S天水：资产重组再获新生 强烈推荐

　　崔健　渤海证券

　　重组方实力雄厚。天保控股是经天津市人民政府批准，于1999年1月28日在保税区国有企业实施产业重组基础上注册成立的，现有注册资金15亿元，资产总额40.8亿元。

　　置入资产已先行整合。截至评估基准日2006年11月30日，天津天保房地产开发有限 公司资产评估价值为人民币6.76亿元，负债8,714.34万元、净资产为人民币5.89亿元，净资产评估增值人民币2.16亿元，增值率57.72%..壳资源的价格已定。截至2006年三季度末，S天水每股净资产为2.287元(未经审计)，非流通股本的股本权益约为3.7亿元，该重组计划采用资产置换的可能性较大，即天保控股通过建材集团将等额的优良资产注入上市公司，建材集团将天水股份原有资产全部收回，天保控股所出的1.2亿元实际是用于购买这一壳资源。

　　风险分析。重组是S天水当前唯一的出路，但重组完成的时间、未来业务的发展仍存在不确定性，重组失败的风险依然存在。

　　估值。如果公司重组及股改可在2007年初完成，2007年业绩承诺得以实现，则2007年实现每股收益0.42元，2007年合理的市盈率水平应该在28~30倍之间，2007年合理的价值应该在11.76元~12.6元。

　　投资建议。公司再次开盘后重组和股改成功与否就可得到较大程度的确认，鉴于天保控股的背景可能给上市公司再次置入优良资产，我们给予S天水“强烈推荐”的投资评级。

　　1.重组进程按部就班2006年11月14日，天水股份控股股东天津市建筑材料集团(控股)有限公司与天津天保控股有限公司签署了《关于重组天水股份的框架协议》，协议规定天保控股以天水股份经审计的每股净资产作为非流通股股权转让的作价依据，收购建材集团及其控股子公司持有天水股份的全部股权，共计161,705,413股，占总股本的67.74%。在2006年12月25日前，天保控股向建材集团支付人民币现金1.2亿元，用于偿还其子公司非经营性占用上市公司资金，清欠后关联方占用资金余额为零。

　　2006年12月18日，S天水控股股东建材集团等公司与天保控股签署《股权划转协议》，天津市建筑材料集团有限公司及关联股东天津市新型建筑材料房地产开发公司、天津建筑材料进出口公司、天津市建筑材料科学研究所共四家机构拟将所持有的S天水全部股权无偿划转至天保控股，天保控股将持有S天水67.59%的股份。

　　2006年12月19日，S天水与天保控股签署《资产置换协议》，S天水将除应收控股股东及其下属企业非经营性占款1.22亿元、全部银行借款2.04亿元及天材房产80%的股权7198.55万元之外的全部资产与负债以2006年6月30日经审计的账面净值5.56亿元作为基础价格与天保控股拥有的天保房产公司100%的股权经评估合计5.89亿元人民币的资产净值进行置换，资产置换中置入资产价格低于置出资产价格部分由天保控股以现金补足，超出置出资产价格的部分形成天保控股对S天水的债权。

　　2006年12月20日，S天水收到控股股东天津市建筑材料集团有限公司1.18亿元的清偿金额。2006年12月25日，S天水公布

股权分置改革报告书，公司进入重组的实质性阶段，重组成为该股未来发展的决定性因素。

　　2.天津港保税区天津港保税区于1991年5月12日经国务院批准设立，是对外开放的特殊区域，具有国际贸易、保税仓储和出口加工及展览展销四大功能，是我国北方规模最大的保税区。

　　海港保税区天津港保税区面向的是中国北方、东北亚和国际市场，以建设辐射中国北方的国际物流中心、临港保税加工的现代工业园区、高新技术产业的研发制造基地和国际货物大进大出的绿色通道为目标，开辟了有中国特色的自由贸易区之路。截至目前，已有来自97个国家和地区，全国27个省、市、自治区，47个国家级大型企业集团投资兴办了4000多家企业。其中，世界500强跨国公司中有42家在保税区落户。保税区已经形成了以保税为特色，临港为依托，自由贸易为运作空间的功能产业基本框架，成为全市对外开放的重要窗口。

　　空港物流加工区2002年10月，天津市委、市政府批准设立空港物流加工区，成为天津港保税区的扩展区。新区位于天津滨海国际机场北侧，首期规划开发面积42平方公里。

　　天津空港物流加工区地处天津滨海国际机场东北侧，距天津市区3公里，距港口30公里，距北京110公里，与干线铁路相连。区域总用地面积为42平方公里，首期规划开发23.5平方公里，划分为保税仓储加工区、高新技术工业区、商务中介服务区和商住生活配套区等功能区。保税仓储加工区具有进出口货物仓储、加工、整理、包装、配送分拨等功能；高新技术工业区具有高新技术研发、加工制造功能；商务中介服务区具有行政管理、金融保险、商品展示及中介服务等功能；商住生活配套区提供国际化的公寓、酒店、学校、医院、娱乐等配套设施。区域产业结构以空港物流和高新技术制造业为主。根据产业布局规划，区域设有电子信息工业园、生命科学工业园、汽车零配件工业园、新材料工业园、高科技创业园。区域将突出发挥天津滨海国际机场的空运优势，并利用天津铁路枢纽、天津港和京津塘、津滨、唐津

高速公路等组成的交通网络，构筑国际一流的信息、技术与产品集散基地。优越的区位优势和天津港保税区的综合优势相叠加，将使空港物流加工区成为投资密度、技术含量、经济效益领先的外向型经济区域。

　　空港国际物流区天津空港国际物流区位于天津滨海国际机场货运区内，由天津港保税区和天津滨海国际机场等共同投资兴建，规划面积1.2平方公里。空港国际物流区致力于聚集国内外优秀的航空物流企业，为航空货代、临空港加工及外贸进出口搭建新的物流发展平台积极发展航空货物的分拣、仓储、分拨、配送、加工、展销等业务，促进中国北方最大航空货运基地建设。

　　综上所述，天津港保税区已经形成了海港保税区、空港物流加工区、空港国际物流区三区联动的新格局，根据规划东疆保税港也将进入保税区管辖范围，这样保税区范围内的企业和物流业务规模将迅速增长。天津港保税区发展的总体目标是：国内生产总值年均增长30%以上，到2010年突破500亿元，成为全国规模最大、实力最强的保税区。

　　3.天津天保控股有限公司简介天保控股是经天津市人民政府批准，于1999年1月28日在保税区国有企业实施产业重组基础上注册成立的，代表天津港保税区管委会对天津港保税区直属企业国有资产进行经营管理，具有国家授权投资机构职能的国有独资公司，对国有资产承担保值增值责任。现有注册资金15亿元人民币，截至2006年11月30日，天保控股总资产40.8亿元，净资产19.98亿元；2005年实现主营业务收入1.1亿元，净利润384万元。

　　天保控股公司下设天保公用设施有限公司、天保建设有限公司、天保国际物流集团有限公司、天保服务发展有限公司、天津天保国际酒店有限公司五大集团性公司及天保房地产开发公司、天保冈谷物流、天保科技发展、空港汽车园等六十余家全资、控股、合资合作企业。

　　天保控股公司成立六年来，逐步形成了独具特色的四大主营业务，即公用服务、现代物流、国际贸易、现代房地产等主导产业，年营业收入突破41.9亿元，主要经营指标连续三年以30%的速度快速增长。同时建设了一批重点项目及投资项目，拓展了区域服务功能，形成新的利润增长点，使企业的资产规模迅速扩大、实现利润成倍增长、核心

竞争力明显增强。

　　4.股改与重组同步进行4.1 1.2亿元实际上是壳资源的价格截至2006年三季度末，天水股份每股净资产为2.287元(未经审计)，非流通股本的股本权益约为3.7亿元，该重组计划采用资产置换的可能性较大，即天保控股通过建材集团将等额的优良资产注入上市公司，建材集团将天水股份原有资产全部收回，天保控股所出的1.2亿元实际是用于购买这一壳资源。天保控股将什么资产置换进入上市公司，在取得上市公司控制权后，又有什么进一步的资产注入计划就成为S天水未来发展的关键。

　　4.2置入资产已先行整合2006年11月，天津天保控股有限公司以货币及实物资产共计人民币28095万元对天保房地产进行增资，增资后天保房地产注册资本及实收资本均为人民币3亿元。截至评估基准日2006年11月30日，天津天保房地产开发有限公司资产评估价值为人民币6.76亿元，负债8,714.34万元、净资产为人民币5.89亿元，净资产评估增值人民币2.16亿元，增值率57.72%天保房地产自1993年成立以来，主要开发了天津市河东区万东红顶花园住宅项目、万东红顶花园配套公建项目、天津国际贸易与航运服务区2#楼项目、保税生活区A02地块住宅项目、保税生活区B06、B07地块住宅项目。

　　万东红顶花园住宅项目分两期，现已开发完毕并已全部售罄；万东红顶花园配套公建项目及保税区生活区B06、B07地块住宅项目目前只进行了征地及部分前期设计等工作；天津国际贸易与航运服务区2#楼项目及保税区生活区A02地块住宅项目处于施工过程当中，预售情况良好。

　　天保房地产目前的在建开发项目中，预计天津国际贸易与航运服务2#楼项目、保税区生活区A02地块住宅等项目2007年竣工结算，目前预售情况良好；保税区生活区B06、B07地块住宅项目2008~2009年竣工结算，公司未来三年内持续增长的前景较为明朗。

　　4.3重组与股改同步天保控股通过重大资产重组同时承诺2007年~2009年净利润分别不低于1亿、1.1亿、1.2亿作为股权分置改革的对价安排。如果2007年~2009年公司未能够完成业绩承诺，则按实际完成的净利润与承诺完成净利润的比例进行追送，数额上限为2310万股，追送股份上限相当于10送3股。

　　5.风险因素分析重组是S天水当前唯一的出路，但重组完成的时间、未来业务的发展仍存在不确定性，重组失败的风险依然存在。6.估值及投资建议公司重组初见端倪，天保控股的背景、资产规模、实力，天保房地产的业绩承诺使S天水未来的发展前景充满想象。如果公司重组及股改可在2007年初完成，2007年业绩承诺得以实现，则2007年实现每股收益0.42元，2007年合理的市盈率水平应该在28~30倍之间，2007年合理的价值应该在11.76元~12.6元。

　　公司再次开盘后重组和股改成功与否就可得到较大程度的确认，鉴于天保控股的背景可能给上市公司再次置入优良资产，我们给予S天水“强烈推荐”的投资评级。