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　　徐彦　国金证券

　　公司目前的主要产品是磁条卡、密码卡、IC卡和票证等技术含量不高的卡类产品，缺乏核心竞争力。

　　预计未来公司现有产品的毛利率将下降。由于市场竞争激烈，近年来公司主要产品的国内售价均大幅下降；同时由于成本控制具有边际递减效应，因此未来公司通过继续控制成本来保证毛利率稳定的难度将越来越大。

　　公司未来的发展战略是向智能卡行业转型，公司拟通过募集资金项目提高公司智能IC卡的研发能力和生产能力。但是智能卡行业的核心竞争力体现在芯片研发上，而芯片的研发需要时间的积累，短时间内突破的可能性不大，因此我们谨慎看待未来两年公司的业务转型。

　　07-08年募集资金项目对公司的直接业绩贡献有限，预计公司06-09年EPS分别为0.39元、0.44元、0.49元和0.56元，年复合增长率为13%。

　　参考国内外智能卡行业的同类上市公司估值，我们认为给予恒宝16-18倍的市盈率较为合适，对应公司的目标价格为7.02-7.90元。

　　公司的投资风险主要在于：公司业务是否能够顺利完成转型，以及未来国内卡产品价格是否能够企稳。

　　受通信行业IC卡(包括SIM卡、UIM卡和公用电话IC卡)快速增长的拉动，国内智能卡总销量从2001年的3.79亿张增长至2005年的6.80亿张，年复合增长率达到15.7%。2001-2008年国内智能卡销量及其预测如下图所示：

　　未来三年我国智能卡的新增需求主要在于3G USIM卡、第二代身份证和银行卡，预计这三类智能卡未来三年的市场总需求量将分别为1亿张、5亿张和2亿张。

　　预计我国3G牌照将于1Q07发放，3G用户的争夺是对国内移动通信市场格局的重新洗牌，因此获得3G牌照的运营商(特别是原来的固网运营商)一定会在尽可能短的时间里争取尽可能多的用户。从08年开始，我国3G用户数有望出现快速增长，预计2010年国内3G用户数将达到7000万户。3G用户终端里的SIM卡都需要更换成支持多种应用的大容量USIM卡。国内3G用户数和移动电话用户数预测如下图所示：

　　截止2005年底，我国银行卡发行总量达9.6亿张，其中98%是磁条卡。

　　作为未来的大趋势，世界上的大多数银行都将按照EMV标准完成将信用卡和借记卡从磁条卡转换为IC卡。2005年12月16日，中国工商银行在北京正式推出首张符合EMV标准的信用卡，并宣布工行EMV收单系统改造工程结束，成为国内首家全面实施EMV迁移工程的银行。保守估计未来3年银行IC卡的需求量在1.5亿张以上。1999-2005年我国银行卡累计发卡量如下图所示：

　　公司的主要产品有磁条卡、密码卡、IC卡和票证等卡产品，同时控股子公司还提供软件开发和系统集成服务。公司主要产品及其主要应用如下表所示：

　　06年目前的主要产品为技术含量不高的卡产品，公司未来的发展重点是智能IC卡，包括通信IC卡(主要是SIM卡和UIM卡)、银行IC卡和税控IC卡。1H06公司的通信IC卡和信息软件产品及其服务在营收中的总占比已经由05年的31.16%提高至1H06的49.91%。公司主营业务收入和主营业务利润构成分别如下图所示：

　　由于技术含量不高，市场竞争激烈，因此近年来国内密码卡和SIM卡等卡产品价格大幅下降。公司的密码卡产品1H06平均售价较03年下降了51.43%，其中仅05年的平均售价就较04年下降了33.33%；而32K以下容量的移动通信用SIM卡价格自03年以来的跌幅也超过了50%。预计未来此类产品价格仍将维持下跌趋势。

　　根据中国银联的统计，目前国内银行磁条卡95%以上的市场由包括恒宝在内的四家企业占有(恒宝的国内市占率为20%左右，位居国内第4位)，市场集中度较高，因此近年来公司银行磁条卡产品售价也较为平稳，1H06公司此类产品的平均售价较03年仅下降1.19%。但是由于未来银行磁条卡将逐渐被银行IC卡所取代，因此未来国内银行磁条卡价格将不可避免地下跌。近年来公司银行磁条卡和密码卡的售价变化如下图所示：

　　由于产品价格下降，1H06公司的通信IC卡和信息、软件产品的毛利率仅为9.10%和28.66%，较05年分别降低19.02%和37.80%，成为公司毛利率最低的两类产品。而这两部分产品在营收中的总占比又由05年的31.16%提高至1H06的49.91%，因此公司综合毛利率从05年的50.12%大幅下降至1H06的33.13%。2003-1H06公司主要产品毛利率以及综合毛利率如下图所示：

　　公司目前的优势在于成本控制，但是这一优势未来将越来越不明显。由于恒宝在进入制卡行业以前，长期从事安全印刷业务，公司将这些经验有效运用于卡类产品的制造，使得部分产品和工序的制造工艺水平优于同类企业，而且公司卡产品所需的卡基均为公司自产，因此公司的成本控制能力处于行业领先水平，部分抵消了卡产品价格下跌给公司毛利率带来的不利影响。因此我们可以看到，虽然公司磁条卡、密码卡等产品价格大幅下降，但是毛利率仍小幅提高。但是成本控制具有一定的边际递减效应，未来公司通过继续控制成本来保证毛利率稳定的难度将越来越大，因此预计公司未来毛利率将下降。

　　公司目前享有如下两项财政税收优惠政策：

　　公司为江苏省信息产业厅认定的软件企业，公司的软件产品在2011年之前享受对增值税实际税负超过3%的即征即退优惠政策。公司04、05、1H06公司分别收到增值税返还607.89万元、977.81万元和300.83万元，分别占同期总利润的12.77%、17.07%和12.44%。..公司控股子公司恒宝信息为中关村科技园区内的高新技术企业，根据北京市的政策规定，恒宝信息自04-06年可免征所得税，07-09年享受15%的所得税率。

　　公司未来的发展战略是向智能卡行业转型，公司拟通过募集资金项目提高公司智能IC卡的研发能力和生产能力。但是智能卡行业的核心竞争力体现在芯片研发上，而芯片的研发需要时间的积累，短时间内突破的可能性不大，因此我们谨慎看待未来两年公司的业务转型。

　　参考国内外智能卡行业的同类上市公司估值，我们认为给予恒宝16-18倍的市盈率较为合适，对应公司的目标价格为7.02-7.90元。