苏州固锝：估值不具吸引力 未评级

　　林振民凯基证券

　　公司概况总部设于苏州之固锝电子为中国主要二极管制造商之一，中国国内市场份额达到4.7%；固锝具备自有之前端晶圆厂与后端二极管封装线，2005年底产能达到3吋晶

　　圆单月9万片、4吋晶圆单月3万片与二极管封装37亿颗的水准。固锝整体营收有52% 来自于OEM代工客户订单，其余则取得自自有品牌产品。威旭(Vishay)集团为固锝最大代工客户，贡献固锝整体营收达38%。固锝自2006年11月16日于深圳证交所上市交易。

　　中国市场产业成长强劲虽然全球成长微温，但分离式

半导体仍将于中国市场享有19.3%的理想成长，原因是中国已是全球最大分离式半导体器件市场；赛迪网(CCID)与世界半导体贸易统计组织(WSTS)指出中国市场电子装置、工业设备与家用电器等产品之巨大产量消化了全球41.8%分离器件；另外CCID还预估中国分离器件市场将于2006-10年间复合年增19.3%。排除LED市场，中国分离器件市场将自2006年起实现五年期复合年增15%，远高于全球平均仅5-6%。二极管市场约占整体分离器件市场的12%，而中国二极管市场将于2006-10年间成长约12%。

　　获利能力坚实但成长动能较缓固锝透过较高之资产周转率以维持其较佳之获利能力，但其成长动能落后同业。相较于中国本地与台湾同业，固锝的股东权益报酬率在05年时处于领先，原因是较高之资产周转率抵销了偏低的净利率。固锝之整体资产周转率于2005年达到1.3倍，远高于同业之0.4-0.7倍。以固定资产周转率而言，固锝05年数据为3.9倍，亦远高于二极管业者之2.2-2.3倍，这主要是因为固锝与威旭(美)之代工关系。威旭将一条封装线移转到固锝的厂房内，由固锝来进行代工制造。除却威旭部份之营收，固锝之固定资产周转率约为2.3倍，接近行业平均。

　　威旭(Vishay)代工部分虽毛利率较低，但代工条件仍相当佳，惟此业务规模之成长力道有限，原因是威旭拥有若干合约代工生产伙伴(包括台半(台))，而固锝代工比重偏高阻碍了自有品牌业务的开展。在2004与2005年，固锝之获利成长为同业中最低，同时来自威旭代工与自有品牌之营收不是下降就是持平；我们预期固锝将实现2006年获利成长24%，但在同业中仍属偏低。

　　晶圆自足率渐有提升，但毛利率受益有限我们认为相对于后端封装，晶圆制造才是二极管价值链当中最具价值的制程；然而，固锝之晶圆自足率仍低(2006年仅约40%)，由此固锝正规划要将其4吋晶圆产

　　由单月3万片扩大到2007年中之单月5万片，进而于2008或2009年达到单月10万片。然受制若干技术问题，目前产能利用率仅66%，我们因此预期固锝之晶圆自足率将温和地由2006年的40%提升到2007年之45%与2008年之49%。

　　假设晶圆产能满载运转，自产晶圆成本约较外购低上20-25%。由于晶圆成本占整体生产成本之46%，因此自有晶圆生产之毛利率会较外购高出约10个百分点。亦即晶圆自足率每提升5%，固锝整体毛利率仅能上扬0.5个百分点，但如此微薄的毛利增加很容易会遭到代工客户降价或原物料成本的上涨所抵销,故毛利率受益有限。

　　新产品与新封装技术将成业绩亮点汽车瞬变电压抑制(TVS)二极管与

太阳能模块为固锝期待甚深的新产品；我们亦认为这两项产品会成为固锝往后业绩之亮点，惟其营收与获利贡献在2007年将仍不明显。目前汽车TVS产品仍在出货之初期阶段，且固锝是将产品出货给售后维修市场中的供货商，毛利率仅有偏低的20%左右。固锝未来将目标锁定在国内汽车业者，但我们认为固锝至少需要两到三年的时间才能切入其

供应链。除了新增自有品牌产品外，固锝的封装技术亦持续升级,并开发出无引线封装(LLP)产品线。LLP技术近似于四方扁平封装(QFN)与苏长电(600584.SS, Rmb10.19,增持)之平面凸点式封装(FBP)制程技术。整体而言，我们预期新产品将于2007年贡献固锝3,000万元或6%之营收。

　　我们预估2007年EPS将达0.35元历经2004与2005年成长持平之后，我们预估固锝之主营收入与净利润将于2006-07年重拾成长；2004与2005年时，固锝进行产品线的调整与晶圆生产的调校，因而在业绩成长性上逊于同业。放眼2007年，我们预期代工业务营收将同比成长8%，而自有品牌产品则将同比成长15%。加上新产品贡献之3000万元营收，我们预估固锝将实现2007全年营收4.97亿元(YoY +18.7%)与每股盈余0.35元(YoY +25%)。

　　客户高度集中为主要营运风险我们认为固锝业务过度集中在单一代工客户威旭身上，而这将成为其营运主要的风险所在；威旭集团于2006年贡献固锝营收之36%与毛利之32%。

　　公司评价与投资建议固锝现价相当于凯基2006与2007年EPS预估之37.8与30.4倍以及凯基2006年每股净值预估之5.8倍；由于晶圆自足率偏低、代工营收比重甚高、单一客户集中明显，加上成长动能较缓，我们认为固锝股价相对华微应处于折价，而华微现价相当于凯基2006与2007年EPS预估之29.1倍与20.8倍以及凯基2007年每股净值之4倍。我们认为固锝合理股价应落在7与9.1元之间，相当于凯基2007年EPS预估之20-26倍，相较现价存有下档空间。