莱宝高科：雄居中小尺寸上游 新股报告

　　魏兴耘国泰君安

　　投资要点：

　　公司主要从事LCD行业上游材料的生产，主导产品为ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片(CF)。公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产反术和彩色滤光片核心技术的企业，同时也是国内唯一一家全面自主掌握平板显示行业关键性通用技术——镀膜技术和光刻技术的厂商。

　　在公司现有产品系列中，中高端产品占有较大比重。其中中高档ITO导电玻璃的产量已占到全部ITO导电玻璃产量的60%以上，高毛利率的CF产品的销售收入已占到公司主营业务收入的70%以上。公司是国内首家引进CF生产线并实现规模化生产的企业。目前CF产能已达9万片/月(玻璃基板尺寸为400mm×500mm及以下)，位居国内前列。

　　公司较强的盈利能力是与所处行业的市场特征密切相关的。目前国内能够批量生产中小尺寸CF的厂家有限，中小尺寸CF市场仍处于供不应求状态。总体来看，国内现有CF产能仅能满足国内CSTN-LCD面板生产线需求的40%左右。

　　本次募集资共有三个投向，包括中小尺寸TFT-LCD用滤光片、电阻式触膜屏项目以及光电显示材料研究中心。我们认为相关项目的开发将强化公司在中小尺寸显示产品产业链中的强势地位，丰富产品线，提升公司长期投资价值。

　　我们预期新增项目最早自07年始开始产生零星收入。预期公司原有业务中ITO导电玻璃07年产量较之06年有40%的提升空间，价格有5%的下降空间。CSTN-LCD用CF07年产量有10%的提升空间，价格有10%的下降空间。总计预计06年销售收入为5.15亿元，07年销售收入为6.19亿元，08年销售收入为9.28亿元。06、07、08年净利润分别为2.02亿、2.29亿、3.26亿。对应每股收益分别为1.04元、1.18元、1.67元。

　　从相对估值的角度来看，目前同类上市公司的平均估值水平为22倍07PE。而以莱宝高科的较高盈利能力，显然应享受更高的溢价，我们预期莱宝高科的股价合理空间应在29.5-33元，对应07年25-28倍PE。

　　1.技术优势明显盈利能力超强

　　1.1.拥有核心技术优势

　　公司主要从事LCD行业上游材料的生产，主导产品为ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片(CF)。ITO导电玻璃和彩色滤光片是制造

液晶显示面板即LCD的关键原材料。其中彩色滤光片与LCD面板为一对一搭配使用关系，即大尺寸彩色滤光片用于生产大尺寸LCD面板，中小尺寸彩色滤光片用于生产中小尺寸LCD面板。

　　公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产技术和彩色滤光片核心技术的企业，同时也是国内唯一一家全面自主掌握平板显示行业关键性通用技术——镀膜技术和光刻技术的厂商。目前本公司ITO导电玻璃和CF产品的合格率均稳定在99%左右，国内同行业的平均合格率不足90%。

　　LCD面板广泛应用于消费电子产品，其中大尺寸LCD面板主要应用于笔记本电脑和液晶电视；中小尺寸LCD面板主要应用于手机、

数码相机、MP4、车载显示屏等。随着此类消费电子产品的市场需求不断增长，LCD面板拥有广阔的市场前景，相应为ITO导电玻璃和彩色滤光片的发展创造了良好的市场空间。

　　1.2.市场地位较高盈利能力较强

　　在公司现有产品系列中，中高端产品占有较大比重。其中中高档ITO导电玻璃的产量已占到全部ITO导电玻璃产量的60%以上，高毛利率的CF产品的销售收入已占到公司主营业务收入的70%以上。2003年以前，公司ITO导电玻璃的产量位居全国同行业第一。自2003年CF开始投产后，公司ITO导电玻璃生产线的部分生产能力用于配套满足CF生产所需，导致ITO导电玻璃产品对外销量有所下降，但中高档ITO导电玻璃产量仍位居国内同行业前三名。

　　作为国内首家引进CF生产线并实现规模化生产的企业，公司打破了国内CF供应长期被日本等少数国家所垄断的不利局面。目前CF产能已达9万片/月(玻璃基板尺寸为400mm×500mm及以下)，位居国内前列，其中CSTN-LCD用CF的产能和产量位居全球前三名和国内第一名。

　　公司较强的盈利能力是与所处行业的市场特征密切相关的。目前国内能够批量生产中小尺寸CF的厂家有限，中小尺寸CF市场仍处于供不应求状态。总体来看，国内现有CF产能仅能满足国内CSTN-LCD面板生产线需求的40%左右。由于比亚迪所产CF主要供其自身LCD面板使用，莱宝高科和

南玻伟光是目前国内中小尺寸CF的主要供应商。由于国内CF厂家相对国外同行在产品成本、交货周期、商务沟通和技术服务等方面具有较强优势，国内LCD面板厂商大都选择本土的CF厂家作为自己的供应商，以确保原材料供应的及时性、可靠性和低成本。卖方市场的存在使国内CF厂家针对LCD面板厂商具有较强的议价能力，从而能够获得较高的毛利率。另外由于CF是生产LCD面板必不可少的原材料，其价格存在一定的刚性；同时中小尺寸CF具有多品种、小批量的特征，价格走势相对大尺寸CF来说较为平缓；所以中小尺寸CF的毛利率水平相对大尺寸CF来说也更为稳定。随着CF产品在公司销售收入中所占比生的提高，03、04、05年所占比例分别为15.95%、66.34%、72.48%，使得公司主营业务的整体毛利率处于较高水平。

　　2.行业背景：中小尺寸LCD行业成长空间更为稳健

　　2.1.中小尺寸LCD面板行业成长快速

　　中小尺寸LCD面板大都是客户定制型产品，其规格品种多样且成系列化，强调个性化设计与服务，其应用范围比较广泛，包括手机、PDA、数码相机、数码摄像机、车载显示屏等，客户数量也很多。而大尺寸LCD面板基本上为大规模生产的标准品，应用范围比较窄，主要集中在笔记本电脑、液晶监视器、液晶电视等产品上。。通常情况下一年只生产3～4种尺寸的产品，客户相对集中，一般只需几家大批量采购的客户即可。上述因素使得生产中小尺寸LCD产品的企业与生产大尺寸TFT-LCD产品的企业在经营管理方式上有很大的不同，二者面向两个不同的细分市场。

　　近年来LCD面板价格因供求关系变化而呈现明显的价格波动，不过这种波动更多体现在笔记本电脑、液晶监视器、液晶电视等采用的大尺寸LCD面板上，而中小尺寸LCD面板则因其客户定制型的特点使得其价格尽管总体上呈逐年下跌的状态，但价格跌幅相对大尺寸LCD面板来说一般较小。

　　作为资金密集型和技术密集型行业，近年来LCD行业以每年平均高于30%的增长率增长而被誉为全球明星产业，其中中小尺寸LCD面板产业在手机市场的带动下发展更为迅猛。据台湾资策会(MIC)统计，2005年全球中小尺寸LCD面板出货量为21.25亿片，产值达到187.39亿美元，预计2010年全球中小尺寸LCD面板出货量为27.15亿片，产值达到257.92亿美元。未来数年内中小尺寸LCD面板市场将保持较高的增长速度，市场容量十分巨大。

　　2.2. ITO导电玻璃

　　ITO俗称氧化铟锡，是一种具有良好导电性能的金属化合物，广泛应用于LCD、OLED、PDP、触摸屏等各类平板显示器件。ITO导电膜具有较长的产品寿命，不会因为平板显示技术的不断更新和升级而淘汰。经过二十多年的发展，ITO导电玻璃的主要生产技术已经步入成熟期，但因其下游显示器行业的发展日新月异，ITO导电玻璃的技术革新仍在持续之中。未来ITO导电玻璃行业新产品和新技术的发展方向主要有低电阻ITO镀膜技术、触摸屏用ITO镀膜技术、低温ITO镀膜技术、OLED用ITO镀膜技术等。

　　由于ITO导电玻璃与TN/STN/CSTN-LCD面板之间存在着一对一的搭配关系，随着TN/STN/CSTN-LCD面板市场逐渐进入成熟期，ITO导电玻璃的市场需求也渐趋稳定。从产能与下游配套的角度来看，由于目前TN/STN-LCD行业在技术发展上已经退出主流行列，市场容量增长空间有限，实际产量与产能之间存在较大差距，从而也造成低档ITO导电玻璃市场需求增长乏力，产能已超过市场实际需求。而随着LCD面板性能的不断改进以及CSTN-LCD面板市场近年来的快速发展，带动中高档ITO导电玻璃市场需求增长迅速，市场容量不断扩大。

　　近年来，基于劳动力和市场等因素，全球TN/STN/CSTN-LCD产业不断向中国内地转移和集中，与之相对应，作为LCD行业关键原材料的ITO导电玻璃产业也随之加速向国内转移。日本等国已逐步退出ITO导电玻璃行业，仅保留部分高档ITO导电玻璃及其上游关键原材料的生产，韩国和台湾地区厂商亦仅保留中高档STN/CSTN型ITO导电玻璃的生产。

　　目前我国已成为ITO导电玻璃的最大生产国和出口国，产量占全球总产量的50%以上。据FPDisplay调研统计，截止2005年底，我国大陆ITO导电玻璃企业主要有12家，ITO导电玻璃生产线约20条，主要生产厂商包括进口大型生产线企业——莱宝高科和南玻科技等，外商独资企业——苏州美日薄膜电子有限公司，国产生产线企业——安徽省蚌埠华益导电膜玻璃有限公司、深圳南亚、金坛康达克应用薄膜中心和芜湖长信科技股份有限公司等。

　　2.3.彩色滤光片(CF)

　　从彩色滤光片的生产过程来看，除同样需要先进的玻璃抛光技术外，其最后一道工序是在彩色滤色膜上用低温溅射技术镀ITO电极。因此，某种意义上讲，彩色滤光片产品是ITO导电玻璃技术的延伸，或者说彩色滤光片进一步增加了ITO导电玻璃的技术含量。彩色滤光片的技术发展方向取决于下游LCD面板应用需求。终端应用产品不断追求更轻、更薄、高画质显示，与此相适应，LCD面板逐步向高亮度、高对比度、高色彩饱和度、高分辨率方向发展。

　　随着CSTN/TFT-LCD面板产量的稳步扩大，作为CSTN/TFT-LCD面板的关键原材料，CF市场需求也保持着稳步增长的趋势。根据FPDisplay预测，2005-2009年全球CF产值将以年复合增长率12.37%持续成长。

　　目前全球生产CSTN-LCD用CF的专业厂商主要有日本的安德斯(Andes)、微技研(Microtec)和日本光村(Mitsumula)、莱宝高科以及台湾胜华(Wintek)等企业。国内方面，莱宝高科是国内最早涉足CF产业并实现规模化生产的企业，打破了国内CF供应长期依赖进口的不利局面。自公司2003年投产CF后，深圳南玻伟光导电膜有限公司和比亚迪开始陆续引进CF生产线。由于比亚迪所产CF主要为其自身LCD面板生产配套使用，因此莱宝高科和南玻伟光是目前国内CSTN-LCD用CF产品的主要供应商。目前国内CSTN-LCD用CF市场仍处于供不应求状态。

　　3.募集资金投向延长公司产业链

　　本次募集资共有三个投向，包括中小尺寸TFT-LCD用滤光片、电阻式触膜屏项目以及光电显示材料研究中心。我们认为相关项目的开发将强化公司在中小尺寸显示产品产业链中的强势地位，丰富产品线，提升公司长期投资价值。

　　中小尺寸TFT-LCD用彩色滤光片生产线项目涉及的中小尺寸TFT-LCD用彩色滤光片产品，主要用于10.4英寸以下的手机、PDA、数码相机、MP4、车载显示屏等消费电子产品的中小尺寸TFT-LCD面板。项目设计年产72万片中小尺寸(2.5代)TFT-LCD用彩色滤光片。项目完全达产后(产能利用率为100%)，预计实现年销售收入36,720万元。

　　电阻式触摸屏项目的产品为电阻式触摸屏，与10.4英寸以下的中小尺寸LCD面板配套使用，主要应用于带有触摸屏的手机、PDA、车载显示屏等消费电子产品。本项目设计年产46万片高档电阻式触摸屏，玻璃基板规格为370 mm×470 mm。项目完全达产后，可年产46万片电阻式触摸屏产品，预计年销售收入36,570万元。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1.盈利预测

　　我们预期新增项目最早自07年始开始产生零星收入，其中电阻式触膜屏项目07产将形成1000万销售收入，08年开始形成规模销售，预计销售收入为25000万元。TFT-LCD用CF自08年开始形成销售，预计当年产生收入12000万。

　　我们预期公司原有业务中ITO导电玻璃07年产量较之06年有40%的提升空间，价格有5%的下降空间。CSTN-LCD用CF07年产量有10%的提升空间，价格有10%的下降空间。

　　总计预计06年销售收入为5.15亿元，07年销售收入为6.19亿元，08年销售收入为9.28亿元。06、07、08年净利润分别为2.02亿、2.29亿、3.26亿。对应每股收益分别为1.04元、1.18元、1.67元。

　　4.2.估值

　　从相对估值的角度来看，目前同类上市公司的平均估值水平为22倍07PE。而以莱宝高科的较高盈利能力，显然应享受更高的溢价，我们预期莱宝科技的股价合理空间应在33元，对应07年28倍PE。

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