中国人寿：合理市场定价在30元左右

　　申银万国

　　余斌　

　　投资要点：

　　我们以内含价值法为基础对中国人寿进行的价值评估表明2006年末公司目前的业务价值为24.08元，而如果考虑到2008年所得税并轨后公司价值为25.79元。该评估并没有考虑全新业务——财险等可能带来的价值，我们认为凭借其渠道和网点能力，新业务将带来价值贡献。

　　内含价值对贴现率非常敏感，05年内含价值报告假设的11.5%。我们认为中国寿险行业发展预期明确，而中国人寿因为庞大规模也形成了在行业中很难撼动的地位，所以业务的风险不大，我们认为公司适用更低的贴现率。我们的价值测算采用了10.66%的贴现率，但由于经济体走向发达的过程将伴随贴现率下降，所以我们相信贴现率还有下降的空间，而这将提升公司的内含价值。

　　根据我们的测算公司一年新业务乘数为48倍。我们对保险深度和中国人寿市场份额以及贴现率的估计都偏于保守，而风险可能来自对GDP增长率的预测。由于乘数是对未来自由现金流的贴现和累计，所以乘数对贴现率的敏感程度更高，同样存在重估机会。

　　我们预期中国人寿的投资收益率将呈现稳步向上的趋势，综合投资收益率将从4%逐渐上升到5.1%左右，略高于公司内含价值报告中的假设水平。

　　收益率提高将使寿险产品吸引力提高，而超额收益率也将提升内含价值。

　　中国人寿是国内竞争实力最强的保险公司，可以获得适当的龙头溢价，我们认为其合理市场定价在30元左右。建议积极申购，长期配置，以分享行业增长、价值重估带来的投资机会。

　　1、内含价值是更好的价值参考

　　内含价值(EV)是在充分考虑总体风险的情况下，适用业务对应的资产在未来产生的收益中可以分配给股东的利益的现值。本质上内含价值法是自由现金流贴现和保险精算的结合。

　　我们认为由于寿险公司在利润核算方面的特殊性，以及中国寿险行业处于产业深化的初级阶段，业务处于快速持续增长期，内含价值是比市盈率和市净率更有效的价值参考。在欧洲、澳大利亚等地，内含价值被寿险公司广泛采用。2006年开始中国保监会要求寿险公司编制和报告内含价值报告，而海外上市的中国人寿和平安保险则已经率先采用。

　　内含价值方法的局限也很明显，它对精算假设太过依赖，而其合理性判断成为关键。另外内含价值只能测算现有业务价值，全新业务价值并未考虑。

　　下面我们将主要以中国人寿公布的2005年内含价值报告为基础，从重要的价值驱动要素(也是重要的精算假设)角度讨论公司的合理价值。

　　中国人寿2005年内含价值报告的核心假设包括：

　　长期险的投资回报率从2005年的4.0%逐年变化到2013年的5.2%(之后保持不变)，短期险的投资回报率为0.72%的假设。

　　对于长期险，假设这些投资回报有平均占比为22%的部分是豁免所得税的，使得这些投资回报的实际税率大约为26%。

　　所采用的风险调整后的贴现率为11.5%。

　　2、贴现率下降将引起价值重估

　　贴现率是影响内含价值分析中最重要的精算假设。我们发现国际市场上普遍认为发展中国家的寿险业务具有更高的风险，而给予了更高的贴现率，这一点我们可以从保诚保险对不同国家开展的保险业务采用不同的贴现率可以看到。

　　我们认为尽管发展中国家保险业发展速度呈现更大的波动，但是中国寿险业的发展预期其实是非常明确的，而中国人寿作为这个行业里面地位非常稳定的龙头公司，其增长预期也有良好的可实现性。在这种背景下，市场给予中国人寿的寿险业务的风险评价应该更低，从而享受更低的贴现率，并实现更高的内含价值。

　　此外，根据申银万国证券研究所宏观策略部门的判断，中国的股票市场在未来20年的要求回报率将呈现逐渐下降的趋势，这将使上市公司的贴现率呈现下降趋势。

　　1、当前申万研究所对ERP估计为6.84%，加上10年期国债收益率(3%)，股权成本估计为9.84%。这可以作为对未来股权成本的估计。

　　2、根据隐含ERP和国际比较，我们对未来10年股权风险溢价的均衡水平估计为5%，无风险收益为3%，2007-2016年股权成本估计为8%

　　3、2017年之后10年，我们认为股权风险溢价将有所下降，但同时无风险收益上升，长期股权成本相对稳定

　　由于内含价值和新业务价值都对贴现率高度敏感，一旦贴现率下降，公司价值将出现快速提升。我们认为因为贴现率导致的重估将带来整个市场投资价值的重估，而中国人寿这类更多依赖未来贴现的公司将有更大的价值提升空间。

　　3、寿险深化看新业务价值乘数

　　为了得到新业务对公司价值的贡献，我们需要对行业、公司增长有一个长期预估。下表是我们对保险行业和中国人寿长期增长的预估。

　　我们对保险深度的预先估计并没有显著的上升，到2020年也只有3.94%，但是由于预估GDP将持续高速增长，所以寿险市场还是会快速增长。另外，我们预计近2年中国人寿的市场份额将保持稳定，但2008年以后考虑到更多保险公司参与全国市场竞争，我们逐渐将中国人寿的份额下降到35%。永续增长期间从2020年开始，预计每年增长速度为2.5%。我们按照11.5%的贴现率，套用预测假设中的收入增长率数据计算后得出中国人寿的新业务乘数为43倍。

　　需要注意由于寿险业务具有不断累计的效应，我们测算在全部是20年期产品的情况下，新业务增长率应落后于保费收入增长率2个百分点以上。不过，由于公司大部分是期限5年的分红类产品，所以我们估计新业务增长率应接近保费增长率。

　　我们认为乘数预测的主要风险来自GDP增长率的预测，而我们对保险深度和中国人寿市场份额以及贴现率的估计都偏向保守。

　　4、资产收益率提升将推升内含价值

　　我们预期中国人寿的投资收益率将呈现稳步向上的趋势。投资收益率的提高将主要来自于高收益投资品种占比的提高和市场利率的上升。

　　就资产配置而言，我们认为包括中国人寿在内的国内保险公司具有很大的向高收益品种倾斜的调整空间。截至2006年中期，在中国人寿的资产配置中，债券投资类的占比为55.2%，银行存款类的占比为37.5%，而股权投资类的占比仅为7.1%，而国际上权益类投资一般在25-35%。国内长期依赖间接融资的状况、股票市场投资的高风险、以及对保险行业股权投资比例的限制阻碍了保险公司在股票市场的作为。然而，股票市场正在成为反映并分享宏观经济增长的载体，保监会对保险公司投资股票的比例限制将逐步提高。我们预期在未来的20年，中国人寿对股权投资的比例将提升至25%，与国际同业接近。

　　收益率可以提升的另一个原因在于，目前国内债权类投资回报率太低，还有很大提升空间。2006年银行存款和债券收益率预计为3.5%和2.9%，相比之下英国保诚保险对公司债收益率的预估为4.9%，而德国AXA对固定收益产品的回报率预计为5.32%。我们认为市场利率将呈现上升趋势，而在市场利率上升的判断下，我们预期银行存款收益率、国债投资收益率和比例将不断增加的企业债收益率都将呈现稳步上升的趋势。

　　我们预计中国人寿的综合投资收益率将从4%逐渐上升到5.1%左右。内含价值报告假设长期险资产回报率从2005年的4%上升到2013年的5.2%，而短期险回报率为0.75%。因此，我们相信中国人寿可以实现的实际投资收益将高于内含价值报告中的预测，这也将提升内含价值。

　　收益率上升的间接后果可能导致目前保监会规定的2.5%的超低预定利率上限的上移，这将提高普通寿险产品的吸引力，并促进寿险业务的发展。

　　5、公司价值评估

　　采用内含价值报告假设的11.5%贴现率的情况下2006年末中国人寿现有业务的评估价值为19.98元。而考虑到2008年所得税并轨后公司的所得税税率将下降到19.5%(内含价值分析假设实际有效税率为25.7%),未来的盈利能力将提升8.3%，评估价值为21.25元。

　　我们认为A股市场的回报率已经有所下降，中国人寿合理的贴现率水平为10.66%(无风险利率为3%，市场风险溢价为6.84%，中国人寿的贝塔值为1.12)，这将导致内含价值，一年新业务价值以及乘数的同时提高。我们的测算表明2006年末中国人寿现有业务的评估价值为24.08元。考虑所得税并轨后公司评估价值为25.79元。

　　上述计算并没有考虑现有业务之外的全新业务价值。全新业务指没有在公司内含价值中反映的新业务，中国人寿未来可能发展的产险业务以及

养老保险业务就属于全新业务。由于中国人寿拥有国内最庞大的销售网络渠道，而寿险、产险和养老保险的客户具有很高的重叠性，这些新业务可以在投入不大的前提下获得较高的边际贡献，养老保险和财产保险将有希望成为今后的价值增长点。尽管我们对中国人寿的这两项业务有良好的展望，不过在业务尚未开展的情况下，我们难以进行深入的测算和分析。

　　中国人寿是国内竞争实力最强的保险公司，也是资产质量最好的公司，可以获得适当的龙头溢价，我们认为其合理市场定价在30元左右。建议积极参加申购，长期配置，以分享行业增长、价值重估带来的投资机会。

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