中国人寿：具寡头垄断特性稀有金融股

　　杨晨方正证券

　　中国人寿是中国最大的寿险公司。占有中国寿险行业49.4%的市场份额。分销网点遍及除西藏自治区以外的几乎所有县级行政区域。中国人寿是中国第一寿险品牌，同时也是中国最大的保险资产管理者之一。截至2006年6月30日，公司总资产6,169.26亿元，投资资产5,840.42亿元。

　　中国人寿将是投资渠道放开的最大受益者。资产配置决定了收益率水平。投资渠道放开有利于改善投资期限结构和提升收益率水平。由于政府资源雄厚，中国人寿有望在投资渠道放开的过程中获得最大实惠。

　　中国人寿产品结构调整初见成效，组织结构调整空间有待释放。销售资源、保障资源、内控资源、人力资源、投资资源的整合正在进行时。

　　我们预计，中国人寿合理估值为25元。我们分别运用三阶段价值估值模型和DDM方法给中国人寿估值，结果合理估值分别为26元和25元。在综合考虑投资收益率提高和再融资因素之后，长期来看公司估值有望提升。

　　中国人寿作为中国保险第一股，15亿的发行规模具有稀缺性，结合寿险行业上升周期的发展特征，我们认为该股适合买入持有的投资策略。

　　1. 公司主营业务分析中国人寿是中国最大的人寿保险公司。2005年和2006年上半年总保费收入分别为1,609.49亿元和1,113.64亿元，市场份额分别为44.1%和49.4%。截至2006年6月30日，中国人寿已在全国35个省级及计划单列市设立分公司，另外还设立了香港联络处。公司拥有个人代理人超过60万人，团险直销人员1.2万人，各类中介网点9万多个。

　　中国人寿是中国第一寿险品牌。"中国50城市保险市场调研"显示，中国人寿拥有高达92.3%品牌认知度，是中国消费者中认知度最高的人寿保险品牌。由世界品牌实验室和世界经济论坛共同举办的第二届《中国500最具价值品牌》评选中，中国人寿品牌价值从2004年的人民币427.67亿元上升至2006年人民币486.67亿元，名列中国最具价值品牌前十位。

　　中国人寿是中国最大的保险资产管理者之一。截至2006年6月30日，公司总资产6,169.26亿元，投资资产5,840.42亿元。2004年、2005年和2006年上半年，投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%(半年)。

　　行业前景良好

　　1.中国寿险行业正处于上升周期1999年至2005年，中国寿险行业总保费收入从872亿元增长到3,697亿元，年复合增长率为27.22%。由GDP高速平稳增长、保险深度和保险密度明显偏低和区域的非均衡性、储蓄向投资及消费品转移、社会和政府支持力度增强等多种有利因素影响，我们预计未来10年中国保费收入年复合增长率为15%。作为在中国保险行业占比74.32%的寿险行业，增速有望达到16%以上。

　　2.中国寿险行业未来发展空间广阔中国保险深度和保险密度明显低于发达国家。2005年中国寿险深度为1.8%，是世界平均保险深度4.3%的41.9%；寿险密度为30.5美元，是世界平均保险密度299.5美元的10.2%。在国内不同地区之间保险渗透率存在较大的非均衡性。广大非沿海发达地区存在较大的增长潜力。虽然现在保费增长面临瓶颈，但从长期来看，潜在市场必将转化为现实需求。

　　3.以中资寿险公司为主的垄断竞争格局很难打破2005年我国寿险公司总数为42家，比2000年增加了30家，其中2005年新增15家(中资公司4家，中外合资公司5家，专业养老保险公司2家，专业健康保险公司4家)。截至2006年6月30日，寿险公司增至43家。中国人寿、平安、太平洋、新华、泰康5家公司合计占有中国寿险行业80.9%的市场份额。由中资公司具有网络优势和对中国国情的深刻理解、由友邦引入中国的保险代理人制产品推销模式短期内不会改变、投资渠道同样受到中国政策管制、外资公司人才本地化等多种因素影响，我们判断未来中国寿险市场仍将是中资公司占有绝对优势地位。

　　投资亮点

　　1.中国最大寿险公司，网络和品牌优势日益彰显保险行业渠道为王。个人代理人、直销人员和以银行、邮政储蓄机构为主的中介机构，是保险行业3大分销渠道。2005年，全国通过这三大分销渠道实现的保费收入分别占寿险行业总保费收入的53.56%，24.80%和20.44%，合计占比98.80%。

　　中国人寿拥有国内规模最大、覆盖区域最广、最深的分销网络。中国人寿分销网点遍及除西藏自治区以外的几乎所有县级行政区域。截至2006年6月30日，中国人寿拥有约64.8万名保险营销员、约1.2万个营销网点、约3,600个分支机构、约1.2万名团险销售人员和9万多家分布在商业银行、邮政储蓄、信用社的销售网点；除此之外，公司还与多家专业保险代理公司、保险经纪公司和非银邮兼业代理机构进行长期合作。

　　中国人寿拥有中国保险第一品牌。自2004年起，在由世界品牌实验室(WBL)和世界经济论坛(WEF)共同举办的《中国500最具价值品牌》评选中，中国人寿连续3年被评为中国10大最具价值品牌之一，成为中国保险行业的第一品牌。

　　当前，我国寿险业仍然处于起步阶段，品牌和分销网络的竞争在较长的一段时间内仍然是寿险行业市场竞争的焦点。截至2005年底中国人寿拥有8,400多名组训人员和1,100多名专职讲师的庞大教育训练队伍，截至2006年6月30日，已有82.6%的保险营销员取得《保险代理从业人员资格证书》，保证了个人代理人队伍建设的可持续性。基于中国人寿在品牌和分销网络方面双重的领先优势，我们认为，中国人寿在相当长的时期内仍然会是中国寿险业的领导者。

　　2.产品结构调整初见成效中国人寿2003年海外上市以来，经营目标逐步由"重规模、轻效益、重销售、轻产品"的粗放型增长模式，逐步转变为以股东价值最大化为目标的集约型增长模式。产品结构的调整，主要体现在以下两个方面：一是，在险种结构方面，重点发展风险型保单，降低投资型保单占比。因传统保单和风险型分红保险具有边际利润高和保险期限长的特点，提高这部分保单占比，可以提高公司内涵价值；同理，因投资合同一般为基金的替代品，大部分由银行等分销渠道代理，公司只收取管理费，边际利润低、合同期限短，所以降低这部分保单占比，在保险收入规模不变的情况下，可以提高公司的内涵价值。二是，在交费结构方面，大力发展期交业务，促进交费结构完善。趸缴产品的费用集中在前期提取，因此对利润的影响很大，加上没有续期保费予以弥补，一般情况下趸缴产品的盈利空间比较小。另外，趸缴产品没有持续的保费收入预期，它对保险公司的资金贡献和内涵价值相对较小。中国人寿自2003年以来大幅压缩趸缴产品，加大期交产品的开发力度，逐步形成了较为合理的产品交费结构。有利于公司现金流的稳定，并提高了公司整体的内涵价值。

　　3.组织结构调整空间有待释放在产品结构调整基本到位之后，中国人寿下一步将进行组织结构调整。由于公司目前管理比较粗放，因此存在较大提升空间。2003年至2006年上半年，尽管保费收入的提升带动了营业费用的增长，但由于公司采取积极有效的成本控制措施，使得营业费用占保费收入的比例在逐年下降，由2003年的6.47%下降到2006年上半年的4.92%。公司在整合转型方面将主要完成以下几项工作：一是，整合销售资源，打造优势互补、资源共享的销售服务平台；二是，整合保障资源，建立以后援保障为销售提供充分支持的长效机制；三是，整合内控资源，形成管控合力；四是，整合人力资源，在全系统内科学配置、储备和使用人才；五是，整合投资资源，通过资金运用和资本运作，有效服务和支持寿险主业发展。为了配合整合转型工作，公司目前已确定在上海建立数据中心，在北京建立研发中心，并完成了两个中心的选址工作。公司将在数据省级集中的基础上，积极推进数据的全国集中工作，分阶段实现全国数据的大集中，以更好实现对数据的集中管理控制和风险防范，最终实现信息化战略在全系统范围内的有效实施。

　　4.投资渠道放开的最大受益者资产配置决定了收益率水平。2003年以来，中国人寿的投资资产主要配置在银行存款和债券投资上，占比均在90%以上，相比而言，股权类投资占比明显偏低，位于9%以下。由于协议存款利率与债券收益率之间差距有限，这两类资产之间的腾挪，收益率提升并不显著。投资渠道放开有利于改善投资期限结构和提升收益率水平。2004年以来，政府逐步放开保险资金的投资渠道，特别是2006年6月，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，为保险投资渠道放开提供了明确的指导意见。《意见》指出，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。支持保险资金参股商业银行。支持保险资金境外投资。支持相关保险机构投资医疗机构。允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。由于政府资源雄厚，中国人寿有望在投资渠道放开中获得最大实惠。作为中国最大的保险公司，国家政策对保险行业和保险公司的支持将首先惠及中国人寿。前日入股南方电网，标志着中国人寿保险资金继进入银行、证券等金融领域之后，又迈出了向国有基础性能源行业渗透的第一步。而此前的中信证券、广发银行等项目投资也都彰显了中国人寿特殊的政府资源优势。我们认为，在未来的产业基金投资中，中国人寿有望获得更多低风险高回报的项目，从而提升收益率水平。

　　2. 募集资金投向本次发行募集资金，将用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其它用途。截至2006年6月30日，中国人寿总资产为6,169.26亿元，净资产为674.19亿元，实际偿付能力额度为652.35亿元，是监管部门规定的最低偿付能力额度的252.72%。我们预测，本次A股发行后，公司资本实力将进一步提升，2006年至2008年在没有新增融资的情况下，实际偿付能力倍数将分别为2.92倍、2.44倍和2.14倍。强大的财务实力将为公司的快速发展提供充足的资源支持，并使公司在开发新产品、开拓新市场等方面拥有足够的灵活性。同时，我们从融资后递减的偿付能力倍数可以看出，快速发展的保险公司具有持续的融资需求，溢价融资是老股东获得超额回报的途径之一。

　　3. 公司潜在风险除了营销误导风险、定价和投资风险、资产负债不匹配风险、偿付能力不足风险、综合经营风险等行业性风险之外，我们认为中国人寿还需要考虑下面两项风险因素：

　　1、大股东控制风险本次发行前，中国人寿保险(集团)公司持有中国人寿72.2%的股份，是公司的控股股东，由于发行量15亿股仅占发行后总股本的5.3%，发行后中国人寿保险(集团)公司持股68.4%，仍将保持控股股东地位。因此，集团公司具有对公司决策施加重要影响的能力，具体包括：股息支付、增加或减少资本、发行证券、修改公司章程、兼并收购以及其他重要交易等。由于集团公司作为流通股股东，当集团公司的利益与其它股东的利益不一致时，将面临一定的风险。一方面，目前转移至集团的资产盈利能力比较差，如果不能扭转这个局面，中国人寿将面临被侵占利益的潜在风险。截至2005年12月31日，集团公司经普华永道审计的母公司报表口径总资产为2,366.7亿元，净资产-625.9亿元，保费收入248.59亿元，净利润-66.4亿元。截至2006年6月30日，集团公司未经审计的母公司报表口径总资产为2,377.3亿元，净资产-626.8亿元，保费收入111.8亿元，净利润为6.3亿元(净利润长期险准备金按业务收支差计算，未按精算数字反应)。另一方面，中国人寿作为中国最大寿险公司，与政府联系紧密，在得到诸多利益的同时，也存在承担政府职能的非市场化风险。

　　2、汇率风险2005年和2006年上半年，中国人寿的汇兑损失分别为6.34亿元和2.13亿元，其主要原因是人民币升值的影响。根据我们的判断，人民币将以每年3%-5%的速度小幅升值。由于目前在中国可以对冲汇率风险的金融工具比较缺乏，限制了汇率风险的管理能力，因此将面临一定的汇率风险。

　　4. 估值中国人寿合理估值25元左右。我们分别运用三阶段价值估值模型和DDM方法给中国人寿估值，结果合理估值分别为26.28元和25元。在综合考虑投资收益率提高和再融资因素之后，我们认为，长期来看公司估值有望再度提升。中国人寿适合买入持有策略。中国人寿作为中国保险第一股，15亿的发行规模具有稀缺性，结合寿险行业上升周期的发展特征，我们认为该股适合买入持有的投资策略。

　　1.中国人寿合理的价值区间基于三阶段一年新业务价值估值模型，我们推导出中国人寿至2007年底在11.5%折现率下的每股合理价值在26.28元。

　　DDM定价中国人寿合理定价25元。由寿险行业业绩稳定增长所决定，适用DDM估值方法，我们用4阶段增长模型，在下述假设条件下计算出中国人寿的净现值为25元。这只是考虑内涵式增长因素。