大族激光：装备技术革新带来机会 持有

　　程兵　国金证券

　　我们认同公司的竞争优势，但以07年摊薄预测业绩0.518元为基准，结合公司的具体情况与国外同类上市公司比较，由于我们认为公司未来业绩仍能保持30%以上增长，给予30~35倍市盈率比较合理，得出估值区间为15.54~18.13元，公司现有股价已相对合理，给予“持有”建议；我们看好未来我国激光加工设备行业发展。制造工艺的进步和细分为我国激光加工设备提供了广阔的市场。然而大规模和高度自动化的制造技术增加了激光加工设备商的技术门槛，阻挡了我国激光加工设备商的进入；而产业的细分为广大中小企业提供了有利的发展机会，激光加工设备的高效性、便捷性和高投资回报率，使得其在中小企业应用优势得以强化，这将是我国激光加工设备商的市场主体；优秀的研发能力与强势的销售能力是公司核心竞争所在，通过对国内同行的比较，我们认为公司在国内这些方面的竞争优势处于绝对领先地位；但在个别产品由于起步较晚，还略有差距，但我们相信随着公司发展，公司的优势将会进一步被强化；与市场直接结合的研发模式提高了新产品研发效率和面市速度，提高了公司的竞争力；稳健灵活的销售模式和完善的销售网络，远先于同行的交货期是吸引客户的关键因素。

　　快速响应与低成本的售后服务在降低了客户的运营成本同时也稳定了公司的客户群，树立了良好的品牌形象。

　　而以“激光加工中心”和“激光加工站”的销售定位是体现了公司对市场的准确把握能力，结合公司的现有优势我们认为公司在大功率激光切割机等诸多领域能继续强化自身优势，在行业获得领先地位；公司在软控能力的薄弱使得公司产品较为困难进入大型企业设备制造的供应链；公司优秀的研发能力和强势的销售能力将是未来公司在激光加工设备新的领域拓展的有利武器；“激光加工站”和“激光加工中心”的示范作用将有效消除中小企业对激光加工设备投资的疑虑，提高他们采购设备的积极性；预测2006～2008年公司实现净利润90.9、140.2和185.6百万元，同比分别增长50.30%、54.25%和32.14%，EPS分别为0.377、0.518和0.684元。

　　我们需要关注公司现金流状况变化风险；

　　随着制造业向中国的转移，国内加工设备将逐步升级，激光行业的发展将更为迅速。特别是汽车、半导体和电子制造产业的发展，将使中国的激光市场极具潜力。

　　汽车工业是激光加工应用最多的领域之一。据有关资料统计，在欧美工业发达国家中，有50%-70%的零部件都是采用激光加工来完成的，尤其是近年来发展很快。

　　据ILS (Industrial Laser Solutions)统计,全球工业激光系统的产值2004年为32.11亿美元，从1997年至1999年全球工业激光系统的产值年增长率一直保持在13%左右。

　　从全球著名激光加工设备商ROFIN-SINAR历年发展情况看，机械加工、汽车制造和半导体行业应用是公司销售收入的主要来源；

　　我国激光加工行业发展相对滞后，随着全球产业转移的推进，我国激光加工设备行业需求日渐增长，可以预见未来行业增长更为迅速，虽然这几年我国激光加工设备行业的得以快速发展，然而，我国前四大激光加工设备商2006年销售收入仅约为15亿元，而美国的Coherent公司，2004年销售收入已达4.95亿美圆；

　　由于激光加工应用领域分散，国内大的激光企业可谓各有所长。比如大族激光长于打标设备，国内市场占有率达70-80%；楚天长于医疗设备，国内市场占有率约50%；团结激光则长于切割设备。

　　我国激光加工设备结构与国际水平存在较大的差别；相比国际，我国激光加工设备深度加工设备生产不足，这也为我国激光加工设备提供发展机遇；

　　基于成本控制和规模优势体现，目前我国大型制造公司的规模化和自动化生产能力得以大幅提高，特别在我国汽车制造企业；规模化和高自动化制造工艺使得企业在选择激光加工设备时更看重其在生产流水线上的稳定性与兼容性，这将极大提高了激光加工设备商的技术门槛，我们以汽车行业为例；汽车制造是激光加工设备应用最多的领域之一，目前激光加工设备在汽车制造中主要应用于拼焊、热处理、微加工与三维切割，激光拼焊是汽车加工的重要领域，图3为宝钢阿赛洛激光拼焊有限公司激光拼焊生产设备；设备机身采用整体框架式设计。在整个焊接生产过程除了穿梭装置带着工件做往复直线运动，整个设备其他部分，尤其是“激光头”与“在线质量检测系统”均固定不动，故设备可保证稳定的焊接质量。

　　这增加了对激光加工设备商的技术能力要求；

　　在汽车样车和小批量生产中大量使用三维激光束切割机，对普通铝、不锈钢等薄板、带材的切割加工，应用激光加工，其高速切割速度已达10m/min，不仅大幅度缩短了生产准备周期，并且使车间生产实现了柔性化，加工面积减小了一半。由于它的加工效率高，比机械加工方式的加工费用减少了50%。

　　对于三维激光束切割技术，客户不仅仅要考量激光加工设备商的三维空间运动控制技术，更需要其在整个生产线的兼容能力，此时的激光切割设备已经超越了单项生产工艺的设计；显然，相对整条生产线成本而言，激光加工设备的成本占比不大，因此，对于整条生产线，激光加工设备的性能要求将远胜于激光加工设备的成本优势，这将提高了对激光加工制造商的技术门槛；从目前的情况看，我国激光加工设备商并不具备这种能力；产业转移与细分为我国中小企业提供发展机会，而激光加工设备的优点使得中小企业设备更新需求涌现，这将是我国激光加工设备商的市场主体与传统加工设备比，激光加工设备具有较高的加工的灵活性、高效性和操作性强等特点；而随着激光设备制造工艺的改进使得其投资成本低、设备占地少，这些因素将强化激光加工设备在中小企业的竞争优势。

　　激光由于光斑小(直径0.2-2.0mm)，能量非常集中，因此，激光加工具有快速成型，切口光滑平整，一般无需后续加工等优点；激光加工设备加工效率高，以皮革雕花为例，使用一台激光信息标记机可以将雕花效率提高5～10倍；全球制造业的产业转移与国内中小企业规模的扩大是我国激光加工设备迅速发展的主要原因。

　　随着制造业向中国的转移，国内加工设备将逐步升级，激光加工设备在半导体和微电子产业、汽车工业、船舶制造业中，用于对各种金属材料的加工，各种材料的激光标刻、快速成型、模压全息、光栅制造等各方面都得到越来越广泛的应用。

　　在欧美发达工业国家中，有50%-70%的汽车零部件是用激光加工来完成的。而我国以汽车零部件加工生产的中小企业发展迅速；以皮革、眼镜等小商品加工集中地温州为例，目前温州注册的中小企业达6000多家，而以来料加工的企业数量增长更为迅速；以每家企业2台最低需求预测，其对激光加工设备需求高达12000台，而目前温州所有激光加工设备不足3000台，市场发展潜力巨大；激光加工设备一次性投资不大，一般的信息标记机价格在15～30万，而切割机在100～350万，对目前我国企业压力不大。

　　优秀的研发与强势的销售能力是大族激光的核心竞争力所在与市场紧密结合的研发能力是大族激光领先国内同行的技术优势体现..公司通过信息中心的设置，将售后技术服务出现的问题以及市场的情况进行刷选，为公司的产品研发提供信息支持，多年来的积累使得公司这一研发优势得以体现；与市场直接结合的研发模式提高了新产品研发效率和面市速度，增强了公司的竞争力；例如大族大功率激光切割机从产品设计到面市只用了1年时间，远低于国内同行水平；通过信息中心将售后出现的问题进行区分，在提高了销售服务响应时间的同时，也为今后的研发工作积累了有效的经验，也进一步提高了新产品的质量，这在我们对其下游客户调研过程得以验证；

　　就科研能力而言，华工科技背靠华中科大，其激光科研技术显然高于大族，然后其销售收入远小于大族，这也反映了大族研发模式的独到之处；良好的销售模式和完善的销售网络是公司短短几年迅速领先国内同行的另一个重要因素，良好的产品质量与稳健灵活的销售模式是公司激光信息标记机迅速抢占市场的重要因素；..根据客户的大小和信用等级分别采用不同的分期付款方式，有三个月期付款、半年期付款也有一年期付款等方式。

　　以公司CO2-S100打标机为例，据了解，在同类型的设备中，公司的交货期远比同行快，虽然价格相当，但竞争优势十分明显；

　　随着多年的销售积累，大族激光在激光加工设备销售已经具备一定的品牌效应与影响力；在我们对大族打标机使用客户的调研发现，客户除了第一台设备采购采取谨慎态度处理，大多数客户都采取了签约后即付全款的方式，大族品牌效应开始显现；从公司PCB钻孔机研发过程也反映了大族在业内的影响能力；

　　软件控制设计能力是大族激光目前的主要劣势，但这种情况也同样发生在国内同行，我们认为这并不能损害公司与国内同行的竞争优势，但这使得公司目前设备销售只能集中在中小企业应用领域上；在行业论述部分，我们已经论证了规模化和高自动化生产能力使得客户需求更加集中在产品性能稳定与兼容性，而软控能力恰恰是体现这些能力的关键；目前具备这些技术的企业都集中在国外激光设备商，我国激光加工设备商技术水平有限；

　　我们认为以“激光加工站”和“激光加工中心”为主题的销售模式将有助于公司未来发展前期在“激光打标机”良好的销售积累与“激光加工站”的贴切主题将继续推动公司打标机的销售增长..激光加工站(Job Shop)是以激光设备对外提供激光加工服务的经济实体。

　　激光加工站不仅有丰厚的利润回报，同时也是推广和普及激光加工设备应用的示范中心。

　　我们之前已经论述了激光打标机仍存在巨大的市场，例如温州地区；而在温州的实地调研发现，激光打标机不仅仅应用于皮革的图案标记，也在皮革切割、雕花等工艺应用，这拓展了激光打标机的应用范围；..在实地调研过程，我们认为激光加工设备在来料加工领域优点显著，这也正体现了激光加工站的优点；温州地区大部分激光打标机都集中应用于皮革切割、雕花和纽扣标记等外包业务，小作坊式加工企业的设备采购数量占主体；对于劳动密集型制造业，激光加工设备的优势可以得以充分发挥；..因此，我们认同公司以“激光加工站”为主题的销售模式，这将有效的拓展公司激光标记机的销售对象，成为未来标记机继续增长的有效手段；同时，这种销售模式也将在公司激光切割机上发挥作用；“激光加工中心”为主题的销售模式将为公司的激光切割机销售提供很好的成长，我国激光切割设备具有很广泛的应用前景，从目前国内应用情况分析，CO2激光切割广泛应用于<12mm厚的低碳钢板、<6mm厚的不锈钢板及<20mm厚的非金属材料；其主要应用范围如下：

　　从技术经济角度不宜制造模具的金属钣金件，特别是轮廓形状复杂，批量不大，一般厚度<12mm的低碳钢、<6mm厚的不锈钢。目前典型产品有：自动电梯结构件、升降电梯面板、机床及粮食机械外罩、各种电气柜、家电外壳、开关柜、纺织机械零件、工程机械结构件、大电机硅钢片等。

　　装饰、广告、服务行业用的不锈钢(一般厚度<3mm)或非金属材料(一般厚度<20mm)的图案、标记、字体等。如艺术照相册的图案，公司、单位、宾馆、商场的标记，车站、码头、公共场所的中英文字体。

　　要求均匀切缝的特殊零件。最广泛应用的典型零件是包装印刷行业用的模切版以及国内近年来应用的一个新领域是石油筛缝管。

　　这是我国金属加工中小企业活跃的主要领域，产业转移与细分为这些行业提供良好的发展前景；随着中小企业实力的壮大，将增加他们对高效率的加工设备需求；然而，大功率激光切割设备的大投资与国内成功经验较少使得大功率激光切割机在中小企业推广难度加大；相比激光打标机投入，100～350万的价格使得中小企业变得十分谨慎；目前日本约有15000台设备，而我国只有600台，而在中小企业内使用数量更少，大功率激光切割机在中小企业成功的案例不足也犹豫着中小企业的进入；“激光加工中心”模式的建立恰恰为这些问题提供了良好的解决方案；大族将在全国各地建立20多个“激光加工中心”为这些企业提供免费的加工服务，展示大功率激光切割设备在这些领域的优势；

　　“激光加工中心”的示范作用将有效消除中小企业的顾虑，吸引这些客户积极进入；..因此，我们认为随着“激光加工中心”的示范作用显现，将有利的推动公司在大功率激光切割机的销售增长；公司盈利预测与说明..我们认为“激光加工站”的销售模式与之前良好的销售优势将继续推动公司激光标记机销售，短期内激光打标机仍将是公司的主要利润来源；预测2006年～2008年销售收入增长分别为26%，23%与20%。

　　激光打标机市场需求仍将巨大，“激光加工站”模式将继续拓展激光打标机的市场应用；大功率激光切割机将是未来业绩增长的亮点；我国大功率激光切割机在中小企业应用前景广阔；“激光加工中心”的示范效应将有效解决目前大功率激光切割机在中小企业进入的困境；与国内同行相比，公司的规模效应已经体现，在和上游激光器的合作关系公司领先于同行，特别是在2500W以下的激光器，公司具备自产能力同时，与上游供应商建立良好的合作关系(如每月定时供货)；这极大缩短了公司交货时间，一般来说2500W的加工设备交货期只需1个月～2个月；而在3000W以上的大功率切割机，由于激光器均来自国外，公司在同一起跑线已经具备领先优势；

　　应客户需求为直接导向的研发模式将维持公司在这个领域的领先优势；目前，欧洲公司的机械式钻孔机业务举步维艰，迟早将退出这一领域，加之全球PCB产业向中国的转移，这为公司在该领域发展提供了有利的时机；股票估值与定价， RSTI和COHR是全球领先的激光设备公司，其历史市盈率变化情况如图表5。其中，1996-2005年RSTI的市盈率区间为9.34-26.79倍，平均值17.33倍；COHR的市盈率区间为12.46-62.12倍，平均值31.30倍。

　　通过我们与国内同行的比较，公司在国内激光加工设备行业具有绝对的竞争优势，虽然在某些产品领域公司还略有差距，但我们相信在先前优势与贴切的销售模式支持下，公司有望在这些领域继续取得良好的成绩；综合考虑我国激光加工设备的良好发展态势与公司在同行的竞争实力，我们认为公司未来业绩仍能保持30%以上增长，以07年增发摊薄业绩预测0.518为基准，给予30~35倍市盈率比较合理，得出估值区间为15.54~18.13元，公司现有股价已相对合理，给予“持有”建议；

　　风险提示公司现金流状况风险，前提公司在销售策略的激进措施导致公司现金流状况一直很不理想，我们需要关注未来公司销售策略变化导致公司现金流的变化情况。