万科A：增发价格大幅上调 谨慎推荐

　　孙志敏国都证券

　　1、增发将部分缓解资金缺口。

　　近年万科明显加快开发速度，07年预计房地产开工面积将达到600万平方米以上、竣工面积约450万平方米、比上年增长30%以上。

　　而公司的资产负债率达到72.1%，明显高于04、05年的50%-61%之间的水平、处于历史高位(见第二页图)。表明公司业务扩张速度比较快，存在一定的资金压力。

　　因此此次增发募集资金约42亿元，将及时缓解资金压力。增发后预计资产负债率将有望下降至65.4%，不过仍然略高于过去两年。

　　2、增发募集资金投资项目的盈利预期略低于公司平均水平。

　　计划募集资金42亿元、用于投资厦门吕岭路项目、佛山南海桂城项目、北京顺义四季花城等项目。预计07、08年增发项目贡献净利润约为6.38亿元和4.37亿元。

　　不过，总体上公司拟投资的8个项目的销售净利率普遍低于公司现在的盈利能力，主要原因是目前开发地域结构以一线城市为主，而上述8个项目中有6个在二三线城市、项目收入比重约为73.5%。厦门吕岭路项目和杭州九堡项目分别为11.93%和10.6%，其余6个项目均在8%-10%之间，都明显低于公司05年的15.7%和06年前三季度的16.1%。

　　3、华润高价认购1.1亿股、增强市场投资信心。

　　华润股份如愿以偿地增持万科股份，在此增发中获得了1.1亿股、占此次增发的27.5%。因此增发后华润的实际控股比例将由目前持股为6.06亿股、15.18%(已将华润置地以CLSA名义所持B股计算在内)增加至7.16亿股、16.38%。

　　而且公司认购的增发价格由前期的不低于5.67元/股上调为10.5元/股，上调幅度达到85.2%；而且华润认购的1.1亿股锁定期为36个月有力地证明了华润对万科的长期投资信心，直接增强了市场对万科A的投资信心。

　　4、增发的股本扩张系数低于预期，维持前期投资评级。此次增发的每股收益摊薄效用只有10.1%，明显低于前期的17.6%。因此我们上调07年每股收益预期至0.73元/股。暂时维持前期的“短期-谨慎推荐、长期-A”投资评级。