龙头”，在A股上市公司中，玻璃上市公司多以生产浮法玻璃为主，福耀玻璃是仅有的一家以汽车玻璃业务为绝对比重的公司(收入占比77.5%)。

　　其它玻璃公司中，含有汽车玻璃业务的上市公司有南玻A和耀皮玻璃。南玻A全资拥有深圳南玻汽车玻璃有限公司，汽车玻璃收入约占主营业务收入的8%，年产能120万套，供给AM市场；南玻A在汽车玻璃业务上暂无扩张计划，不形成对公司的有效竞争。

　　耀皮玻璃的汽车玻璃业务是通过下属的上海耀皮汽车玻璃有限公司(耀皮占50%股权)和上海耀皮康桥汽车玻璃有限公司(耀皮占50%股权)实施，主攻AM市场。

　　此外，耀皮玻璃还参股投资长春、武汉等三个中外合资汽车玻璃企业。

　　2005年耀皮汽车玻璃和耀皮康桥分别实现净利润1393.4万元、-2393.9万元，二者合计的汽车玻璃业务为耀皮公司贡献的净利润为-1000.5万元。但值得一提的是，今年5月，耀皮康桥拿到了法国标致-雪铁龙的5.5万套车门及侧围窗的订单，首次打开了欧洲市场。

　　我们认为：虽然耀皮玻璃的汽车玻璃业务在某种程度上对公司的业务形成竞争，但以耀皮玻璃目前的发展方向和汽车玻璃对耀皮玻璃贡献的净利润来看，还是难以对公司的地位构成有效威胁。并且耀皮玻璃目前没有在汽车玻璃领域进行扩张的计划，那么对公司未来的竞争影响将进一步降低。

　　5.2信义玻璃(HK0868)主攻AM市场拉开竞争方向，产能规模无法与公司抗衡

　　我们认为：本土企业中公司最大的竞争对手来自于1989年在香港成立、2005年2月在香港上市的信义玻璃。

　　信义玻璃以生产汽车玻璃为主，2005年汽车玻璃产品占公司主营业务收入的71.8%。目前汽车玻璃的年产量为1000万片，主攻AM市场，分别在北美、国内AM市场占据10%、35%的市场份额，超过60%的产品出口到世界80多个国家。

　　虽然信义玻璃的主营业务收入不到公司的一半(2005年信义玻璃138078港元，)公司291116元)，但截止2005年连续5年，信义玻璃的营业额和纯利的复合年增长率分别约为31.2%、21.0%。毛利率和净利润率也位居高位，和公司相比毫不逊色。

　　信义玻璃的产品主攻AM市场，但近来加大了对OEM市场的开发力度并取得成效：

　　今年一季度，信义玻璃OEM订单增长两倍，得益于新增的港股上市公司比亚迪、吉利汽车和东风集团的订单，反映在财务数据上，今年上半年信义玻璃主营业务收入增长约17%，毛利率达到38%。

　　图表21：福耀玻璃、信义玻璃相关数据比较

　　信义玻璃在发展战略上采取了上下游垂直综合发展的战略，深圳、香港、东莞(OEM市场)、芜湖(OEM市场)和天津(AM市场)是其汽车玻璃生产基地。在东莞分别建设了日产700吨、500吨的优质浮法玻璃生产线，分别于今年4月、7月试产，用以供给汽车玻璃原片。

　　我们认为信义玻璃是一个值得关注的公司，我们将密切关注其在OEM市场上的动向以及可能给公司带来的影响。目前来看，信义玻璃的国内生产基地远不如公司完整，收入规模也只是接近公司的1/2，主攻国内外AM市与公司在发展大方向上拉开了差距。虽然信义玻璃在OEM市场上处于上升势头，但由于基数较小，也无法与公司抗衡。

　　公司的布局已经到位，汽车玻璃原片的自我供给将有力地享有成本优势，稳定壮大的OEM配套关系使公司报持长期竞争优势。

　　5.3公司能够应对国际玻璃巨头在我国汽车玻璃领域的扩张

　　资料显示，2006年全球汽车玻璃市场约有104亿美元(800亿元)的规模，汽车玻璃市场集中度高，呈现寡头垄断的竞争格局，前3大汽车玻璃制造商占据约70%的市场份额。

　　备注：今年2月份板销子成功收购皮尔金顿80%的股份，加上之前持有的20%股份，形成对皮尔金顿的全资控股。从6月16日起皮尔金顿成为板硝子玻璃集团的全资子公司。上述图表中板硝子的数据是收购之后的(皮尔金顿控制了世界上19%的优质浮法玻璃，年产能约440万吨)。

　　截止目前为止我们所统计的资料，跨国玻璃巨头虽然在中国设立了众多的独资、合资企业，但多以浮法玻璃为主，在汽车玻璃领域的扩张还不显著，但跨国玻璃巨头对中国市场的重视仍值得注意。早在2004年4月举办的玻璃展会上，德国的帝墨公司和大陆玻璃公司、美国的PPG公司和泰克曼公司、法国的MSC公司、英国的皮尔金顿公司(已经成为日本板硝子公司的全资子公司)、意大利的阿米格公司等国外著名玻璃厂商纷至沓来，反映了跨国玻璃公司对中国市场的重视。

　　随着对外来投资的放开，我国汽车零部件行业对外资在我国的投资没有股权比例限制，跨国公司可以很方便地通过成立独资的零部件企业，既享受我国低廉的劳动力和资源，又能够确保自身的技术不对外泄漏。今年10月份，日本旭硝子公司在广东南海新投资成立一家汽车玻璃工厂，从而将在华的汽车玻璃产能扩张到220万套。

　　我们认为：跨国玻璃巨头在我国的扩张无疑要引起高度重视，因为会对公司客户的产生潜在分流威胁，并且尤其可能发生在汽车合资企业上。

　　但我们同时预测：由于跨国玻璃巨头的业务相对多元化，汽车玻璃产品的提供主要是通过对浮法玻璃原片的加工而进行，跨国玻璃巨头已经通过构建浮法玻璃厂提供汽车玻璃原片间接分享我国汽车市场快速成长带来的收益(比如德国帝墨公司和大陆玻璃公司)，因此在未来也不太可能存在跨国巨头在我国投资汽车玻璃工厂的扎堆现象。

　　在我国汽车市场已经告别井喷时代、进入稳定理性发展时期的环境下，上述现象出现的几率更小。公司具有出色的成本控制能力(包括投资成本优势)和进行区域布局的先导优势，跨国巨头现在要在国内建设相同规模的生产基地,投资成本至少是公司2倍以上，因为公司当初设计规划时,在每座厂房和生产基地都预留了扩张所需的位置,建设成本较低。我们预测即使跨国玻璃巨头在我国汽车玻璃领域的产能扩张有所增加，公司依旧能够应对这种变局带来的压力。

　　图表23：全球前三大玻璃巨头在中国汽车玻璃领域的投资情况

　　6.财务简析

　　6.1高盛入股大大减缓公司负债经营压力

　　前期市场对公司负债比率过高表示担忧。05年和06年前三季度公司的资产负债比率分别为66.26%和63.59%；06年前三季度公司的流动比率、速动比率分别为0.99和0.44，处于比较低的水平。

　　公司通过向高盛集团非公开发行股票数量为111,277,019股，募集资金约8.9亿元。募集到的资金的80%用于偿还银行贷款、其余部分用于补充公司流动资金，每年为公司节约财务成本约0.427亿元，大大减缓公司负债经营压力。

　　6.2新增投资为后续盈利能力的增强奠定基础

　　多年来公司的汽车玻璃毛利率维持在35%以上，从而带动公司的综合毛利率多年来在30%以上的高水平。

　　受汽车配套市场毛利率回落大环境的影响，2005年公司的毛利率、营业利润率和净利润率达到低点。今年以来，这些指标有较大幅度的回升，公司的盈利能力进一步增强。

　　在资产报酬率和净资产收益率的表现上，我们认为近几年随着公司区域布局的展开，公司的总资产和净资产增长较快，从而摊薄了公司的资产报酬率和净资产收益率，但另一方面投资扩大带来的盈利效应将在未来2-3年内得到体现。图表25：99-06前三季度公司净资产收益率、资产收益率(单位：%)

　　7.盈利预测、投资建议及风险提示

　　7.1盈利预测假设

　　1)07、08年公司国内市场收入保持20-25%增长；

　　2)07、08年公司海外市场收入分别增长55.7%、40.3%；

　　3)07、08年公司综合毛利率小幅微降，分别为33.8%、33.4%；

　　4)07、08年期间费用占比较以前年度有所下降，分别为16.3%、16.45%；

　　5)07、08年多所得税率分别为10.5%、12%。

　　7.2盈利预测

　　7.3投资建议：增持

　　以公司最新的收盘价13.80元计算，公司06、07、08年的滚动市盈率分别为23倍、18.4倍和14.7倍。国内其他生产玻璃的上市公司，多以浮法玻璃和平板玻璃业务为主，可比性不是很强。国外玻璃公司06年平均市盈率约为19倍，但业务相对多元化，不像公司汽车玻璃业务占比很高。我们在下表中提供国内主要的汽车零配件公司和国内玻璃上市公司的P/E和P/B，供投资者参考。

　　我们考虑到公司在国内汽车玻璃行业的地位和未来高的成长性，建筑浮法玻璃业务有望好转，以及高盛公司的入股给公司估值带来的溢价效应，结合国际玻璃公司的估值，给予公司23-25倍的市盈率，07年目标价格区间为17.25-18.75元，给予“增持”评级。

　　7.4风险提示

　　1)人民币升值

　　从长远来看，人民币升值是大势所趋，公司出口的快速增长也是一大趋势。预计06年PVB膜片进口金额约5.2亿元，汽车玻璃出口金额约11.4亿元，互相抵消后金额约为6.2亿元。

　　如果人民币升值3%，影响利润约1800万元，影响每股收益不到2分钱。由于公司产品的到岸价比国外产品低20%左右，随着公司机器设备折旧的陆续完成和单位投资成本的下降，公司的产品仍具有很强的成本竞争力。

　　公司也采取了多项措施规避人民币升值带来的风险，比如价格与汇率波动相联系、主动增加美元负债等，如果07、08年人民币每年以3%左右的幅度升值，我们认为将不会影响公司在海外市场的竞争力。

　　2)两税合并

　　公司下属公司众多，且在全国各地都有分布，又有外商投资概念，各个子公司适用的税率情况不尽相同。

　　公司的主要汽车玻璃、浮法玻璃生产企业都是外商投资企业，重庆配套、福耀通辽还享有西部大开发的税收优惠政策。从长远来看，随着各个企业的优惠年限到期，即使没有两税合并的政策，公司所得税率逐渐上升也是不可避免的。

　　目前两税合并的许多细节仍在讨论之中，对原先的优惠政策将如何调整也没有定论。我们预期两税合并政策有可能从2008年开始实施，在实施过程中政府也将给外资企业一个税收过渡期，以平滑政策带来的影响。我们认为07、08年公司所得税率的变动幅度不会很大。

　　3)对外出口过程中遭遇反倾销

　　公司曾在北美市场遭遇反倾销，虽然公司历经三年多赢得了反倾销诉讼的胜利，但在诉讼过程中出口北美的业务受到较大影响。随着公司对外出口的提速，公司未来再次遭遇反倾销的可能性是存在的。

　　4)家族治理

　　家族治理历来是“双刃剑”，需要辩证地看待。我们认为公司一直在以开放性的思维进行经营管理，对未来发展有很清晰的战略定位，对期间费用有着很强的控制能力，这都为公司保持高盈利水平提供必要的基础。我们惟一担心的是公司目前的人才结构是否能够有效满足开拓国际市场的需求，我们将持续关注这方面的变化。