上海医药：稳定增长可期 给予谨慎增持评级

　　国泰君安

　　易镜明

　　投资要点：

　　美国的医药商业毛利率为5%，利润率能达到1.6%；中国医药商业链冗长，虽然毛利率8%，但利润率只有0.47%，费用率高达7.53%。医药商业链缩短才能控制费用，这是提高毛利最关键的手段；我们判断流通行业将逐渐扁平化，政策因素将是行业发生重大转折的主要因素。

　　受益于人口老龄化、流通渠道扁平化、更良好的费用控制，医药商业增长可期，麻精药品的销售、华氏大药房并表及租金收入等将是公司的其他增长亮点。

　　各国医保对于费用控制的压力及专利药物过期给公司带来OEM的机会，上药通过了美国FDA 3类处方药物原料认证、澳大利亚TGA水针剂认证、英国MHRA固体制剂认证，加上渠道优势，OEM成为新增利润点。

　　目前重组还在华源集团层面，北药并入上药可能性并不大，原因在于北京市国资委对将北药定位于上药之下的想法不能认同。长沙双鹤、安徽华源是否注入目前尚不明确。

　　风险提示：公司负债率较高、坏帐计提不充分、药品持续降价将影响公司毛利率、重组的不确定性。

　　投资建议：不考虑重组因素，我们预测公司06~08年EPS分别为：0.23、0.30、0.34元，通过DCF绝对估值及相对估值结果，上海医药的合理估值在8.4元，建议谨慎增持。

　　1.公司简介

　　上海市医药股份有限公司(简称：上药)是由上海医药集团所属的全资子公司上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司和上海天平制药厂的优质资产等额置换了上海四药股份有限公司的全部资产而组建的，于1998年9月9日复牌上市。

　　华源集团有40%的上药集团股权，但上药集团的控制权在上海国资委手中；华源集团成立于1992年，公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有8家上市公司(S华源、中西药业、S*ST源药、凯马B、万东医疗、中西药业、双鹤药业、上海医药)，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。因并购过快导致债务危机，2005年开始被华润集团重组。华源集团下属医药商业流通企业中规模较大的还有安徽华源、北京医药和长沙双鹤。05年销售收入分别为82.2、35.1、20.6亿元，同期上药为106.9亿元。

　　2.业务分类

　　公司主营业务涉及商业、工业和服务业，从销售收入来看，商业比重很大，01年以来呈逐渐上升趋势，2004、2005年商业收入的增幅分别为19.6%和5.3%，05年达121.6亿元(有部分内部抵消)。工业的销售收入则呈下降趋势，2004年、2005年同比分别下降了60.5%和9.0%，05年3.4亿元，只占主营收入2.7%，服务业占比不到0.1%。从毛利率来看：由于药品分类管理、药品价格透明化和药品降价等政策压力及供应商与医院的两头持续挤压，医药流通毛利率呈下降趋势，商业的毛利由01年的9.4%降到05年的5.1%，但06年后出现回升迹象，毛利回升至5.75%；从主营业务利润来看：

　　商业占主营业务利润的比重由03年的71%提高到05年的89%，为6.3亿元，工业由于销售收入下降较快，在主营业务利润中的占比05年下滑到10%，为0.7亿元。从各方面来看，商业是上海医药的主要支撑业务，工业其次。

　　3.医药流通渠道将逐渐扁平化

　　此前的报告已经从政策角度谈到医药流通行业的扁平化趋势，具体的政策可能要明年两会期间出台，下面将简要介绍行业背景。

　　3.1.与中国相比，美国医药商业链扁平、高效、费用率低

　　从国际比较来看：美国的医药商业集中度非常高，全国只有75家企业，其中的三家Cardinal Health Inc(CAH). McKesson Corp(MCK). Amerisourcebergen Corp.(ABC)集中了市场份额的96%，商业链扁平、高效，毛利率5%左右，利润率能达到1.6%；中国医药商业链冗长，虽然毛利率8%，但利润率只有0.47%，而费用率高达7.53%，所以：

　　医药商业链缩短可以有效控制费用，这是提高毛利最关键的手段；对于政府来说，商业流通渠道扁平化与医药分家相比，更具可操作性、不牵涉太多利益团体，是医改较容易采用的方式。

　　3.2.行业趋势及行业地位

　　据中国医药商业协会公布的数据：2005年全国医药商品销售总值为3000亿元，同比增长16.64%；全国医药流通百强中，3家企业销售额过百亿元，前3甲的销售规模占全国医药销售总额的比重由2004年的15%提升为17%，远远低于美国96%的数字；百强企业销售规模达到2035亿元，占全国医药销售总额的67.83%，同比提高7.33个百分点。医药流通行业的市场集中度逐渐提高。

　　上海医药目前在全国医药流通企业中排名第2，占全国医药销售总额4.16%。上药是华润旗下最大的流通企业，同属于华润的安徽华源、北京医药、上海雷允上进入全国医药流通20强，长沙双鹤、上海华氏大药房进入全国销售50强，总体计算下来，华润总共占全国销售总额的10%左右。

　　由于药品分类管理、药品价格透明化和药品降价等政策的陆续推出导致医药流通领域的盈利被压缩，2005年全国17个省市的医药流通企业亏损，13个省市盈利，从企业层面来看，532家重点企业中，共有152家亏损，亏损面高达为28.38%。

　　我们判断医药流通渠道将逐渐扁平化，政策因素将是行业发生重大转折的主要因素，部分医药公司在竞争中被逐渐淘汰，行业集中度将提高，全国的行业龙头企业将更强。

　　4.公司增长的亮点

　　4.1.医药商业稳定增长

　　公司在全国范围内拥有客户4000余家,全国零售连锁网络已扩大到1400余家药房。

　　连续七年中国医药终端销售规模第一。华东地区的医院客户达3350家,上海三级医院终端覆盖率100%,二级医院覆盖率76%。

　　医药流通行业主要有医药调拨、医药纯销和零售三种业态模式。调拨处于低利甚至微利的状况。纯销具有前景广阔、毛利较高以及进入壁垒较高的优势。公司目前纯销业务和调拨业务比例为3:1。从2005年销售收入的地区分布来看，收入中81%(99.6亿)来自于上海，15%(19亿)来自于浙江。华东地区是富庶之地，历来是医药消费的高端地域，公司具有良好的地域优势，并且上海作为公司的主要根据地，当地人口结构对于公司的医药商业会有较大影响。

　　上海人口发展的2大特征：第一，人口总量在高位继续增长。2000年至2005年常住人口增加200万人，2005年末常住人口为1778万人，流动人口为581万。第二，人口老龄化和高龄化趋势加快。2005年全市户籍人口中60岁及以上人口266万，占19.6%；是全国老龄化程度最高的城市；大于60岁的老年人用药机会是年轻人的3.4倍，所以“银发经济”可以期待。受益于人口老龄化带来的需求增长及流通渠道扁平化，医药商业增长可期。

　　物流中心将有利于费用控制：公司投入募集资金中的4千万建成一个药品仓储中心，从06年下半年开始运行，已将14家原有仓库整合到新中心，现早晚各一次送药到配送点和医院等，预计该中心可为公司每年节约2千万配送费用。

　　4.2. OEM项目钱景良好

　　4.2.1.背景：医药制造业的转移已经开始

　　从全球医药市场来看，2004年亚洲(不包含日本)的销售额占全球的7.7%，但13%的增长速度远高于北美、欧洲和日本，也远高于全球的7.1%的平均水平。亚洲销售额的增长与欧美的医药制造转移不无关系，中国廉价的劳动力和相对廉价的生产成本，使得中国有成为“世界药厂”的可能。

　　4.2.2. OEM的机遇主要来自各国医保对费用的控制和药品专利过期高峰

　　1、各国医保对于费用控制的压力使国际制药业的巨头们必须降低成本，委托加工是其中便捷的方式之一。

　　2、专利过期带来机会：2006年全球共有约230亿美元的专利药物专利保护到期，到2007年将有160亿美元的“重磅炸弹”药品在全球第一大药品市场——美国，失去专利保护。今后5年，全球约有120个专利药物面临专利保护期满。一般来讲，在化学药领域，仿制药的价格仅为专利药物的1/5，专利到期后一年内仿制药市场将急剧扩张，但由于产品同质化，仿制药企业在激烈的竞争中必须考虑成本控制，委托加工是重要的举措之一。

　　4.2.3. OEM的门槛

　　1、认证国际性的药业集团对于硬件设备和生产管理的要求非常严格，必须有相关的国际认证。公司先后通过了美国FDA 3类处方药物原料认证、澳大利亚TGA水针剂认证、英国MHRA固体制剂认证，成为同时拥有三个国际质量认证的唯一中国医药企业。

　　目前国内为国外企业做代工的还有山东新华、复星朝晖、浙江海正、苏州立达等。

　　2、渠道 上药的主营业务是医药商业，一直与海外医药公司有业务来往，具有明显的渠道优势。

　　4.2.4.公司OEM现状

　　公司现有50亿片药品分装生产能力，其中30亿片自用，其余20亿片订单已经落实，为英国瓦特贴牌生产，预计明年将能产生效益。加工费约为3~5分钱/片，扣除税收、成本约1.5分/片，考虑到后续OEM项目建设还有相关支出，预计OEM项目07年产生2千万净利润。上药正与麦卡逊公司、普连高、德国拜耳等谈判，未来的OEM规模有望扩增到100亿片。生产能力80亿片的二期工程计划正在申报立项，建设周期约1年，资金需求约2亿，将采用公司与外资企业合资的方式，预计二期工程最快也要08年产生效益，因为订单尚具有不确定性，08年OEM的净利润暂以2000万计算，我们将视项目进展程度调整预测。

　　4.2.5. OEM的益处和风险：

　　1、益处：为国际药业巨头进行贴牌生产业务。通过操作一些高端的、高科技含量的OEM产品，能够提高自己的竞争力，有利于向国际接轨。

　　2、风险：OEM的订单波动将影响OEM企业的盈利能力。上药防范风险的方法有2条：合同的长期绑定；身份的绑定(二期工程建设采用与外资企业合资的方式，外资企业入股将使OEM项目的稳定性增加，并为争取进一步的OEM项目埋下伏笔。)

　　4.3.麻精药品：将是上药重要的利润增长点

　　4.3.1.麻精药品市场由国药控股、上药、重庆医药三分天下

　　麻醉药品和精神药品是药品这种特殊商品中尤为特殊的一类。其中，麻醉药品主要用于镇痛治疗，常用品种有吗啡、杜冷丁、芬太尼等；精神药品主要用于镇静催眠，常用品种有安定、速可眠、咪达唑仑、利他林等。

　　我国一类麻醉药是完全由政府管制的，国药股份是原来政府指定的惟一一家全国销售总代理。我国一类麻醉药代理市场常年来的增长速度在10%-15%，麻醉药品在流通领域的毛利率为28%左右，国药控股作为一级经销商，毛利率约为14%。

　　为了打破原有一家垄断经营的模式，国家药监局在华东地区和西南地区分别增设一家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业，目前的格局是上海医药、国药控股、重庆医药三分天下，上海医药、重庆医药已完成现场检查，正在按程序进行审批，预计2007年可以在全国范围内开展麻醉药品和第一类精神药品批发业务。

　　4.3.2.麻精药品：流通环节统一加价可以期待

　　流通环节实行统一加价可以期待 2006年10月25～26日，中国麻醉药品协会进行了关于在麻精药品流通环节实行统一加价的调研活动。国家有关部门提出，在流通环节上，拟实行一级批发商(全国的三家一级批发商)加价17%，二级批发商(区域性批发商)顺加18%的新政，而且终端价格要求做到全国统一。这意味着：麻精药品在流通领域的毛利率将从28%提高到35%，上海医药兼具一级和二级的角色，对终端的控制能力使上药的毛利率甚至可能达到35%。

　　麻精药品的增长空间巨大 我国麻精药品市场远未达到国际水平，增长空间巨大。以吗啡为例，2004年全球消耗的33021公斤吗啡当中，发达国家消耗了30742公斤，占93.1%，人均达到31.31毫克；而发展中国家仅消耗了2279公斤，占6.9%，人均仅0.75毫克；我国的消耗量更低，只有415公斤，人均0.32毫克，仅为发达国家的1%，发展中国家的42%。

　　目前全国麻醉药品市场大约5亿元左右，其中华东地区占40%，约为2亿元。我们认为：华东地区向来是药品消费的高端区域，麻醉药品市场应该可以更大，以上药的销售能力做到3~4亿元可以期待。麻精药品经销不同于普通药品，保存和运送条件要求更高，上药还需要时间来积累经验和建立营销网络，暂不估算在07年业绩中，08年保守的按照1个亿销售收入计算，产生净利润2千万左右。

　　4.4.其他增长点

　　华氏大药房：是全资子公司，但现为中西药业托管经营，在上海有280家门店，其中50%为自有物业，05年未并表，净利润354万，06年净利润预计将达到500万，07年将产生10个亿左右的销售收入，净利润达到1000万左右，07年将并表。

　　租金收入：旧有的14个仓库拟出租，目前出租合约尚未敲定；去年拿到上海农药厂200亩地，可能将其中的96亩出租，拟租20年左右，这将是一笔稳定的收益。预计租金收入产生净利润07年600万，08年800万。

　　5.或有事项

　　5.1.重组还在集团层面

　　目前重组还在集团层面，近日华润集团宣布了入主华源集团后管理层的首次变动，新华源将是央企史上首次实行双总裁制，华润集团董事阎飙和华源集团原总裁张杰将同时出任新华源的总裁。阎飙负责集团的投资事宜，而张杰负责集团的具体运营工作。

　　5.2.北药注入上药的可能性不大

　　资本市场非常关注整个华润集团医药资产整合和定位能否给上海医药带来重大的重组，其中北京医药、长沙双鹤、安徽华源能否注入是关注的焦点。上药和北药是华源集团最重要的优良资产，华源分别持股40%和50%，但上药和北药控制权分别在上海市国资委和北京国资委手中。据我们所了解的情况，北药并入上药可能性并不大，原因在于北京市国资委对将北药定位于上药之下的想法不能认同。长沙双鹤、安徽华源是否能注入目前尚不明朗。

　　5.3.定向增发和股权激励

　　公司正在拟定定向增发和股权激励的方案，据悉定向增发可能与OEM项目和并购企业有关；股权激励的方案特别之处在于公司将使激励范围不限于管理层，包括部分销售骨干，并将其与业绩挂钩，但目前都尚未明确，建议密切关注。

　　6. 财务分析

　　从偿债能力来看，公司流动比、速动比较低，这与公司的商业零售特性有关；负债呈轻度上升趋势，经营效率方面，公司应收账款周转率、总资产周转率等关键指标与南京医药、国药股份相当，表明公司在应收账款、存货的管理上处于行业平均水平。盈利能力方面，公司的主营业务利润率、净资产收益率呈现触底回升迹象。在现金流方面，公司05年每股经营性现金流量高于同期每股收益。

　　7.风险分析

　　公司负债率较高：06年3季报公司资产负债率为68.73%，这与医药商业的行业特性有一定关系，行业平均负债率高达61.76%，但定向增发顺利完成后将显著降低负债率。

　　坏帐计提不充分：公司坏帐计提不够充分，3年应收账款占总额比例7.53%，且计提比例仅为50%、2~3年应收账款坏帐计提比例20%、财务处理不够稳健。

　　药品持续降价将影响公司销售毛利率。

　　重组主要在集团层面进行，具有一定的不确定性。

　　8.估值分析和投资评级

　　8.1. DCF估值

　　根据公司的资本结构和Bloomberg查出公司的BETA值计算，得出公司的WACC为8.9%。结合WACC和永续增长率，对公司价值的敏感性得出公司核心价值区间在7.72~10.46，估值中枢为8.35元。

　　8.2.相对估值

　　考虑到医药商业上市公司良莠不齐，我们选取基本面与公司有可比性的四家国内上市公司：南京医药、国药股份、一致药业、华东医药。国内医药商业06年、07年、08年PE分别为39.7、24.8、21倍，06PEG为1.49，上药06年和07年动态市盈率分别为31.1倍，23.9倍，06 PEG为1.44，与行业平均水平相比有估值优势。

　　考虑到上药在中国医药商业销售额排名前2位，国际比较上选取美国医药商业流通企业最大的三家CAH、MCK和ABC，美国的PE明显低于国内，其估值较低的原因在于较低的增长率，按照Bloomberg的平均预测，CAH、MCK、ABC未来3年复合增长率平均为11.54%，06平均PEG为1.74，明显高于上药的PEG。

　　9.投资建议

　　由于05年四季度公司处理了6000万左右的坏帐，06年业绩预增100%是在一个较低基础上的恢复性增长。目前，公司三季报主营业务收入85.4亿元，主营利润5.6亿元，净利润7079万元，同比分别下降-7.8%、-12.1%、-4.9%，主要原因在于报表合并口径不同及药品返利政策变动。06年前三季度每股收益0.15元，基本符合预期；按照07年业绩给予28倍PE，未来一年我们认为合理估值水平在8.4元，给予“谨慎增持”建议。