中国人寿：行业面临强劲的增长前景

　　王小罡东方证券

　　寿险行业面临强劲的增长前景。根据模型预测，2010年和2020年我国寿险深度将达到2.98%和6.02%。因此，从2006年到2010年，行业CAGR(年均复合增长率)将达20.83%，2010到2020年将达15.87%，远超05年全球保费3.9%的增幅。

　　这将支持公司估值获得34X-39X的新业务倍数。

　　公司将成为行业持续发展的最大受益者。公司在整体规模、品牌价值、区域分布、公司治理和政府支持方面优势明显。同时，“主业特强、适度多元”的发展战略和相应举措将成为提升公司竞争能力的有力保证。因此，我们认为公司能较好的应对竞争，维持超高市场份额，成为最大受益者。

　　公司优化产品结构的努力将逐步提升产品利润率(收益现值和/保费现值和)，推动一年新业务价值的增速超过保费收入的增速，也推动内含价值的增长，有利于股东价值最大化。

　　公司投资回报水平将大幅提高。由于国内资本市场回报率的提升、保险投资范围的扩大以及公司积极开拓投资领域，我们认为精算报告投资回报率假设比较保守，有理由将此回报率曲线平行上移100个基点。这将进一步提升公司估值水平25%左右。

　　利率变动将对公司产生投保率、退保率、投资收益与资产价格等多方面的影响。在流动性过剩格局下，07年依然存在加息可能。利弊相抵之后，加息对公司整体影响为适度正面。

　　六个月目标价格：26.43元/股。我们的估值方法是在内含价值法估值基础上，考虑提升投资回报率假设所带来的超额可分配利润，得出最终估值。

　　催化剂和风险：催化剂包括：成功引进合适的战略投资者和销售队伍人均保费收入的显著提高；风险在于：市场风险、久期风险和监管政策风险。

　　六个月目标价格：26.43元我们的估值方法是在内含价值法估值基础上，加上提升投资回报率假设(详见后文论述)所带来的每股超额可分配利润，得出最终估值，即六个月目标价格26.43元，如果折现率下调至10.5%，目标价格将提高为32.19元(详见目标价格敏感性分析)。

　　考虑到目前大盘蓝筹价值回归蔚然成风，而且中国人寿作为国内最重要的保险公司、全球市值最高的寿险公司以及A股市场保险第一股，具有相当的稀缺性和吸引力，我们认为，六个月内股价很有可能达到甚至超过32.19元的水平。

　　内含价值法估值的关键是估计新业务价值，也就是估计新业务预期可以产生的未来可分配利润的现值。我们认为，提升投资回报率假设并不会影响保险业务支出和准备金提转差等科目，也不会影响需要扣除的偿付能力额度，只对投资收益及税前利润等科目产生影响。因此，我们只要估算出提升投资回报率假设所带来的每股超额可分配利润，即各年度股利差额的现值和最终留存收益差额的现值，就能在内含价值法的基础上得到我们的最终估值结果。需要说明的是，我们选择2050年的留存收益之差额来进行估值，因为截至2050年的超额可分配利润高于2040年和2060年，是比较合理的选择。

　　内含价值法估值的基础是如下所示的宏观假设。

　　在此基础上，结合我们的2005年12国计量模型(模型详见后文叙述)，预测出公司各年度的保费收入，如表2。

　　再根据各年保费增长率以及公司新业务利润率的增长趋势，预测公司新业务价值(NBV)，如表3。

　　可以看出，折现率对公司估值的影响比投资回报率更大一些。

　　对于折现率，我们认为，由于近年来公司不断完善治理结构，独立董事人数占董事会一半，并且正按照美国《萨班斯-奥克斯利法案》第404条款要求开展内部控制，加强风险管理，公司未来业绩增长前景越来越清晰，因此，估计折现率将有下降的趋势。实际上，公司精算报告的折现率由过去的12.5%下降了一个百分点后，还是明显高于国际同行的。如果折现率下调至10.5%成为现实，这将进一步提高目标价格至32.19元。

　　对于投资回报率，应当密切关注是否如我们谨慎预期的那样提升100个基点，如果能够超出我们的预期50个基点，那么目标价格将达到36.15元。

　　催化剂和风险催化剂包括：成功引进合适的战略投资者和销售队伍人均保费收入的显著提高；风险在于：市场风险、久期风险和监管政策风险。

　　公司在引入外资方面落后于主要竞争对手。在2003年因价格分歧和花旗谈判破裂后，公司花了3年时间寻找全球合作伙伴。管理层曾经在05年上半年宣布引入外部咨询顾问来研究这个课题。据悉，管理曾曾经考虑过19个潜在的合作对象。我们认为，目前公司没有寻找海外伙伴的迫切需要，因为公司资本金充裕，06年上半年保持着253%的偿付能力。另一方面，寻找海外伙伴的最大好处就是能够提高公司治理水平和经营效率。我们认为，如果成功引进合适的战略投资者，那么公司估值水平还有上升的空间。

　　中国人寿的代理生产率是大有潜力可挖的一个领域。以2005年PRC GAAP的数据计算，在剔除团体寿险之后，平安的保险代理生产率比中国人寿高出37.8%。平安更高的人均保费收入是由于其沿海大城市的业务地理定位，但这不是37.8%的差距的唯一理由。有证据表明，平安的保险代理的确训练有素而且效率更高。如果人寿设法将生产率提高相当于这一差距的三分之一，我们估计能将2005年新业务价值提升25%，评估价值将增长17%。在公司提升营销队伍素质的努力之外，引入合适的战略投资者也能提升代理生产率，为公司提供全球营销管理的最佳范本。或者是引进谙熟顶级外资公司管理运营的海外人才，改进公司的管理经验和深度。

　　市场风险是指，公司相对保守的经营方式和对行业趋势的较慢反应可能使得竞争对手能够威胁其市场领导地位，导致公司市场份额下降速度超过我们的预期。举例而言，05年11月到06年上半年，公司保费收入大幅增长，是因为监管部门在05年11月15日表达了对万能寿险产品回报波动的担心，导致万能寿险产品的销售放缓。

　　公司以分红险为主力产品，市场份额在06年上半年达到49%的高峰，而下半年市场份额又回落到47%左右。公司的市场份额是我们必须始终关注的要点。

　　久期风险是指，在目前公司负债久期明显高于资产久期的情况下，如果利率下降，将出现负债上涨超过资产上涨的结果。由于我国资本市场中缺乏长期(10年以上)

　　投资品种，久期不匹配(duration mismatch)的问题在近期内是比较难以解决。令人安慰的是，目前我国利率水平还处在较低范围，未来加息的可能大大超过降息可能。

　　监管风险是指：进一步的利率提升可能对中国保监会产生压力，使之提高目前2.5%的保单利率上限，这将提高公司的保单预定利率和实际资金成本。

　　寿险行业面临强劲的增长前景从1992年至今，我国寿险行业尽管历经波折，但是依然取得24.2%的年均复合增长率，如下图所示。

　　其中，92、93年的高增长是因为行业恢复性增长以及市场主体增加的原因。97年的高峰是由于央行连续降息，保单利率吸引力大大提高所致。02年前后的高峰是由于投连险和银保业务的推动。04年的低估则是因为行业内最大的两家公司——中国人寿和中国平安积极调整业务结构，停止销售内含价值较低险种的原因。

　　虽然近两年行业增速相对较低，但是，我们对行业未来发展前景充满信心，主要由于以下五点原因。

　　第一，人口与储蓄基础：我国拥有全球最大的人口规模，占全世界人口的22%。

　　同时老龄化社会逐渐来临将推动全社会的寿险需求不断增长，65岁以上老年人占总人口的比例从7%提升到14%，发达国家大多用了45年以上的时间。中国只用27年就可以完成这个历程。另外，国民储蓄率超过40%，储蓄和保险有一定的替代作用，因此，这也是未来寿险需求长期增长的强大后盾。这样庞大的人口与储蓄基础是其他任何国家都望尘莫及的。

　　第二，我国经济持续发展、居民收入不断提高是寿险行业今后增长的根本动力。随着我国居民人均收入的提高，寿险深度将随之提高，说明寿险保费收入的增幅将持续高于人均收入的增幅，有望达到15%-20%。

　　第三，政策法规支持：《国十条》及其配套措施相继出台，各级政府对保险行业更加重视，纳入各地发展规划，加大支持力度。同时加强相关立法工作，健全保险法规体系。此外，保险保障还是建设和谐社会十分重要的支撑和标志。第四，社会环境进步：保险的功能和作用不断拓展，服务领域更加广阔，加快发展的认识进一步提高，风险保障意识将得到根本性加强。另外，过去那种“从摇篮到坟墓”的终身福利系统的瓦解，也使得商业保险日益成为必需品。第五，投资环境改善：拓宽资金运用渠道，提高资金运用水平，支持保险机构投资基础设施和医疗机构、参股商业银行、进行境外投资。较高的投资回报将提升盈利水平，提高赔付能力，从而为行业快速健康发展奠定基础。

　　我国寿险行业未来发展空间究竟有多大？速度究竟有多快？对此，目前常见的有两种观点。第一种观点认为，2005年国内寿险深度仅1.78%，人身险深度2.0%，比台湾、英国、香港、日本、韩国等地区8%-12%的寿险深度要低得多，也低于世界平均水平，因此未来空间十分广阔。第二种观点认为，与类似人均GDP(按美元计算)的地区相比，我国保险深度已经相当于平均水平的2-3倍，似乎未来发展空间比较有限。

　　我们认为，前一种观点忽略我国居民收入水平与发达地区的差距，对未来前景的判断过于乐观；而后一种观点，用名义汇率将各国GDP折算成美元进行比较，容易低估国内居民实际收入水平，最终过于保守的估计国内寿险行业未来发展前景。

　　为了弥补这两种观点的不足之处，我们建立了寿险深度多元回归模型，如下所示：

　　Yi = a*GDPi＋b*WELi + C +ε其中，Yi代表各国2005年的寿险深度，GDPi代表各国2005年以购买力评价(PPP)

　　计算的人均GDP，WELi代表各国政府2005年在医疗和养老方面的支出占当年GDP的比例(以下简称政府福利支出)。

　　在模型确定的过程中，我们还考虑了另外两个变量：人口结构和居民储蓄率。由于数据方面的原因，前者和GDPi的相关度太高，而后者的统计口径不一致，因此，模型确定的结果中没有包括这两个变量。

　　收集2005年22个地区的数据进行模型调试，最终选择香港、日本、马来西亚、巴西、泰国、印度、中国、菲律宾、印度尼西亚、越南、巴基斯坦和孟加拉国共12个国家和地区的数据进行回归，得到以下结果：

　　Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305

　　从回归结果中可以看出，这是一个相当理想的模型：两个自变量参数的t检验都比较显著，调整后R平方高达0.95以上，模型整体拟合优度也非常高(F检验为零)，并且自相关、异方差和共线性等检验也完全通过。

　　被剔除的10个地区，有2个是因为数据口径不一致，另外8个基本都是欧美国家，从而使得参与回归的12个地区，除了巴西之外，全部属于亚洲。我们认为数据剔除的这种结果，是因为亚洲各国在政治制度、社会背景和消费习惯方面拥有较多的相似性，而亚洲各国与欧美各国在以上方面的差异较大，难以用同样的模型来概括。

　　此外，模型回归得出的系数也是符合经济关系的。GDPi的参数回归结果为0.000281，意味着PPP计算的人均GDP每增加1万美元，寿险深度提高2.81个百分点。对于中国而言，意味着人均GDP从2005年的6,572美元增长到未来某年的26,572美元时，寿险深度将增加5.62个百分点，从05年的1.78%提高到7.4%。

　　与日本、香港等地区相比，这一结果是非常合理的。

　　WELi的参数回归结果为-0.185934，也是合乎逻辑的。首先，国家政府在健康和养老方面的支出，会对居民保费支出产生一定的替代效应，应此，该参数必然为负。

　　其次，该参数应该在-1到0之间，也就是说，这一替代效应的只是部分替代，并非完全替代。因为政府在此方面的支出，并非完全落实在个人帐户上，并且这类支出相对照顾低收入人口，而这些居民本来就很少购买商业保险，导致替代效应比较有限。我们认为，-0.185934恰恰反映了这一“有限的替代关系”。

　　以上分析表明，我们的模型并非纯粹的数据挖掘，模型关系也并非虚幻的数据关系。

　　对于这样一个计量性质和经济关系都比较出色的模型，我们无须进行模型改进，直接进入模型预测。

　　首先进行2005年的模拟值与实际值比较。在残差散点图中，我们看到中国实际寿险深度略低于模拟值，说明我国寿险行业的发展程度，相对类似经济水平和福利支出的国家而言，略有偏低。这一结果，有别于之前过于乐观和过于保守的两种观点，说明：第一，中国寿险行业并未过度发展，在现有经济发展水平和福利制度的基础上，还有约17%的增长空间；第二，长期增长动力将主要来源于经济发展和居民收入的增长。

　　需要说明的是，我们对人民币PPP汇率走势的估计，是基于中国与美国通涨率的差异。中国居民消费倾向较低，CPI指数在最近的五年中平均仅为1.47%，而美国在双赤字的推动下，CPI指数大约在2.62%左右，比我国高出1.15个百分点，如下图。

　　我们估计今后中国的通涨水平仍将低于美国1个百分点左右，因此，我们谨慎假设人民币PPP汇率从2005年的2.12元兑1美元(世界银行数据)将逐渐提高到2020年的1.97元兑1美元，这一假设相当于今后15年中，美国CPI指数年均高于我国0.5个百分点。

　　至于政府福利支出占GDP比例，我们假设将从2005年的0.39%(中经网数据)增加到2010年和2020年的0.5%和1%。这一假设所隐含的福利支出年复合增长率为15%左右，远超同期GDP增长率(详见下表)，我们认为这样的假设对于谨慎估计未来寿险深度也是合适的。

　　在以上假设和计算的基础上，我们可以得到未来国内寿险行业的增长预测：从2005年到2010年的5年内，年均复合增长率为20.83%，从2010年到2020年的10年内，年均复合增长率为15.87%。如下表所示：

　　这一预测速度远超2005年全球3.9%、发达国家3.4%、发展中国家7.5%的保费增幅，揭示了国内寿险行业在历经波折之后，依然面临着未来至少15年持续快速发展的“黄金时代”。

　　行业强劲增长的最大受益者前景诱人的国内寿险行业，将面临日趋激烈的市场竞争。我们预计，中国人寿将发挥自身优势，提升竞争能力，努力维护其市场份额，成为行业持续快速增长的最大受益者。

　　目前，我国寿险行业呈现寡头垄断的市场格局。中国人寿、平安保险和太平洋保险的市场份额之和达到70%到75%的水平。作为对比，美国1999年前10大寿险公司市场份额仅为41%，呈现明显的垄断竞争格局。

　　可以看出，美国寿险市场竞争更为充分。我们认为，虽然中美两国寿险行业的起点与路径差异很大，但是，今后我国寿险行业也将面临日趋激烈的竞争，行业竞争格局也将发生较大的变化，主要原因包括以下四点。

　　首先，现有公司之间的竞争将逐渐激烈。目前，短期健康险和意外险成为寿险公司和非寿险公司都可以经营的业务。同时，中国人寿获准设立财险公司，而中保财险则准备进军寿险业务。说明两类保险公司之间的界限逐渐模糊，竞争领域日益扩大。

　　其次，保险公司的牌照将继续发放。今年七月份，保监会吴主席表示将进一步加快保险市场准入步伐，引导资质良好的大型企业集团投资保险业，探索和研究银行、邮政投资保险业，不断增强保险业的资本实力。探索石油行业、铁路系统等设立专业保险公司。由此可见，今后将会出现一批背景强大、实力雄厚的新保险公司，对现有公司发起有力挑战，类似中意大单之类的爆发性增量还会不断出现。

　　第三，在入世五周年后，外资保险机构进入中国市场的壁垒和限制越来越少，受到的鼓励和支持越来越多。国内公司将日益感受到外资机构的竞争压力。今年11月，保监会表示将支持和引导外资保险公司作为战略投资者持有中资保险公司股份，鼓励和支持外资保险公司在中西部地区设立机构，开展业务，鼓励外资保险公司与中资公司在客户、产品和渠道上进行差别竞争。保监会最新统计数据显示，今年1-9月份，外资寿险公司保费收入占总保费收入比例猛增到5.13%，而去年同期，这一比例仅为1.23%。过去，外资机构常常在设立分支机构和业务开拓等方面受到监管层的限制，预计今后外资保险公司的市场份额，将随着监管层的松绑而进一步增长。

　　第四，寿险公司还面临着基金、银行、证券和信托等其他金融机构的竞争。目前，包括分红险、投连险和万能险在内的储蓄投资型保单已经成为寿险公司的主力产品。

　　对于广大居民而言，在资本市场日益发展的今天，选择基金、证券、集合理财产品、银行个人理财服务以及信托产品，同样是满足投资理财需求的选择。因此，寿险公司实际面临着“泛金融行业”的竞争。特别是在资本市场步入牛市的情况下，寿险公司能否结合其风险保护的根本特点，开发并提供具有全行业竞争力的产品，成为各公司不容回避的问题。

　　我们认为，未来公司能较好的应对激烈的行业竞争。其主要竞争优势在于以下四点：

　　第一，规模优势：具体表现在最高的保费收入、最大的投资规模、最广泛的客户基础和最庞大的分销网络。

　　公司在中国寿险市场上占据主导地位，在2005年和2006年上半年的市场份额分别为44.1%和49.4%。公司的个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位。公司保费收入接近其最主要竞争对手的三倍左右。截至2006年6月30日，公司的投资资产规模达5,840.42亿元，是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。公司投资资产则超过各类基金资产净值之和。

　　截至2006年6月30日，公司拥有超过7,000万份有效的个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康保险保单；代理集团公司5,991万份有效保单。

　　公司已为所有长期和短期保单持有人提供过共计6亿人次的服务。

　　公司的营销网络遍布城乡，扩展到中国(除西藏自治区外)每个县级行政区域及部分乡镇。截至2006年6月30日，公司在全国拥有约648,000名保险营销员、约12,000个营销网点、约3,600个分支机构、约12,000名团险销售人员和90,000多家分布在商业银行、邮政储蓄、信用社的销售网点。

　　第二，品牌价值：公司在中国寿险市场获得了相当的知名度和美誉度。“中国50城市保险市场调研”显示，公司拥有高达92.3%的品牌认知度，是中国消费者中认知度最高的人寿保险品牌。自2004年开始，在由世界品牌实验室和世界经济论坛共同举办的“中国500最具价值品牌”评选中，公司连续三年入选我国十大最具价值品牌，品牌价值在我国保险行业排名第一。

　　第三，区域分布：尽管对外资保险公司的地域限制正在取消，但是在可预见的未来，外资公司对中国人寿的地区和乡村市场依然不会形成重大威胁。因为外资将遵循传统的展业路线：首先聚焦于大城市，然后才决定向哪些二、三线城市和乡村市场进行扩张才会获得良好回报。因此，我们预期未来大城市市场的竞争将格外激烈，国内保险公司不仅要彼此竞争，而且还要应对越来越多的外资公司。而中国人寿恰恰在各省市和乡村地区拥有庞大的根基，是很多县城里仅有的运营中的寿险公司。因此，尽管行业竞争日趋激烈，但是中国人寿在二三线城市和中西部地区依然拥有不可动摇的优势地位。

　　第四，政府支持：率先改制上市、率先回归A股、携手集团公司包揽中信增发、参股南方电网、发起设立国寿财险并且获批、赢得广发行竞购等事件，都明确显示了公司与各级政府部门的良好关系。强大的政府支持与公司近来开拓投资领域的积极努力相得益彰，令我们对公司未来投资回报率充满信心。公司的竞争劣势在于：

　　第一，在一线城市和高端市场的竞争地位受到其他公司和外资公司的强力挑战。在上海和北京这样的一线城市，中国人寿的市场份额被其主要竞争对手超过。

　　在针对高收入人群的产品开发和市场开拓方面，中国人寿也落后于其主要竞争对手。

　　第二，对行业趋势的反应不够敏锐。比如，2003年SARS爆发之后，公司相应的产品开发迟迟不能完成。另外，公司直到2005年才推出万能险产品，目前该产品也只在三个地区销售。

　　为了巩固和提升竞争力，发挥优势，改进不足，公司提出“主业特强，适度多元”的发展战略，即以寿险业务和资产管理业务为主业，克制盲目扩张的冲动，根据发展需要，结合自身优势，开拓相关多元化的业务，如养老金公司和财产保险公司。公司最近采取的重大举措包括：

　　第一，巩固城市、抢占“两乡”(乡村和乡镇)。公司充分认识到大中城市的战略地位，坚定不移地把城市业务作为业务发展的战略重点。将在大中城市进一步巩固大众客户市场，积极开发中高端客户。在国家积极建设社会主义新农村之际，公司将培育“两乡”网点，完善农村销售服务网络，提高队伍的综合素质。公司将推出适应“两乡”市场需求的产品，开展计划生育系列保险、村干部养老保险、进城农民工保险和失地农民养老保险等。

　　第二，加快优化业务结构。公司将大力拓展内含价值高的风险型期缴业务和意外保险业务，着力优化产品结构和缴费结构，促进业务增长、队伍稳定和内在价值提升。比如，团险销售渠道业务稳步向员工福利计划保险转变，不断提高渠道业务的内含价值。中介代理渠道也将大力发展期缴业务和风险型业务。第三，构建专业化销售队伍。公司将深入推广“金鼎工程”，以改善销售组织管理，提升保险营销员绩效，推动营销员队伍的职业化转型。公司致力于建立专业化团险销售队伍，计划推行员工福利顾问资格认证制度。公司还计划建立中介代理从业人员资格认证体系，扩大客户经理队伍和理财顾问队伍规模。第四，注重产品创新。公司将根据市场的需求，进一步细分市场，研发适合高端客户、普通大众、农村居民等的优质产品，并根据市场及金融形势的变化，加大产品的创新力度，进行新型产品的开发，继续引领保险市场。

　　第五，加快两个中心建设。公司已确定了在上海建立数据中心，在北京建立研发中心，选址工作已经完成，将积极推进两个中心建设，以更好实现信息化战略的有效实施。同时，公司将在数据省级集中的基础上，积极推进数据的全国集中工作，以更好实现对数据的集中管理控制和风险防范。

　　尽管行业竞争日趋激烈，但是公司强大的竞争优势、“主业特强、适度多元”的发展战略以及以上各方面的战略举措表明，公司有能力应对未来的市场竞争，维持其超高的市场份额。中国人寿在销售网络和成本方面具有比较优势，它在庞大的网络遍布500多个二、三线城市。我们相信，随着国内寿险保费收入的持续增长，中国人寿将成为其中最大的收益者。估计公司2006年的市场份额约为46%，2010年和2020年的市场份额约为42%和37%。

　　优化产品结构，提升产品利润率我们预计，公司的产品结构优化和市场细分策略将提升其新业务利润率，从而使得公司一年新业务价值的增长速度超过同期保费收入增速。在本报告中，新业务利润率定义为一年新业务价值/年化保费，年化保费＝期缴保费收入＋趸缴保费收入/10。

　　以公司过去的旗舰产品——鸿泰分红险(五年趸缴产品)对比最近的主力产品——

　　鸿鑫分红险(保期30年以上)，以公司财务报告和精算参数为关键假设依据，进行单个产品的现金流模拟。特别的，根据中国过去30年的平均利率，我们假设所有的五年鸿泰的保费投资收益率都是4%，而30年鸿鑫的保费投资收益率是5%。

　　现金流模拟表明，鸿泰的产品利润率(未来收益现值和/未来保费现值和)为9.34%，而鸿鑫产品利润率则高达20%。利润率大幅提高是因为：第一，鸿鑫新产品的投资期限较长，第二，鸿鑫产品注重风险保护，从而收益于较高的死差益。此外，值得注意的是，鸿鑫期缴利润率达到26.60%，较之趸缴产品多贡献了5%的额外利润。

　　随着公司产品结构的优化，对风险保护产品和期缴产品的重视，公司的平均产品利润率不断提高，同时，期缴占比的上升还对未来保费收入产生强大的支持作用。如图7、图8所示。

　　正是由于产品利润率的提高，在香港会计准则下的公司保费收入出现了23%到28%的年均复合增长率，明显超过了中国会计准则下的保费收入增长率，反应了公司业务质量的上升，如图9、图10所示。

　　从估值上看，以上改进反映为一年新业务价值的提高(详见下表)，以及折现率的降低，这些都有利于提高公司估值水平。长期而言，竞争的加剧会降低公司的产品利润率，因此，还需要进行更多努力才能维持一年新业务价值的持续增长。

　　投资回报率水平大幅提高根据公司《内含价值报告》，投资回报率假设是长期险的投资回报率从2005年的4.0%逐年变化到2013年的5.2%，之后保持不变。我们认为这一假设比较保守，完全有理由将此回报率曲线平行上移100个基点，即从2006年的5.15%逐年增加到2013年的6.2%，之后保持不变。

　　根据公司《2006年中期汇报》，上半年净投资回报率同比增长20个基点，达到2.12%，估计全年约为4.24%。另一方面，我们相信公司投资存在大量未实现收益，特别是部分股权投资，拥有十分可观的浮赢。如下表所示，这类浮赢达到80.97亿元，相当于提高公司全年投资收益1.36%，从而使得总投资收益有望达到5.6%。这一水平大大超过精算投资回报率假设中2006年4.15%的回报率水平。我们认为，估计2006年投资回报率在5.15%以上是谨慎合理的。

　　由于国内某些市场尚不成熟，或者规模较小，流动性较差，使得2013年公司未必能够完全实施类似的充分分散的配置，可能导致上表中6.9%的组合收益率难以达到。不过，我们认为2013年之后，6.2%的长期投资回报率还是非常有可能的。

　　对于2006-2013年之间的这段时间，我们认为公司投资回报率能够从5.15%逐步提升到6.2%的水平。我们看好公司投资回报率提升的原因主要有三方面。

　　第一，国内资本市场的复苏与活跃。上证综指上涨100%以上，成交量增加200%以上，公司股权投资获利丰厚，到06年年底股权投资比例料将大幅增加到12%。实际上，由于A股市场股改成功，创新开始，机构壮大，投资理性，蓝筹回归，价值涌现，我们认为今后A股市场将迈入“黄金十年”，成为公司投资收益的重要源泉。

　　第二，保险公司投资范围大大拓宽。“国十条”及其配套政策的出台，对于保险公司拓宽资金运用渠道、提高资金运用水平具有极大的推动作用。基础设施、医疗机构、商业银行、境外市场都成为保险公司目前或者未来的投资领域。

　　第三，公司积极主动的寻求和创造投资机会。在“主业特强，适度多元”的战略指导下，公司遵循价值投资的理念和财务投资者的原则，战略投资于优质企业，以分享

中国经济高速成长带来的成果。比如公司携手集团包揽中信增发，联合花旗等四家公司收购广发行，认购中行和工行等优质蓝筹IPO等等，都表明公司正在这方面进行卓有成效的努力。

　　总之，我们认为将精算报告中的回报率曲线平行上移100个基点是有充分理由的。

　　加息影响：适度正面利率变动将对公司产生投保率、退保率、投资收益与资产价格等多方面的影响。在流动性过剩格局下，07年依然存在加息可能。利弊相抵之后，加息对公司整体影响为适度正面。今后，加息带来的正面影响将逐渐减小。

　　加息最主要的影响，就是推高公司协议存款的投资收益。另一方面，加息可能使得保单回报率显得较低，从而导致新业务可能放慢，同时退保率可能提高，并且降低公司持有的资产价格。如果公司为了支付退保现金而不得不变现资产，则将承受以较低价格变现的损失。

　　但是，我们认为整体而言，加息将对公司价值产生正面影响。原因有三：

　　第一，新业务的放缓将十分有限。因为公司致力于调整产品结构，突出风险保护功能，保户也并非只为追求投资收益而投保。在这种背景下，即使保单利率与市场利率之间的差距加大了几十个基点，也不会产生太大的影响。

　　第二，退保率的提高也将比较有限。这是因为，保单退保并不会全部支付其现金价值，往往要收取一定数额的罚款，这将有效的降低退保率。以鸿泰分红险为例，保单持有人只有从第三年起才能在退保时收回其支付的保费。在对上海市场的调研中，我们发现前两次加息以来，退保率的提高是比较温和的，并且集中在利润率较低的五年趸缴产品中。实际上，条款比较复杂的长期期缴产品，其保单利率难以准确估计，保户退保倾向因此较低，而这些产品恰恰是利润率和内含价值较高的产品。

　　第三，加息带来的资产价格下降的影响也比较小。如果说加息降低了公司债券资产价格，那么同样的，公司保单负债价格也会同样降低。目前，公司负债的久期远大于资产久期，据估计，前者大约在15年左右，后者约为7.5年。在这样一个权益久期为负数的背景下，加息对公司价值是有利的。

　　DE * E = DA * A - DL * LDE = DA * A/E–DL * L/E= 7.5 * 9–15 * 8= -52.5实际上，由于长期国债和企业债的相对稀缺，公司投资资产的久期显得较短，为了与保单负债相匹配，绝大部分债券都是持有到期的，到期前(低价)抛出的可能性较小。因此，加息在资产价格下降这方面的影响也比较小。

　　总之，加息对公司价值的影响是有利有弊，综合考虑，利大于弊。根据我们的财务预测，如果07年加息50个基点，将使公司整体投资回报率提高13个基点。同时，我们也看到，今后这种正面影响将逐步降低，因为公司投资资产中协议存款的比例正在下降，而债券比例正在上升。此外，如果利差益过高，也会引发提升保单利率上限的担忧。

　　至于07年加息的可能性，我们认为，由于流动性过剩格局未变，央行依然会采取各种货币紧缩手段进行调控，明年可能加息25-50个基点。不过，从2006年央行三次调高准备金率、两次调高贷款利率、一次调高

存款利率来看，我们认为央行调控政策的优先顺序是：

　　规模控制/窗口指导/公开市场操作>提高准备金率>提高贷款利率>提高存款利率如果公司要从加息中收益，必须等到央行提高存款利率，而这却是优先度最低的一种手段。综合加息的可能性、力度、时间及其对公司价值比较有限的正面影响，我们出于谨慎考虑，在估值中默认明年央行保持基准利率不变。

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