秦川发展：2007年进入快速发展

　　胡文洲中银国际

　　我们认为，借助技术优势和产业整合，秦川发展将继续保持行业领先地位，充分受益行业的增长。我们预计秦川发展06-08年净利润的年均复合增长率在57%左右，2007年进入加速发展期，首次评级为优于大市。

　　充分受益行业增长。公司在我国齿轮机床及磨床行业中占有领先地位。我国齿轮产量的快速增长以及制造业工艺水平的提高，极大地带动了齿轮机床、磨床等制造装备的发展，公司将因此充分受益。

　　产能瓶颈即将消除，利润上升通道豁然开朗。公司新建重型加工中心和装配车间有望在2007年中期陆续建成，我们预计2007、2008年公司的YK73125、VTM180等高端产品销量将实现翻番的增长，公司利润上升空间为之打开。

　　其他业务总体发展良好。包括木塑制品及机械在内的塑料机械业务下游市场空间巨大，我们看好其发展前景；依托公司精密制造优势延伸的曳引机、齿轮箱、助力泵等业务发展稳定；我们预计公司将在2007年上半年处理业务疲软的子公司秦众电子，成功实现主业收缩。

　　潜在的资产注入拓宽产业链。我们认为未来公司将吸收大股东旗下的汉江机床、汉江工具及宝鸡机床等优质机床及工具资产，从而拥有齿轮磨床、外园磨床、螺纹磨床等宽系列的磨床产品线和机床刀具产品，具备了整合机床及机床工具产业链的能力，行业地位和企业

竞争力得到提升。

　　我们预计2007年公司进入高增长期，未来几年保持57%的年均复合增长率，基于22倍的08年目标市盈率，我们得出目标价格是11.88元人民币，较目前股价有47%的上涨空间，因此首次评级为优于大市。

　　公司背景

　　陕西秦川机械发展股份有限公司(以下简称公司)于1998年发行上市，总股本23247.84万股。公司大股东是秦川机床集团有限公司，原名秦川机床厂，是我国精密机床行业的龙头企业之一。公司的实际控制人为陕西省国资委。

　　公司主营业务范围为精密机床及数控机床、塑料机械、精密齿轮件、液压件、液压系统、电梯曳引机及电子类产品。其中应用于齿轮加工领域的磨齿机等机床产品是公司的主要收入和利润来源。

　　受益行业增长，2007年进入快速发展期

　　公司在我国齿轮机床和磨床行业中占有优势地位，市场份额领先、技术力量雄厚。我国齿轮产量的快速增长以及制造业工艺水平的提高，极大地带动了齿轮机床、磨床等制造装备的发展，公司作为细分市场龙头，必将因此充分受益。

　　我们预计到2007年中期公司的产能瓶颈将陆续消除，2008年以后，产能瓶颈彻底解决。我们相信2007年、2008年公司的高端产品销量将有翻番的增长，公司的利润上升通道豁然开朗，2007年和2008年的净利润增长率将分别达50%和64%，进入快速发展期。

　　齿轮机床及磨床增长领先机床行业在金切机床中占比提升。我国齿轮产销增长迅速，拉动齿轮机床行业快速增长；而随着制造业整体制造精度的提高，磨床在加工机床中占有越来越高的比重。

　　我国齿轮机床和磨床在金切机床中的销量占比由2002年的9%提升到2005年的14%，因此2002年至2005年间金切机床的销量增长为46%时，齿轮机床及磨床的合计增长已经超过70%。

　　齿轮的磨削比重提高，精密磨齿机需求增加。齿轮加工主要有滚齿、磨齿、剃齿、插齿等几种方式，采用磨齿方法制造的齿轮具有精度高、传动过程中产生的振动噪音小等优势。而随着机械装备制造水平的提高，齿轮等机械传动部件朝着小型化、轻量化、重载化、静音化方向发展，齿轮磨削加工所占比重日益提高，磨齿机的需求大幅增加。

　　齿轮机床行业是最具国际竞争力的机床子行业，进口替代和出口增长有较大空间。据统计数据显示，目前我国机床消费自给率名列前三位的分别是锻压机床、齿轮机床、电加工机床。在克服技术和工艺壁垒后，我国齿轮机床行业有望在进口替代和出口增长方面有所作为。

　　公司占据行业领先地位

　　公司是建国初由上海机床厂内迁而成，有生产加工齿轮机床的悠久历史，拥有机床行业4个国家级企业技术中心之一，技术力量雄厚。公司在我国齿轮机床市场占有率为30%，在磨齿类齿轮机床市场占有率更达到75%，在我国齿轮机床行业占据领先地位。公司的精密磨齿机形成碟形双砂轮系列、锥形砂轮系列、蜗杆砂轮系列、成型砂轮系列、大平面砂轮系列、内齿轮砂轮系列、摆线齿轮系列等七大系列产品，出口到美国、韩国、日本、伊朗及东南亚二十多个国家和地区，公司成为目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，技术水平接近或达到当今国际先进水平。

　　子公司秦川格兰德是我国最大的外圆磨床生产企业之一，主导产品有外圆磨床、万能外圆磨床、端面外圆磨床、轴承磨床、内圆磨床、无心磨床、曲轴磨床、凸轮轴磨床、平面磨床、球面磨床、汽车及工具行业专用磨床等系列产品，并在2004年开发成功数控凸轮轴磨床和数控车轴磨床，产品性能和质量已达国际先进水平，进口替代和出口增长空间打开。

　　产能瓶颈即将消除，利润上升通道豁然开朗

　　单价达6百万元左右的YK73125数控成型齿磨砂轮机及VTM180龙门式车铣镗复合加工中心是公司的高端产品，2005年投放市场以来，订单情况良好。只是受加工能力限制，短时间内还难以形成规模。

　　公司正在投资建设重型装配车间、重型加工中心车间，规划将以生产大型齿轮磨床及VTM180复合加工中心等中重型产品为主，预计2007年中期装配线将初步投入使用，届时公司的产能瓶颈问题将会逐渐得到解决，2008年以后，公司的产能瓶颈问题有望得到彻底解决。我们预计2007年、2008年高端产品销量将有翻番的增长，公司的利润增长空间为之打开。2007年和2008年的净利润增长率将分别达50%和64%，进入快速发展期。

　　其他业务总体发展良好

　　塑料机械新产品处于市场培育期

　　公司是国内最早研制中空机、发泡机、注塑机产品的企业，具有一定的技术优势，其塑料机械产品主要集中于高端市场，主流产品SCJ230大型塑料挤出吹塑中空成型机，单价在300万元左右，曾获得国家科技进步二等奖；最早在国内生产的SCJC500X6多层共挤吹塑中空成型机，单价在1,000万元以上。近年来公司的塑料机械产品销量保持着平均15%以上的增速。

　　我们预计2006年至2010年我国塑料机械行业的整体增速在8%以上，至2010年塑料机械年产值140亿元，其中中空成型机约占5%，总产值为7亿元，公司塑料机械业务将在2006年预计年收入6000万元的基础上保持15%左右的年增速。

　　虽然目前的收入和利润贡献几乎可忽略不计，但木塑机械业务很有可能成为公司的另一个利润增长点。木塑机械将回收木材、农业和植物纤维及塑料或再生塑料等主要原料，利用物理化学方法生产出各种天然纤维塑料复合材料。木塑材料在机械性能、环保性能以及成本方面具有优势，在北美、欧洲等地区应用领域及数量快速增长，北美已经形成年产40万吨、12亿美元产值的行业，并以60%的年增长率发展，在中国这样资源短缺的国家，也具有快速增长的前景。预计木塑产品将在中国以年增长率50%以上的速度发展至少十年，最终达到并形成年产1,000万吨或700亿元人民币年产值的一个庞大的新型工业体系，木塑生产设备也将进入快速的增长期。

　　公司与木塑机械及木塑制品领域具有深厚造诣的宋维宁博士合资成立秦川未来塑料机械有限公司，从而获得了国内木塑机械和制品行业的领先优势。我们认为，随着下游木塑制品市场的逐渐成熟，公司的木塑机械业务有望获得较好的发展。

　　电脑主板业务对公司业绩的负面影响将逐渐消除

　　由于市场竞争日趋激烈，公司通过10多家秦众电子公司开展的电脑主板业务大幅萎缩，2006年上半年该项业务的毛利率水平仅为2.07%，对公司业绩造成较大拖累。公司计划采取转型与剥离两大整合手段，缓解乃至解决电脑主板业务的困境。

　　转型就是向税控机主板和数控机床的数控系统转型，公司有将转型后的这块业务拿出来单独成立数控系统公司的规划，其未来不确定因素较多。我们预计公司将在2007年上半年完成电脑主板业务的转型和股权的部分转让，预计将产生约-1,800万人民币左右的一次性转让损益。

　　依托制造优势，延伸业务发展稳定

　　由于公司在铸造件、液压件以及齿轮部件等产品领域具有制造优势，因此公司将业务延伸，进入轮毂、助力泵、电梯曳引机齿轮箱等产品领域。总体来看，已经投放市场的产品业务发展尚好。

　　我国汽车变速箱需求目前主要依赖进口市场，国内企业具有巨大替代进口空间。由于具有齿轮制造装备优势，公司对汽车变速箱业务寄予厚望，并进行了一定的技术储备。但是我们对这一业务前景并不看好。因为国内汽车变速箱市场虽具有较大的进口替代空间，但是市场竞争也很激烈，原有的汽车齿轮厂依托原有技术、市场和产能优势，已形成较高的行业壁垒。

　　陕西机床资产重组打开资产注入空间

　　陕西省是我国精密数控机床的重要生产基地，在专用机床、专用刀具和精密复杂刀具等方面一定优势。目前省内共有各类机床及机床工具企业25家左右，分别隶属于国资委、航空工业集团等系统。

　　本世纪初陕西省即提出了重组省内机床资产、组建陕西省机床工具集团的计划，并写入了陕西省国民经济和社会发展第十个五年计划国防科技工业发展重点专项规划，但由于种种原因，机床工具集团一直没有组建成功。

　　随着中央和陕西省地方政府对装备制造业重视程度的提高，省内机床类资产的重组进程加快，2006年11月30日，以原陕西机床集团(上市公司的大股东)、汉江机床有限公司、汉江工具有限公司、宝鸡机床厂等四家陕西机床企业为主体的陕西秦川机床工具集团正式成立，这标志陕西省机床产业的重组正式开始。

　　按照陕西省“

十一五”规划，2010年新的秦川机床集团销售收入达到75～100亿元。我们预计，为达到上述目标，陕西省政府将继续推动秦川机床集团整合省内其他机床企业，同时，将秦川集团的优质资产注入秦川发展这省内唯一的机床类上市公司，通过

资本市场的力量，加快收入和利润的增长。

　　根据中国机经网的数据，目前汉江机床、汉江工具和宝鸡机床三家企业的年收入约为15亿元，利润总额为5,000万元，若能实现注入，短期内就可使公司收入和利润总额实现100%以上的增长。

　　汉江机床的精密螺纹磨床是公司齿轮磨床的有益补充；宝鸡机床的数控车床可以实现公司机床的横向扩张，并增强公司车铣镗加工中心的技术实力；汉江工具的齿轮刀具可以实现公司机床业务的纵向延伸。因此，若上述三家企业的资产注入秦川发展，公司在齿轮磨床、通用磨床及工具领域的实力将得到进一步增强，具备了整合产业链的能力，行业地位明显提升。

　　财务状况

　　目前公司的每年资本开支规模在2,000万元左右，主要投入在公司的磨床、磨齿机等核心业务的新上项目。我们预计，随着公司向螺纹磨床、塑料机械等领域的横向拓宽和向机床工具下游的纵向延伸，未来几年将保持适度的资本投入，07、08年的资本开支分别为3,100万元和4,300万元。

　　预计直到2008年之前，公司仍将保持净现金状态，呈现较为稳健的财务状况。

　　风险因素

　　应收账款与存货计提比例改变的风险

　　公司2006年上半年报告显示，公司现有三年以上应收款及其它应收款2,000万元，但是坏帐计提比例只有15%，远低于制造类上市公司的平均水平；同时公司现有库存商品5,254万元，基本来自子公司秦众电子的电脑主板商品，跌价风险较大，但公司并未计提跌价准备。

　　若未来公司对上述计提比例有调整，将会对当期的会计利润产生明显影响。我们预计公司将于2006年开始逐渐对应收账款坏帐计提比例进行调整，以减小对未来业绩的冲击，同时通过降低对秦众电子持股比例的办法，避免对其报表的合并从而规避这部分存货的计提。

　　新增产能的建设进度不能达到预期的风险

　　为解决大型成型磨齿机YK73125、大型塑机SCJ500X6和重型加工中心VTM180产能瓶颈，公司征地120亩建设重型装配车间、重型加工中心车间。我们盈利预测中假设新产能将于2007年6月陆续释放。但由于大秦川机床集团的组建及省内机床企业整合等相关因素，新产能能否及时释放存在着不确定性。

　　新增木塑机械项目低于预期的风险

　　公司将木塑机械业务作为将来重要的利润增长点，并投入了较多资源。我们认为，木塑机械及制品行业的确发展前景巨大，但在市场需求形成规模之前，行业的先行者将承担着更大的时间和资金成本压力，为开拓和培育市场，公司的现金流有可能因此吃紧。

　　盈利预测与价值评估

　　根据我们的盈利预测，公司未来三年的每股收益分别为0.22元、0.33元和0.54元，08年的目标市盈率为22倍，公司合理价格为11.88元，我们首次给予优于大市的评级。

　　盈利预测

　　盈利预测的假设前提：

　　所得税率：正在酝酿中的内外资企业所得税税率统一调整并未影响西部地区企业的税收优惠，因此仍假设公司未来的所得税率为15%；

　　随着VTM180和VK73125等高端产品的新建产能在2007年中后期逐渐释放，2007、2008年公司的销售毛利率有所上升；

　　秦众电子在2007年二季度得到处置，产生的投资损失为1,800万元，一季度仍然合并报表；

　　由于坏帐计提增加，2006、2007年管理费用率略有上升，营业费用率和财务费用率基本保持稳定；

　　暂不考虑将来可能的集团资产注入。

　　我们预计，公司在2006年至2008年实现的净利润分别为5,100万、7,600万和1.24亿元，每股收益分别为0.22、0.33和0.54元。

　　价值评估

　　我们认为，公司正处于快速增长期，受产能的限制，08年后业绩才能有效释放，因此采用2008年的远景市盈率进行比较估值是合理的。

　　考虑到机床行业提供装备制造业的工作母机，在国民经济中具有战略性地位，同时机床行业周期长，业绩波动小，2007年、2008年的业绩增长率又远超行业平均水平，所以应给予比普通机械行业更高的估值水平。我们给予机床行业30%的估值溢价，对应2008年机械装备业17倍的平均市盈率，其合理市盈率为22倍，因此公司目标价为11.88元，相对目前市价还有47%的上涨空间。

　　另外，我们的盈利预测中未考虑可能的资产注入的影响，但我们预计公司未来的资产注入将通过增发新股的方式完成，增发后公司的收入、净利润和每股收益都有所增厚，投资价值将进一步提升。

　　综上所述，我们首次给予秦川发展优于大市的评级。