华鲁恒升：DMF产能向中国转移

　　中银国际

　　倪晓曼

　　评级上调至优于大市。考虑到DMF售价上涨以及销量提高，我们将华鲁恒升07和08年盈利预测分别上调18%和24%。基于调整后的盈利预测，即使增发使得公司07年总股本扩大3 2%，我们认为公司07年摊薄后每股收益仍将同比增长7%至1.0人民币。考虑到公司的生产技术以及成本优势，我们认为华鲁恒升应较同业存在20%溢价。基于高于同业的15倍07年市盈率和摊薄后每股收益1.0人民币，我们将该股目标价格定在15.0人民币。我们将该股评级由同步大市上调至优于大市。

　　顺利增发8,000万股新股。公司于11月22日以每股7.5人民币向机构投资者增发8,000万新股，总股本扩充至3.305亿股。募集资金约5.84亿人民币，将主要用于20万公吨乙酸项目。公司计划投资14.6亿人民币，预计该项目将于08年下半年完工。我们预计新项目将在08年向公司贡献约2.05亿收益。增发后公司负债率由139%降至92%。

　　计划扩建8万公吨DMF项目。公司于12月23日公告计划投资1.40亿人民币扩建一条年产8万公吨DMF生产线，预计07年下半年可投产运行，届时公司DMF总产能将达到23万公吨，从而成为中国最大的DMF生产企业。考虑到新的20万公吨合成氨和20万公吨甲醇项目将于今年底之前完工，07年公司将拥有供DMF生产的充足的原材料。我们认为这将成为公司07和08年新的盈利增长拉动力。

　　DMF——全球产能向中国转移。由于亚洲以外地区对环保问题担心加剧且生产成本居高不下，越来越多中国以外市场DMF产能关闭。另一方面，由于大部分需求来自中国下游产业，近年来中国内地DMF产能快速扩张。目前国内最大的两家DMF生产企业――华鲁恒升和江山化工――产能合计达40万公吨，占到全球市场份额的50%以上。我们预计上述公司将通过06-08年间的产能扩张向其他国家和地区出口DMF。未来几年中国将逐步成为全球DMF生产中心。得益于完整的产业链和无可比拟的成本优势，我们认为华鲁恒升将借此成为产业领军企业。06年下半年DMF市场价和出厂价分别环比上涨15%和17%至7,500人民币/公吨和7,000人民币/公吨，其主要原因是设备因素导致部分企业供应不足且浆料行业需求扩张。因此，公司毛利率较上半年提升5个百分点至25%。考虑到需求强劲以及其他国家产能关闭，我们预计07-08年DMF价格将维持在6,500人民币/公吨以上。

　　06-08年盈利的复合增长率达30%。考虑到新的20万公吨合成氨和35万公吨尿素项目将于今年底之前完工，且8万公吨DMF项目将于07年下半年完工，我们预计06-08年公司销量将录得增长。得益于需求旺盛和先进生产技术带来的成本优势，我们预计公司产品售价和毛利率将维持在较高水平。考虑到预计DMF售价和销量将录得增长，我们将华鲁恒升07和08年盈利预测分别上调18%和24%。出于保守预期，我们的06-08年盈利预测中并未考虑采用国产设备获得退税的因素。预计06-08年公司盈利的符合增长率将达30%。