雅戈尔：期待价值重估 买入评级

　　海通证券

　　胡春霞

　　主营业务三足鼎立，互相扶持，对多元化的公司应该重新思考定价。公司已经形成了服装、纺织、地产三足鼎立的基本格局，从2005年的销售数据看，服装、地产、纺织收入 分别占公司收入的45.46%、28.75%和17.43%，分别占销售毛利润的53.67%、32.88%和8.9%。2006年公司地产和纺织业务增长迅速，前三季度销售收入同比分别增长47.52%和93.75%，高于服装收入10.17%的增长速度，纺织收入占比大幅上至26.87%。考虑到经营管理的困难比较大，单个公司很难全面地管理多项业务，而且相对单业务公司，多元化经营的企业内部直接发生的交易更多，从而也使利润调节的可能环节更多，信息不透明和不对称的可能性更大，因此对于多元化的公司，资本市场一直给予一定的估值折价。但是对于几个业务之间具有互相补充关系的多元化公司，如果公司治理结构较好，股东和管理层之间的委托代理冲突较小的公司，我们也应该给予充分的肯定。

　　服装主业稳定，衬衫业务增长迅速。公司服装业务主要包括具备传统优势的西服、衬衫和少量的西裤、休闲服等，总体上看，服装业务发展比较稳定，尤其是在经历2004年的销售网络整合以后服装的国内销售已经基本稳定，总体上预计公司的服装业务未来两年能保持在13-15%的增长幅度。公司的西服和衬衫已经持续多年维持国内市场占有率第一，在国内市场的品牌影响力比较强。从公司西服和衬衫的产销看，西服公司目前具备产能200万套，2005年实际产销量160万套、预计2006年约为170万套，其中国内销售维持在每年100万套左右，增加的销量基本上来自出口OEM生产，目前产能没有扩张的计划。衬衫是这几年公司服装业务增长的亮点，2005年销售了900万件，预计2006年将完成生产销售1100-1200万件，其中500万件左右内销，其余为出口，预计2007年以后的几年中衬衫出口每年都有望增加100-200万件，公司计划将衬衫产能扩张至1500万件。从服装的销售毛利看，基本上能维持稳定，其中外贸销售毛利2005年为21%，而从2006年的销售情况看西服外销毛利约在20%左右，衬衫的接近30%，同时由于销售费用较低，销售的净利率比较高。

　　销售网络常通，自营店面重估价值突出。公司服装销售主要是通过自营专卖店、特许加盟店、商场专柜、团体购买四个销售网路，目前拥有的店面数分别为356家、522家、790家。从2006年上半年的销售金额占比看，以上四种途径分别占38%、9%、34%、19%，其中自营店面占比最高，而且从公司的战略看还将进一步加强自营店的力量。我们注意到，公司目前拥用的自营店面中有120家店面是自有产权，大部分是从1998年至2002年之前陆续购得，大约平均每年购买20家左右，2003年以后放慢了购买的步伐，共有面积约15万m2，大部分集中在上海、江浙一带，账面价值约15亿，而这些楼面经过国内2002年以来的地产价格上涨以后都已经大幅度升值，预计目前的市场价值超过30亿元。

　　纺织业务与服装相辅相成，未来几年还将维持持续的高增长。公司纺织业务主要包括色织布、毛纺、棉纺和少量的针织染整。公司的纺织业务一方面是服装业务的上游，可以公司的服装生产开发更合适的面料，另一方面也直接销售，产生新的利润增长点。公司的色织布近年来发展迅速，2005年生产了3200万米，随着色织布二期的达产，预计2006年产量达到5000万米，2007年有望达到6000万米，由于需求旺盛，公司可能进一步扩大色织布产能。色织布有20%左右自用，其余大部分出口。毛纺产品2005年产销300万米，预计2006年450万米，2007年500万米，其中25%的产品自用。棉纺产品2005年7000吨，预计2006年10000吨左右，2007年再增长25%。由于公司纺织业务基数比较低，而且在公司服装业务的支持下可以大量投产而没有后顾之忧，这几年增长非常快，但是预计2008年以后增长放缓。

　　地产业务已经具备一定规模，成为三大主业之一，现金流稳定，应该给予比一般中型地产企业更高的估价。公司目前的地产业务主要集中在宁波和苏州区域，公司作为宁波地区规模最大的地产商之一，在当地的品牌形象非常好，公司的地产项目销售非常正常，资金回笼比较快，公司的预收账款很大一部分来自地产的预收款。目前公司拥有土地储备149万平米，其中正在开发和销售的有122万平米，约27万平米目前还没有进入开发阶段。从公司未来几年预计的销售进程看，2008年是收入确认的高峰期，目前公司的地产销售规模已经相当于一个中等规模的地产商。我们认为雅戈尔发展地产的一大优势就是资金实力雄厚，在必要时纺织服装的良好现金流将能发挥很大的优势。具体收入确认预测见表1。

　　股权投资眼光独到，价值重估还没有充分体现。公司现阶段还拥有大量长期投资的股权，尤其是对于已上市公司的股权投资，在股改结束以后价值将能更加准确的估算。粗略的保守计算，我们可以看到公司目前持有的四个主要的以成本法核算的投资市场价值应该在53亿元人民币左右，而账面资产仅6亿元(见表2)，同时由于实际分红不多并且每年有1000万左右的股权投资差额摊销，公司的投资收益很低，2005年仅480.58万元，预计2006年在4000万左右，这远不能反映公司投资股权的市场价值，尤其是对有公允价值的股权投资，我们应该充分的重视其公允价值。对于公司持有的18367万股中信证券股份，公司表示目前仍然看好中信证券未来几年的发展前景，短期内如果没有大的资金缺口公司将会考虑继续持有，对于新的会计准则下对中信证券股权的会计处理，公司表示现在正在协商，希望能采用权益法核算。此外公司目前持有宜科科技10.27%的股权，公司合并利润232.2万元，公司计划2007年继续收购关联方持有的股权，增持至29.85%。

　　管理层与股东利益一体化，投资回报可期，每年保持稳定分红。公司职工持股的宁波盛达发展通过持有49%的宁波青春投资控股公司间接持有24.12%的股权，并直接持有0.91%的流通股，董事长还持有0.05%的流通股。尽管公司没有实施股权激励，但是管理层每年都能从上市公司给盛达公司的分红中获得分红，管理层与股东利益趋于一致，这也是雅戈尔长期以来持续分红的原因之一。

　　盈利预测与投资建议。我们初步预计公司2006年、2007年EPS分别为0.40元、0.49元。其中2006年的EPS分拆得到服装、纺织、地产、投资收益的每股收益贡献分别为0.20元、0.07元、0.19元和0.03元，除投资收益外分别给予行业中可以认可的市盈率28、10、20倍市盈率，可以粗略估计公司价值10.1元，公司持有的可变现股权53亿元，折合每股2.97元，因此我们认为公司股票合理价格应该在12-13元，给予公司买入的投资评级。

　　主要不确定因素。

人民币升值对于公司业绩存在负面影响。