信隆实业：产销规模领先盈利能力下滑

　　国泰君安

　　张欣

　　投资要点：

　　广东信隆实业股份有限公司主营自行车零配件和运动健身康复器材的研发、生产和销售。生产规模全球领先，其中车把、车把立管、坐垫管和避振前叉的市场占有率位居全球第一。

　　公司拥有强大的产品研发设计能力、雄厚的金属制品加工制造能力、模具和专用机械开发能力，通过推广日本丰田汽车的管理经验，形成了即时、低成本、自动化的生产体系，适应了小批量、多品种生产的需要，保持了较强的市场适应力和竞争力。从公司主营产品构成看，这几年运动健身康复器材产品的占比在逐年上升，已经达到25%左右的水平，但是目前仍以自行车零配件为主导，所占比例仍高达75%左右。

　　虽然信隆实业已经具有相当的生产规模，但是从细分产品看，目前主要还是集中在自行车零配件方面，还仅仅是自行车零配件的供应商。而诸如运动健身康复器材等高技术、高附加值的产品仍处于起步阶段。一方面企业现有的产能制约了其进一步做大做强，另一方面在快速发展中也显示出企业正面临技术、人才短缺等困扰。

　　从信隆实业所公开披露的信息可知，公司的产销规模在持续扩大，但是主营业务收入的增速也在逐年放缓。而同期企业的各项应收应付款项却在上升，同时公司的存货也随着经营规模的做大而增长。而伴随着钢铁、铝等有色金属原材料价格的大幅度上扬，人民币持续升值以及自行车零配件市场竞争的日益激烈，期间费用的增长，虽然公司主营产品的赢利能力还基本稳定在15-16%的水平，但是公司净利润率水平却呈现逐年下滑的态势，目前已经低于3%。而企业经营性现金流的逐年急速下滑，表明企业未来面临很大的经营和竞争压力。

　　预测2006年信隆实业的EPS按发行后的股本计算在0.12元的水平。

　　在全面考虑了自行车零配件和运动健身康复器材行业以及公司未来的发展等情况和各项影响因素后，给予信隆实业“中性”的投资评级。

　　1.公司基本情况

　　广东信隆实业股份有限公司主营自行车零配件和运动健身康复器材的研发、生产和销售。生产规模全球领先，其中车把、车把立管、坐垫管和避振前叉的市场有率位居全球第一。

　　公司拥有强大的产品研发设计能力、雄厚的金属制品加工制造能力、模具和专用机械开发能力，通过推广日本丰田汽车的管理经验，形成了即时、低成本、自动化的生产体系，适应了小批量、多品种生产的需要，保持了较强的市场适应力和竞争力。从公司主营产品构成看，这几年运动健身康复器材产品的占比在逐年上升，已经达到25%左右的水平，但是目前仍以自行车零配件为主导，所占比例仍高达75%左右。

　　2.行业背景分析

　　从全球自行车的演变情况看，自行车已有着一百多年的发展历程，而且随着全球经济的日新月异和汽车产业的迅猛成长，自行车传统的代步工具地位已逐渐弱化。目前世界自行车业的重心正向运动、休闲、健身、娱乐等方向转变，欧美等发达国家更是如此。

　　但是自行车的基本构成并未有根本性的改变，而且伴随着经济全球化步伐的加快，自上个世纪九十年代初以来，自行车以及零配件产业与其他产业一样，正在向中国等具有劳动力成本优势和制造业基础的国家和地区转移，进而形成了自行车零配件专业化生产，自行车整车标准化选配组装的生产模式，大大提高了产品的质量和新产品的开发周期，同时相对集中的零配件生产又体现出了规模效益优势，并最终体现在整车的制造成本上。

　　纵观全球自行车行业的发展变化，由于改革开放初期我国为吸引外资(包括港澳台资本)而大多给予了企业相当的优惠政策，这就使得合资(独资)企业与内资(特别是国企)的竞争并不处在同一起跑线上，结果在自行车领域，诸如永久、凤凰、中华、飞鸽、五羊等内资企业举步维艰。

　　但是目前正在审议的内外资企业所得税修改议案，有可能改变未来自行车行业的发展格局。

　　3.公司竞争力分析

　　3.1.公司在行业中的地位

　　广东信隆实业公司作为目前国内主要的自行车零配件生产企业之一，其依托港台技术及资本优势以及相关的优惠政策，在自行车零配件领域取得了不俗的业绩，产销规模位列全球前茅。

　　3.2.主要竞争对手

　　目前我国自行车零配件生产企业超过700家，但是从全球视角看，高端自行车零配件主要由欧美厂商所控制，而包括信隆实业在内的港澳台资以及内资企业则主要在中高端和中低端自行车零配件领域进行竞争。目前能够成为信隆实业竞争对手，或者说对信隆实业构成威胁的主要有：台湾的金亨车业(KALLOY)、利奇机械(PKOMAR)和达建工业(RST)。此外，美国的MOZO、日本的荣轮科技(SR)和内地的一些合资厂商也给信隆实业带来一定的竞争压力。

　　3.3.公司竞争优势和劣势

　　3.3.1.竞争优势

　　3.3.1.1.技术和装备优势

　　信隆实业具有较强的新产品研发设计能力和模具开发能力，拥有独立的模具和专用机械设计制造部门，较高的生产和管理水平。因此相关产品先后通过了德国DIN、DIN-PLUS、TUV，法国NFR，日本JIS等发达国家的测试和品质认证，从而确保了公司参与国际竞争的能力。

　　3.3.1.2.规模优势

　　由于自行车零配件资金密集、劳动力密集的产业特征，因此规模化生产是降低成本的前提。信隆实业的生产基地位于珠三角和长三角地区，利用那里发达的产业群体和高素质低成本的劳动力资源，使得企业相关自行车零配件的产能位居全球第一，进而确保了其在行业竞争中的优势地位。

　　3.3.1.3.客户优势

　　信隆实业依托其港台技术及资金优势，在通过了国际权威机构相关的品质认证后，已经确立了全球自行车零配件供应商的地位，与国内外的知名客户建立了密切的上下游产业纽带关系。同时公司的运动健身康复器材产品也已初步建立起了全球性的网络，奠定了一定的发展基础。

　　3.3.2.竞争劣势

　　3.3.2.1.资金不足

　　由于自行车零配件制造具有资金密集的特征，强调规模效应。而目前信隆实业的发展主要依靠自身的资金积累和银行借贷实现，虽然相关产品的产能规模在全球位居前列，但是高端产品还不是很多，与国际同行相比仍然存在明显的差距。因此企业进一步做大做强受到资金不足的制约。

　　3.3.2.2.产能不足

　　虽然信隆实业已经具有相当的生产规模，但是从细分产品看，目前主要还是集中在自行车零配件方面，还仅仅是自行车零配件的供应商。而诸如运动健身康复器材等高技术、高附加值的产品仍处于起步阶段。一方面企业现有的产能制约了其进一步做大做强，另一方面在快速发展中也显示出企业正面临技术、人才短缺等困扰。

　　4.公司财务分析

　　从信隆实业所公开披露的信息可知，公司的产销规模在持续扩大，但是主营业务收入的增速也在逐年放缓。而同期企业的各项应收应付款项却在急剧上升，同时公司的存货也随着经营规模的做大而增长。而伴随着钢铁、铝等有色金属原材料价格的大幅度上扬，人民币持续升值、自行车零配件市场竞争的日益激烈以及期间各项费用支出的增长，虽然公司主营产品的赢利能力还基本稳定在15-16%的水平，但是公司净利润率水平却呈现逐年下滑的态势，目前已经低于3%。而企业经营性现金流的逐年急速下滑，表明企业未来面临很大的经营和竞争压力。

　　从相关财务指标分析，伴随着公司总体经营规模进一步扩大，加之市场竞争的激烈，使得企业对资金的需求较为迫切，在无法直接融资的情况下，就是企业的负债率呈逐年上升之势，目前已经接近65%的水平，企业的短期偿债能力出现趋于弱化的迹象。不过伴随着IPO融资的实现，公司的财务状况应该会有一定程度的改善。

　　5.募集资金投向分析

　　信隆实业此次IPO募集资金按照轻重缓急主要用于三大领域。

　　5.1.设备自动化技术改造项目

　　本项目主要是为了提高劳动生产率，用装备来确保产品质量的提高和稳定，为未来向高端自行车零配件产品领域进军打下基础。

　　项目总投资7712万元，其中固定资产投资7058万元，建设期2年，建成达产后可新增销售收入8270万元，销售利润2225万元，税后利润1891.25万元。

　　5.2.扩建运动器材厂项目

　　本项目是为了扩大公司运动健身康复器材产品产能而投资建设的。在公司现有自行车零配件的基础上进一步完善产品结构，丰富产品品种，实现产业升级，未来形成新的盈利增长点。

　　项目总投资18749万元，其中固定资产投资14010万元，建设期4年，建成达产后可形成年产运动健身器材35.4万台的生产能力，实现主营业务收入40259万元，利润总额6091万元，税后利润5177万元。

　　5.3.研究发展中心项目

　　本项目主要是添置相关测试检验及加工设备，项目总投资3268万元。

　　虽然本项目并不直接产生盈利，但是对公司进一步拓展产品品种和扩大生产规模将起到强有力的支撑和推动作用。同时可以为培育公司新的盈利增长点进行必要的技术储备，增强公司可持续发展的竞争实力。

　　6.公司未来业绩预判

　　根据这几年国内外自行车以及运动健身康复器材行业的发展状况和信隆实业的实际情况分析，公司的自行车零配件业务将继续保持稳定发展，而运动健身康复器材的比重将进一步得到提高。预计2006年按发行后的股本计算的EPS可达0.12元的水平。

　　7.主要风险因素和公司估值、发行及上市定价、投资评级

　　7.1.主要风险因素

　　7.1.1.原材料价格波动风险

　　近几年钢铁、铝等有色金属原材料的价格上涨较为迅猛。而信隆实业主要使用铁管、铝型材及铝锭作为原材料，特别是铝的价格自2003年以来上涨超过30%，直接导致企业生产成本增加，盈利能力有所减弱。

　　信隆实业的另一项主要原材料为

柴油，在目前

国际油价居高不下的情况下，未来国内的油价仍有进一步上涨的可能，这势必会影响到公司的经营成本。因此未来存在原材料进一步涨价的风险。

　　7.1.2.市场竞争日趋激烈风险

　　由于目前国内自行车零配件的生产企业多达700余家，因此自行车零配件和运动健身康复器材产品的主要竞争对手是国内企业，再加上东南亚地区的竞争者，虽然目前信隆实业在规模、成本、质量以及客户资源等方面还具有优势，但是所面对的以价格战为主要特征的市场竞争也不容轻视，存在市场竞争激烈程度加剧的风险。

　　7.1.3.主要客户依赖风险

　　信隆实业的产品主要是自行车零配件，且主要为国际知名自行车整车企业提供配套服务，而自身运动健身康复器材产品才刚起步，自主品牌产品得到消费者的广泛认同尚需时日。未来若这些自行车整车企业的经营状况或与信隆实业的业务关系发生变化，将会直接影响到信隆实业的经营业绩，因此存在一定的经营风险。

　　7.1.4.人民币持续升值风险

　　由于信隆实业目前的产品出口占比超过80%，且市场涵盖美国、欧洲和日本，虽然企业通过调整出口地域以及在专业银行的指导下，严格按照国家外汇管理政策，及时进行结汇、售汇、付汇。但是面对人民币的持续升值，存在一定的汇兑风险。

　　此外，若人民币的升值幅度不能满足欧美等国家的预期，又容易引发欧美等国对中国产品的非关税壁垒等报复，进而对公司业绩产生不良影响。

　　7.1.5.相关财务风险

　　目前信隆实业的资产负债率近65%，其中流动负债占比超过90%，虽然企业寄希望于此次IPO融资来改善公司的财务状况，但是由于受发行规模及发行价格的制约，6800万股的发行量和3.40元的发行价无法筹集到足够的资金，这势必导致企业短期负债依然较高，财务结构难以得到有效改善，因此存在一定的财务风险。

　　7.1.6.相关政策风险

　　目前信隆实业按照地方政府的相关政策享受15%的所得税优惠，但是这与国家有关部门的规章存在差异，导致需补缴相应税款的可能。虽然补缴的金额并不很大，且发起人股东已承诺共同承担需补缴的税款和相关费用，但是还是会对公司未来的经营业绩产生一定影响，因此存在一定的政策风险。

　　7.1.7.主要股东变动的风险

　　由于信隆实业的发起人股东自1991年通过设立合资公司以来，期初利用内地劳动力成本低廉以及相关税收优惠取得了不菲的回报，但是也存在退出无门的窘境。

　　而此次公司

股票发行上市，虽然发起人股东承诺在1-3年内不予减持，但毕竟还是为未来的减持开创了有力的渠道。如果发起人股东进行股份减持，有可能给公司的经营决策和日常管理带来一定的影响，因此存在主要股东变动的风险。

　　7.2.公司价值估计、发行及上市定价和投资评级

　　通过采用调整账面法等方法对信隆实业的内在价值进行估算，得知其发行前的内在价值为1.70-1.80元/股，每股净资产1.27元，发行后的内在价值为2.10-2.15元，每股净资产1.80元。按照目前沪深两市相关上市公司的平均水平测算信隆实业的合理价格应在3.50-4.00元/股区间。

　　再从PE角度进行分析，由于自行车类相关上市公司的业绩普遍不佳，因此目前市场的平均市盈率水平很高，而较为合理的市盈率水平应该在30-40倍之间，由此可以估算出信隆实业的市场价格应该在3.60-4.80元/股区间。

　　因此，在全面考虑了自行车零配件和运动健身康复器材行业以及公司未来的发展等情况和各项影响因素后，给予信隆实业“中性”的投资评级。