厦门国贸：消除不合理折价 买入评级

　　钮宇铭　海通证券

　　公司已从外贸企业成功转型为相关多元化、在厦门拥有诸多垄断资源的大型集团。集约的经营、良好的治理、清晰的战略、5年有望达到30%的复合增长率等因素将逐步消除市场疑问，推动公司价值回归。

　　关于对公司“相关多元化”的重新认识。市场对公司业务关联度的认知度不高，通常会觉得公司业务杂乱。我们认为这除了有公司拥有三项主营业务的原因，更多地还是跟公司此前相对低调有关。实际上，厦门国贸目前已从外贸企业成功转型为相关多元化、且在厦门市拥有诸多垄断资源、利润释放能力极强的大型集团。其三大主营业务中，贸易与码头物流本身关联度就很高，而贸易、物流为地产提供了充分的资金来源，三大业务充分利用公司在厦门所拥有的各种优势资源，并实现了协作运营的效率最大化。

　　贸易在并不优越的市场环境下仍表现出较强的竞争实力和增长潜质。(1)进口贸易业务的特点包括：进口占比较高、以自营为主、产品集中度高、客户稳定性强、同类产品市场上具备明显规模优势，以及激励政策明细等。(2)内贸主要依托于外贸业务开展批发业务，公司计划2007年起向零售领域拓展比如已开展的汽车4S店)。

　　2006年公司贸易利润增长25%以上，预计2007年之后仍有望保持8%以上的增速。

　　目前的地产项目和土地储备有望支撑地产业务的高速增长到2010年之后。国贸阳光、国贸春天、国贸蓝海、大嶝岛土地储备等(建筑面积55万平米左右)将为公司贡献的EPS(2006-2010年)分别为：0.111元、0.204元、0.310元、0.391元、0.431元和0.326元(保守测算，且已经考虑2007年可能的增发摊薄)。

　　除了可以从厦门国际货柜获得3000万/年左右的投资收益，公司在东渡港区投资的20#和21#泊位为未来利润增长新添了空间。公司而参与国际货柜的管理为公司培养了人才，公司不排除继续收购港口类资产。

　　估值与投资建议。我们认为比较适合适合公司的估值方法是分部门PE估值法，根据对2006-2008年0.398元、0.503元、0.645元的业绩和构成的预测，公司合理价值在10元以上。供参考的海通证券研究所DCF估值结果显示，公司合理价值区间为14.55-18.17元(WACC=8.09%，g=1%)。我们维持投资评级为“买入“，6个月目标价为10元。

　　特别说明。我们的预测和估值均未考虑非经常性因素。而公司其他重要投资，如即将上市的的福建三钢(3189万元，2080万股)、有可能借壳上市的海通证券(5000万元，已计提损失2700万)、交通银行(1798万元，872.82万股)、注册资本1亿的国贸期货(有全面结算会员资格)等都应该为公司的估值加分。

　　投资要点

　　厦门国贸目前已从外贸企业成功转型为相关多元化、且在厦门市拥有诸多垄断资源、利润释放能力极强的大型集团。

　　其三大主营业务中，贸易在并不优越的市场环境下仍表现出较强的竞争实力和增长潜质；目前的地产项目和土地储备有望支撑地产业务的高速增长到2010年之后；码头物流业务除了可以从厦门国际货柜获得3000万/年左右的投资收益，公司在东渡港区投资的20#和21#泊位为未来利润增长新添了空间。公司的业务链中，贸易与码头物流本身关联度就很高，而贸易、物流为地产提供了充分的资金来源，三大业务充分利用公司在厦门所拥有的各种优势资源，并实现了协作运营的效率最大化。

　　基于保守性原则，我们预计2006-2008年公司EPS将分别达到0.398元、0.503元和0.645元。这还未考虑公司所拥有的诸如即将上市的福建三钢的股权、有望借壳上市的海通证券的股权、交通银行的股权、注册资本为1个亿的国贸期货等投资，这些投资对公司资产价值的提升有很大促进作用，也不排除成为短期股价的催化剂。

　　估值分析

　　我们选择了分部门PE估值和DCF估值两种方法对公司进行估值。

　　分部门PE估值：对于厦门国贸这类公司，分部门PE估值是相对估值法中比较容易被市场接受的一种。根据与同行业公司的比较，并结合厦门国贸三类业务未来不同的增长前景，我们给予其外贸业务12-15倍的PE(绩优外贸类A股的平均水平)，给予其地产业务25倍的PE(地产行业A股平均水平为25倍以上)，给予其码头物流业务30倍的PE(港口类A股平均水平)，则公司合理估值区间为：10.12-10.77元。

　　此外，我们认为，考虑到公司未来5年较强的业绩释放能力，能够在3-5年内维持25%以上的复合增长率，即使不使用分部门PE估值法，公司也有理由享有20倍以上的PE，合理股价应该在10元以上。

　　DCF估值：基于8.09%的WACC，1%的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，厦门国贸的内在价格为15.94元(基本假设和参数参见表13)。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为14.55-18.17元。

　　不确定因素

　　台海形势的不确定性。

　　虽然公司外贸业务中出口所占比重较低(三分之一左右)，但人民币升值因素仍可能给公司带来影响；公司所拓展的内贸零售业务-汽车4S店和美容超市等发展前景巨大，但存在进入新领域之后经营的不确定性。

　　虽然公司目前地产项目和土地储备可以将高速增长延续到2010年，但土地成本的上升、如何获得新的土地等仍存在不确定性。

　　1.厦门国贸应该所谓“多元化折价”吗？

　　厦门国贸是厦门市一家以外贸业务起家，近年来在房地产、码头物流等新领域同样也做出不俗业绩的上市公司。对于这家公司，市场存在这样一种认识：公司业务繁杂，外贸业务可能环境不好，进军港口领域可能缺少经验，虽然投资房地产带来了一定业绩，但可能没有延续性，因此从PE的角度应该给以折价。而且，这种认识并不是很少数的，表现在股价上就是公司相对较低的PE。

　　我们认为，出现这种情况固然是市场对多元化反思的一种体现，同时也与厦门国贸管理层相对低调的作风有关。而这些正是我们这份报告最需要强调和分析的地方。分析表明，市场给以厦门国贸折价的理由包含了很多貌似合理、实则模弄两可的因素。如果对公司有深层次的了解，我们反而能够从中发现很多为公司估值加分的因素。随着各种形式的沟通交流的加深，公司价值的回归蕴含着较大的投资机会。

　　1.1折价的理由充分吗？答案是否定的

　　我们可以对市场上普遍存在的折价理由逐一分析：

　　(1)以进出口贸易起家的厦门国贸主业是否出现滑坡？答案是否定的。虽然2006年人民币升值等因素给我们外贸出口形成了一定压力，但进口贸易占到三分之二的公司所受的负面影响并不大。此外，由于公司经营的产品集中，部分产品的贸易额在国内位居前五，甚至前两名，且自营的模式保证了公司一定的毛利率。2006年公司贸易业务的毛利率平均提升了一个百分点，全年实现利润增长幅度有望超过25%。2007年公司更是制定了以特色零售(依托于公司之前汽车进口业务发展起来的汽车4S店、美容超市等)提升贸易附加值的战略，发展空间有望得到更大拓展。因此，厦门国贸的多元化首先是在原有主业不断提升的前提下发生的；厦门国贸不是因为主业没有出路、无路可走才去搞多元化的。

　　(2)厦门国贸的地产业务是否不具备持续发展的能力？对业绩的贡献是否只是短期的？答案是否定的。公司的房地产业务由旗下控股子公司专业经营，始于1987年，不仅历史上有多个成功开发的案例，目前已经售完的国贸阳光(共三期)、正在销售的国贸春天、即将开发的国贸蓝海等也均能体现出公司在厦门房地产市场，尤其是高档楼盘市场的竞争实力。公司拥有的土地储备和取得土地的能力也能够表现出公司做为地方性房地产企业的实力。报告的3.2部分对公司地产业务有更详尽的分析，我们认为，凭借目前公司地产业务的状况，应该享有二线地产类上市公司的估值水平。

　　(3)公司经营码头物流是否缺乏经验？答案是否定的。首先在物流一块，公司已经形成了自己的优势，借助于长期经营外贸业务的优势，公司全资子公司获2005年中国国际货代百强、中国物流市场安全、快捷、诚信“AAA”企业等称号，主要物流客户包括马士基、中远、万海、长荣、阳明、南航、海航、香港大顺、翔鹭、灿坤及厦华等。

　　而与和记黄埔合作参股的厦门国际货柜(海沧港区)不仅给公司带来了每年3000万左右的投资收益，同时也为公司在东渡港区发展自主经营的码头(20#和21#泊位)培养了人材、积累了管理经验。

　　(4)多元化必然应该折价吗？答案是不一定的。市场之所以给予多元化的公司折价，主要原因是：如果投资需要多元化，不如在配置资产的时候按照需求接投资不同业务的公司，而不是投资一家拥有多种业务的公司。我们认为，这种理论适用于大多数多元化经营、尤其是多元化经营不相关业务的公司，尤其从中国A股上市公司的历史上看，还存在那么多“被迫性多元化(主业严重滑坡)”、“炒作性多元化”、“为做大而多元化”特别的例子。

　　但我们认为，厦门国贸的多元化是公司在长期经营过程中自然形成的一种“相关多元化”，是符合资源配置最优化、效率最大化的一种多元化。厦门是一个比较特殊的城市，该地区的企业集团也都有其发展的特殊性，有些资源(如土地、码头等)只有为数不多的公司能够取得。实际上，厦门国贸目前已从外贸企业成功转型为相关多元化、且在厦门市拥有诸多垄断资源、利润释放能力极强的大型集团。其三大主营业务中，贸易与码头物流本身关联度就很高，而贸易、物流为地产提供了充分的资金来源，三大业务充分利用公司在厦门所拥有的各种优势资源，并实现了协作运营的效率最大化。

　　对于这种情况，我们认为市场按照一般的多元化折价理论给予厦门国贸折价是不合理的。只要真正能够实现集约化的经营，保证股东利益的最大化，公司估值的潜在空间应该被打开。

　　1.2给厦门国贸估值加分的因素

　　我们在前面也提到过，由于历史上经营也经历过低潮，因此公司一直保持了相对低调的作风，这使得投资者对公司的了解程度并不高。随着投资者关系管理的日益加强，公司所拥有的一些给估值加分的因素也会得到市场重视。

　　(1)明晰的治理结构。厦门国贸做为一家整体上市的公司，控股股东厦门市商贸国有资产控股公司(持股35.9%)只是代为国资管理，而没有实质性资产和业务，这就从根本上避免了关联交易、业绩调控、利润输送等行为的发生。

　　而且，除了厦门国贸控股这一家大股东(股改中承诺5年之内不上市流通)，公司其他的股份全部为流通在外的无限售的A股，共计3.3亿余股，对应了22个亿的市值，具有较好的流动性。

　　(2)风险和激励相结合的管理体系。公司拥有一个比较年轻、素质较高的团队，这主要得益于公司一直探索建立的风险控制和激励相结合的管理体制。2002年开始，公司就已经开始实施高管年薪制，并制定了相关的薪酬激励体系：高管将年收入的40%按照当年净资产折算成股票，变成虚拟股权。虽然这一政策还是与净资产挂钩的，但从当时的历史环境来看已经是很大的进步。公司也不排除在相关政策出台之后制定更科学的股权激励政策。

　　公司更突出的激励政策体现在对下属子公司骨干和高管的股权激励上面。由于外贸业务对人才的依赖度非常高，因此公司将旗下比较成熟的、竞争性的专业外贸部门改制成子公司，管理团队和业务骨干按照子公司享有母公司资源的多少持有相应比例的股权。

　　此外，公司在激励的同时也注重对子公司风险的控制，比如子公司的法人代表和财务总监都由总公司派驻，三年轮岗，子公司超过一定限额的资金须由总公司统一调配等等。

　　此外，公司还擅长使用套期保值的方法规避汇率风险，而且秉承只做套期保值、不做投机的原则。

　　图2、图3和图4是对公司主营收入、未扣除主营税金及附加的主营利润(我们的报告中称之为“毛利率”)、以及净利润2001-2005年的规模和变动趋势，有一组数据是比较惊人的：公司主营收入、毛利率和净利润在2001-2005年中的复合增长率分别高达：65.0%、50.6%和56.9%。

　　2005年公司主营收入达到135亿，同比增幅达到33.5%，2006年前三季度公司主营收入也超过了100亿，同比增长14.5%，增长速度趋于稳定主要是公司目前更重视经营中质的提升(主要体现为毛利率)，可比基数的扩大则是另外一个客观原因。2006年公司在毛利率提升方面取得了一定进展，前三季度毛利率(5.03%)较2005年前三季度(4.18%)大幅提高了0.85个百分点，我们预期这一趋势也将在2006全年延续。

　　从毛利润指标看，公司最近三年的高速增长显得更加稳定，2004年、2005年和2006年前三季度毛利率的增长均保持在30%以上。而最能体现公司资产盈利能力的指标-净资产收益率则在过去三年中一直保持了增长态势，2005年已经达到了14.15%。

　　2.2主营构成分析：三大主业鼎立，齐头并进

　　厦门国贸目前拥有三大主营业务，分别是始于1980年的贸易(包括进出口贸易和国内贸易)，始于1987年的房地产开发业，和始于1992年的码头物流。

　　图6和图7分别从主营收入和毛利润两个层面上描述了2001-2005年公司主营构成的变化。由于我们此前提到过的公司贸易业务毛利率低(与其他业务差别较大)，且外贸、内贸等业务贡献的主营收入之间存在较大的内部抵消(图6中主营收入表现为负值的部分)，因此我们认为以毛利润指标来分析公司的主营构成也是重要的参考因素。

　　从历史趋势看，国内贸易和进出口贸易一直在公司主营收入中占据主要地位，即使剔除掉内部抵消因素，这两块业务仍旧贡献了90%以上的主营收入。但从毛利润的角度，贸易业务所贡献的比重不断降低，到2005年两块业务贡献的毛利润总计只有46%(参见图8)，这与当年其毛利率下降较多有关，2006年因毛利率的回升有所好转。

　　码头物流是公司2004年之后开始加大发展力度的业务，2005年贡献主营收入增长幅度高达415%，对毛利润的贡献比重也达到7.18%。随着公司在港口领域的加大投资，该项业务从长远来看，对公司收入和毛利润的贡献还将加大。

　　房地产业务的增长也主要体现在毛利润上，2005年贡献的比重甚至超过了30%。

　　当然，房地产业务收益的确认波动性比较大，但从我们对公司的跟踪了解，以公司目前拥有的地产项目和土地储备，该项业务贡献的收益在未来几年都有望保持相对高的增长速度。

　　图9是2001年以来各项主营业务的毛利率变动趋势。基本情况是：贸易业务过去几年来毛利率一直处于下滑态势，但在2006年得到了较大改善；地产业务高毛利的状态与公司开发高档楼盘附加值较高、土地成本较低、以及房价大幅上涨等因素有关；码头物流业务由于业务构成的变化毛利率有所下降。

　　3.三大主营业务相辅相成，前景乐观

　　我们一直在强调厦门国贸的“相关多元化”，其中比较重要的一点是：公司传统的贸易业务并未象很多贸易公司一样出现较大的萎缩，而是在保证自身良性增长的前提下，为物流业务的开展提供了行业基础，同时也为房地产业提供了低成本的资金来源。另外比较重要的一点是，公司物流业务和地产业务能够有规模的开展，与公司原有贸易业务给公司带来的商誉，以及随之而来的获取垄断性资源的能力有关。公司的三项业务目前已经表现出相辅相成、互相推动的特点，而且各项业务的前景都比较乐观。

　　3.1具有竞争实力的贸易业务

　　公司贸易业务分为外贸和内贸两块，后者近年来的增长要快于前者，并在2005年首次超过了外贸业务。此外，公司主营业务构成中列示的制造业也是依托贸易业务存在的。虽然公司的进出口贸易、国内贸易两块业务的毛利率在2005年出现了较大比例的下滑，但2006年得到了强力恢复，平均增加1个百分点，随着公司2007年开始向零售业务拓展，毛利率仍有增长潜力。

　　3.1.1公司外贸业务的主要特点

　　(1)进口贸易占比较高(三分之二左右)，这使得公司外贸业务抗人民币升值风险的能力较高。

　　(2)贸易形式以自营为主，基本上不做代理。主要原因是公司认为代理业务本质上是其他商家借用公司跑道和资金，甚至有风险存在，且毛利率比较低。目前市场通常会认为自营业务的风险要高于代理，但实际上自营进出口业务中也有风险敞口和风险闭口之分，由于厦门国贸经营外贸业务的部门其客户的稳定性较强，且在所经营的品种方面也有规模优势，因此其自营外贸业务大部分能够锁定风险。

　　(3)贸易产品集中度高。公司主要经营的贸易品种中，大多数在全国都有较高的排名，同类产品市场上具备明显规模优势，这也使得公司的毛利率能够有保证。比如：

　　公司是福建省唯一拥有铁矿砂进口资质的贸易类公司，2005年公司铁矿砂进口量达到400万吨，居同类公司前五位。公司进口的铁矿砂50%左右供给合作伙伴福建三钢，40%供给长江中下游钢铁企业，只有不倒10%为敞口贸易钢，因此毛利率受价格波动的影响不大。2006年公司铁矿砂进口量有望达到500万吨。

　　在汽车贸易方面，公司是福建省最大的汽车经销服务商，已形成汽车进口-4S专营店-二手车销售-汽车用品销售、美容服务一条龙的产业链，2005年经营规模超过了30亿。

　　公司出口产品中主要是罐头食品，其中芦笋罐头和橘子罐头出口量居全国前两位，蘑菇罐头在2005年成功进行反倾销应诉，获得出口美国的零关税――这并不是简单的一年零关税的胜利，而是反映了公司在各项经营业务中表现出来的积极态度。蘑菇、芦笋和桔子是公司三大支柱出口产品。国外对食品罐头的需求量很大，而且对食品卫生的要求很高，比如日本的进口商可能会在产品生产阶段派驻技术人员全面进场监测。因此拥有生产基地就是取得竞争优势的必要条件。公司目前在唐山、陕西、湖南等地拥有加工基地，2006年公司开始做蘑菇的生产基地。面对人民币升值趋势，公司注重以金融工具防范汇率风险。

　　公司其他进口产品还包括燃料油、化工产品等。总体来看，公司贸易业务目前的战略是不重规模、重毛利的提高，集中优势发展毛利率高、资金周转率快、可持续经营的业务。

　　(4)客户稳定性强。公司在经营过程中以各种方式稳定客户，比如公司参股福建三钢就对公司向后者出口铁矿砂形成了战略合作关系。

　　(5)风险和效率并重的激励政策，提升了公司的经营管理效率。2002年开始，公司就已经开始实施高管年薪制，并制定了相关的薪酬激励体系：高管将年收入的40%按照当年净资产折算成股票，变成虚拟股权。虽然这一政策还是与净资产挂钩的，但从当时的历史环境来看已经是很大的进步。公司也不排除在相关政策出台之后制定更科学的股权激励政策。

　　公司更突出的激励政策体现在对下属子公司骨干和高管的股权激励上面。由于外贸业务对人才的依赖度非常高，因此公司将旗下比较成熟的、竞争性的专业外贸部门改制成子公司，管理团队和业务骨干按照子公司享有母公司资源的多少持有相应比例的股权。

　　公司在激励的同时也注重对子公司风险的控制，比如子公司的法人代表和财务总监都由总公司派驻，三年轮岗，子公司超过一定限额的资金须由总公司统一调配。此外，公司还擅长使用套期保值的方法规避汇率风险，而且秉承只做套期保值、不做投机的原则等等。

　　3.1.2国内贸易业务

　　公司国内贸易业务主要是指依托于外贸业务开展的批发业务。而公司计划2007年起向零售领域大拓展(比如加大已经开展的汽车4S店、汽车美容超等业务的发展力度)。

　　而这类业务一旦取得实质性发展，公司贸易业务的毛利率也有望取得提高。

　　公司已经开始向高毛利的4S店(奥迪、东风本田、丰田等)、汽车美容等后续维修服务业务拓展。目前，公司与漳州发展合作收购了占地及时亩的华夏汽车城(当地最大的二手车市场)。而2005年公司还成功开出了加盟日本奥特巴克斯之后的第一家门店，目前经营状况良好。公司是奥特巴克斯福建地区唯一有加盟权的企业，作为加盟店，奥特巴克斯除了提供汽车美容服务，还经营了各类与汽车有关的消费品，其中70%由日方供货，30%由自己组货，目前经营毛利率达到了50%左右。

　　3.1.3贸易业务对公司业绩的贡献

　　2005年1.56亿的净利润中，贸易的贡献在8000万左右。而2006年公司贸易贡献的净利润有望超过1个亿。增长的动力主要来自于毛利率的提高，尤其是出口业务毛利率的提高在人民币升值的大环境下更是难能可贵。

　　我们预测2007以后，贸易贡献的净利润有望保持稳定增长，在未充分考虑其汽车4S店、汽车美容超市发展的情况下，预计能保持8%左右的增长。假设2007年初公司因增发股本扩张至目前的1.1倍(由2006年底的4.595亿增至5.05亿)，贸易对2006-2008年EPS的贡献预计分别为：0.218元、0.218元和0.285元。

　　对公司外贸和内贸业务贡献的主营收入规模、毛利率等指标的预测请参见表10。

　　3.2地产：厦门市高档楼盘的代表，未来利润持续增长的动力

　　3.2.1地产品牌优势明显，宏观经济调控影响小

　　厦门国贸的房地产开发业务目前已经在厦门市本地形成了以“国贸”和“金钥匙”为标志的品牌优势，此前开发的国贸大厦、国贸新城、国贸花园、国贸海景、国贸广场、宝达大厦、国泰大厦、国贸信隆城、国贸阳光一期等均取得了较好的市场反响。

　　目前，国贸阳光二期、三期已经销售完毕等待确认。国贸春天2006年5月中旬开盘，目前销售量也已经超过80%。国贸蓝海项目作为厦门未来重点发展的总部经济带的高档楼盘，将来周围将矗立60幢高档写字楼，周边的国际帆船俱乐部、度假酒店、湿地公园和外海＋内湾的风景都将提升这个楼盘的价值。除了上述项目，公司尚未开发的土地储备还有30万平米左右(大嶝岛)。公司土地储备虽然都是拍卖取得，但由于取得时间较早，成本都比较低，如：大嶝岛项目用地的成本1平米不倒1000元。此外公司土地储备的地理位置都非常优越，比如目前正在开发的国贸春天依山傍水，即将开发的国贸蓝海地处未来厦门环境最好、以总部经济为拉动力的高档社区，而大嶝岛本身就是厦门市规划中的高档休闲区，拥有厦门最好的海水。

　　由于特殊的地理环境，厦门目前岛内可开发房地产的土地面积并不多，而房地产的需求量跟本地官方统计的人均收入并没有必然的相关性。这主要是因为外地人需求、海外需求比较旺盛，并成为支撑厦门高档楼盘需求的重要因素。此外，由于公司取得目前土地储备的时间较早，规划也均在“国六条”出台之后完成，因此其部分高档楼盘的开发计划不会受到影响，而在未来小户型开发为主的市场环境下，公司的楼盘还可能会因为稀缺性而收益。

　　3.2.2主要地产开发项目(国贸阳光、春天、蓝海、金门湾等)及盈利预期

　　表2是国贸地产2006年以来可以确认收入的、正在开发和计划开发的主要项目。

　　表3是国贸地产各项目确认收益的时间以及对EPS的贡献。需要提到的是，我们的报告在做地产项目的预测时，在均价、利润率、确认时间等方面都秉承了保守性原则。

　　(1)国贸阳光二期和三期是已经销售完毕的两个楼盘，两个项目占地面积总共3万平米，二期总建筑面积5.1万平米，三期总建筑面积4.6万平米，均计划在2006年底竣工。二期开盘的时间是2005年5月，三期是2005年9月，因此我们在计算其收入水平时分别以5600元/平米和5800元/平米作为销售均价，应该是比较保守的。我们预计二期和三期的土地楼面地价在1500元/平米，建造成本2000元/平米，税费在1100-1200元/平米左右，因此预计二期和三期的净利润率分别为17.9%和19.0%。

　　虽然二期和三期均计划在2006年底竣工，但只有二期确定会在2006年四季度确认收益，三期尚有不确定性。本着保守性原则，我们将三期推迟到了2007年确认收益。

　　(2)国贸春天共包括4幢高层，其中有2幢为14层全复式高层，起价13000；另外2幢为26-32层的单层，起价9000；此外还包括4幢独立别墅和5幢连排别墅。这个楼盘2006年5月前后开始销售，到11月份销售已经超过80%，而且售价也随着厦门市房价的上涨不断提升。

　　我们选择了11000元/平米作为预测的均价，同时考虑到这个楼盘土地取得的时间较早，成本与阳光二期、三期基本差不多，因此预计该楼盘的楼面地价2000元，预计建造成本3500，税费2500，再考虑到公司一贯保守的风格，我们预测项目净利润率预测为23%。国贸春天销售状况乐观除了与其良好的地理位置、自然环境有关(背靠狐尾山，面朝筼筜湖)，厦门国贸地产在高档楼盘设计、开发等方面的综合竞争能力也是重要因素。

　　一方面国贸春天是价格较高的高档楼盘，另外一个方面却是较低的土地成本，而且这个楼盘的总建筑面积接近10万平米，因此这个楼盘给公司收益的影响是巨大的。根据我们预测，春天的销售收入在11亿左右(包括282个可销售的车位，价格为18-20万)，净利润率水平在23%以上。这个楼盘计划2007年底-2008年初竣工，收入可能是一幢一幢楼分步确认。我们预计2007-2009年连续三年分别确认20%、60%和20%。这个预测同样偏保守，如果相对乐观的估测，2008年之前有可能基本确认完毕。

　　(3)更高档的楼盘-国贸蓝海目前已经完成了前期工作，预计2007年5月前后开始预售。根据计划，这个项目将包括四幢21-26层高层、52幢联排及独幢别墅，总建筑面积(不包括地下部分近3万平米)为14.33万平米，预计售价要在12000元/平米以上。

　　我们预测其均价为14000元/平米，如果以5000元的楼面价、3000元的建造成本和2500元的税费测算，该项目的净利润率约为24%。我们预计这个楼盘将在2009-2010年确认收益，确认比例分别为90%和10%。国贸蓝海贡献的总收入有望接近20亿，我们的预测直接按照49%的权益计算，则贡献给厦门国贸的总收入有望达到9.83亿元。

　　国贸蓝海在目前公司所开发的项目中，应该说是周边环境最好、档次最高的一个楼盘。这个项目的7万平米的土地是公司2005年12月底以6.96亿拍到的，由于涉及到了较大的现金流，公司当时采取了与他方合作的方式，因此不象前两个项目一样有100%的权益，而是控股49%。

　　从地理位置上看，国贸蓝海项目作为厦门未来重点发展的总部经济带(CBD)的高档楼盘，将来周围将矗立60幢高档写字楼，滨临的国际帆船俱乐部、海上音乐厅、高尔夫练习场、度假酒店、湿地公园和“外海＋内湾”的风景等都将提升这个楼盘的价值(图14)。

　　(4)潜力巨大的土地储备-大嶝岛金门湾项目是公司之前以较低的价格拍到的，土地面积为29.9万平米。公司计划首先开发一个星级酒店，之后配合海底隧道的施工、通车等择机开发以别墅为主的住宅。大嶝岛是离金门最近的一个岛。

　　由于土地取得时间较早，因此该项目土地成本较低，楼面价不足1000元/平米。目前从厦门本岛到大嶝岛的车程大约为40分钟，要从厦门岛过厦门大桥，经过集美、翔安两区，然后再通过一个跨海大桥到达大嶝岛。随着2009年厦门岛到详安区的海底隧道的开通(是国内第一条海底隧道，目前已经进入海底施工阶段)，厦门岛到大嶝岛的车程将缩短为20分钟(厦门岛经过海底隧道到达详安区，经过跨海大桥达到大嶝岛，而不用再通过厦门岛绕道大陆达到大嶝岛)。因此保守预计金门湾项目的价格约10000元/平米以上，而且该项目的净利润率要高于春天和蓝海项目。

　　需要指出的是，蓝海和金门湾的土地均在“国六条”出台前获得，因此两个项目的规划均不受90平米占70%的比例限制。蓝海和金门湾项目的预计售价在厦门均属于高端，但我们认为厦门的消费水平完全能够接受蓝海和金门湾的价格。厦门地产需求主要来自厦门及福建省内，由于厦门是个旅游城市，因此附近珠三角的发达城市居民也是厦门地产主要购买者，如石狮、晋江的高收入阶层等，他们强劲购买力也是支撑厦门高端房地产需求的重要因素。

　　公司在大嶝岛的项目包括两部分，目前正在开发的是金门湾酒店部分(公司有85%权益)，接下来将配合海底隧道的施工、完工等择机开发住宅、别墅部分(公司有50%权益)。由于将来酒店将采取招标经营的方式，因此收益与地产业务无关。住宅别墅部分的开发计划为独栋别墅不低于30%、联排别墅不低于25%，总建筑面积计划为21.65万平米。我们预计这个楼盘的均价在14000左右，如果按照简单股权比例测算，厦门国贸享有的主营收入在15亿左右。这个项目的楼面土地只有1000元/平米，预计建造成本2000元/平米，税费2500元/平米，这个楼盘的利润率要高于春天和蓝海，我们保守预测其净利润率为27.2%。预计该项目确认时间为2009-2010年，确认比例分别为10%、50%和40%。

　　3.2.3国贸地产的市场地位和竞争对手

　　厦门房地产市场是个相对封闭的市场，2006年以前国内较大的全国性房地产开发商很少涉足厦门地产市场。因此厦门地产市场中占主导地位的一直是厦门当地的房地产开发商，如明发、源昌、建发、特房、国贸等。

　　2006年6月万科A以6.68亿元拿下了厦门2006G60地块，标志外地房地产开发商开始进入厦门住宅市场，也预示着厦门住宅市场未来竞争将更为激烈。厦门当地的地产商是否能够依靠以前的开发优势、品牌优势等继续占领市场的份额，还是在外地房地产开发商的进攻下，节节退缩，牺牲市场占有率来获取生存呢？我们认为未来3年(预计万科开发房产进入销售结算)，厦门房地产开发商仍将维持较高市场占有率(具有低成本的土地)，3年后所有的地产开发商将处于同一起跑线上。但厦门国贸仍旧能够凭借自己的本地优势和品牌积累维持自己在厦门市地产开发商中第一梯队的位置。

　　目前，与厦门国贸地产业务地位相对等的主要是建发房产(部分业务属于建发集团，部分属于A股上市公司建发股份(600153))。与厦门国贸地产业务均集中在厦门市不同，建发房产业务已经走出厦门，涉足了福州、长沙、上海和漳州城市。建发房地产已经成功开发建发花园、路腾花园、白鹭花园、汇禾新城、绿家园、新家园、百姓人家、风景、蓝水岸、山水芳邻等，目前在售的项目有爱琴海、圣地亚哥、领域、山水芳邻等。与厦门国贸在建楼盘在品质和地段上够能构成直接竞争关系主要是爱琴海和山水芳邻楼盘。

　　建发房地产目前土地储备约200万平方米，可建面积约300万平方米。

　　虽然厦门国贸从土地储备的角度低于整个建发房产，但由于厦门国贸更偏重于高档楼盘这个细分市场，并在这个领域取得了较大优势，因此我们认为国贸“做精、做高毛利”的战略仍能给公司带来持续的高回报。公司目前在积极参与土地竞拍，储备公司未来发展的土地，作为国贸核心业务之一的地产，我们有理由认为厦门国贸地产未来的发展是乐观的。对地产业务贡献主营收入和毛利率的详细预测参见表10。

　　3.3码头物流：具有战略眼光的投资

　　公司1992年就开始涉足物流业务，目前已经拥有的盈利情况不错的物流公司。公司的码头物流业务提供一站式服务，拥有自己的泊位、船舶、堆场、仓库、车队，比较完整地涵盖了港口物流和第三方物流，并以多种形式与境内外物流企业合资合作。公司的全资子公司获2005年中国国际货代百强、中国物流市场安全、快捷、诚信“AAA”企业等称号，主要物流客户包括：马士基、中远、万海、长荣、阳明、南航、海航、香港大顺、翔鹭、灿坤及厦华等。

　　除了物流业务，公司目前在港口码头领域的投资主要包括：(1)参股厦门国际货柜；(2)投资和计划投资的20#、21#等码头泊位。

　　厦门市目前已经提出以港兴市的战略方针，并对现存港口资源进行了整合。厦门国贸在这场整合中也面临新的机遇。厦门港直接竞争对手是不远的高雄港，而厦门港具备成本费用低的优势，因此厦门港目前保持了较高的增长速度，将来有望成为新的国际枢纽大港。比如马士基等船运公司就有把国际运营中心搬到厦门的计划。

　　3.3.2厦门港区有五家主要经营者

　　厦门港区目前主要分为海沧港区、东渡港区和嵩屿港区三大部分。主要的港口经营者有五家：厦门国际港务股份公司(3378.HK)、厦门港务控股集团、厦门国贸(600755)、厦门国际货柜码头公司以及厦门嵩屿集装箱码头公司(表5)。

　　厦门国贸在港口码头方面的业务主要通过两个部分实现：就前面谈到的(1)通过参股厦门海沧港务公司(30%，后者控股厦门国际货柜51%)，间接拥有厦门国际货柜码头有限公司的股权(15.3%)；(2)以及在东渡港区，拥有自建的20#泊位和21#泊位(控股股东在股改中承诺注入，预计未来两个月内可完成收购)。

　　虽然国贸在厦门面临着厦门港务国际等竞争对手，但由于公司本身拥有外贸和物流(公司旗下物流公司是中国货代百强)业务，其中原来很多进出口贸易(50%左右)都走的是港务国际(在香港上市)等公司的码头，而公司拥有自己的码头之后，这部分业务则无可争议的成为公司自己的业务，再加上物流公司陆路、空路配合，公司整个码头的运营效率将得到较大提升。

　　3.3.3厦门国际货柜码头是稳定的利润贡献来源

　　厦门国际货柜码头公司成立于1997年，为期50年，厦门海沧港务公司(厦门国贸拥有30%的附属公司)及和记黄埔分别持有51%和49%股权(图18)。该公司主要经营海沧港区的2#、3#集装箱泊位。

　　海沧港区2#、3#码头总长度640米，水沿深度13.3米，占地面积46.6万平方米。

　　码头主要为国际航运公司提供装卸、储存及转运服务。主要客户包括中远、马士基、大联盟(赫伯罗特、马来西亚航运、日本邮船、东方海外及铁行渣华)在内，主要航线包括由厦门国际货柜码头直达美国西岸、地中海、澳洲、欧洲、香港及高雄。

　　由于码头主要由专业的国际码头运营商——和记黄埔负责运营，厦门国际货柜公司在过去五年中获得了快速的发展。自2006年起，码头吞吐量基本接近饱和。公司未来能否继续保持高速增长，主要取决于是否能够获得海沧港区1#泊位的经营权。海沧1#泊位由厦门国际港务集团公司出资建造，2007年1月可投入运营。该泊位的经营权归属目前尚未确定，有两种可能：1)由厦门国际货柜公司经营；2)厦门国际港务集团公司(3378.HK)与和记黄埔再另外成立一家合资公司进行经营。尽管第一种情况发生的可能性较大，谨慎起见，我们根据两种不同的情况，分别对厦门国际货柜码头公司的吞吐量以及给厦门国贸贡献的投资收益进行预测，参见表6。

　　厦门海沧港务有限公司2005年净利润9135万元，给厦门国贸贡献的投资收益为2740万元，占厦门国贸净利润的比重为19.8%。厦门经济特区为中国五个指定经济特区之一。享有优惠企业所得税税率15%的政策。厦门国际货柜码头公司还可额外享受中外合资企业“五免五减半”的政策。公司首个获利年度为2001年，首五年内免缴所得税。

　　2006年起，公司开始按照7.5%缴税。

　　如果2007年开始，厦门国际货柜公司能够继续经营海沧1#泊位，则公司业绩将进入又一个高速增长期。另外，由于目前厦门国际货柜公司的集装箱装卸费率偏低，随着码头的规模扩大，航线增多，我们预计2008—2010年，公司装卸费率将呈现逐步上升的趋势，每年涨幅约为5%左右。厦门国际货柜码头有限公司给厦门国贸贡献投资预测参见表7。

　　3.3.4东渡港区20#、21#泊位是三年后的利润增长点

　　公司自建的东渡20#泊位一期工程，总投资1.96亿元，5万吨级。该泊位2006年已经简易投产。

　　厦门国贸的大股东——厦门国贸控股集团在股改中承诺，将东渡港区21#泊位注入厦门国贸。预计未来两个月内，厦门国贸将完成对21#泊位的收购。20#泊位二期工程和21#泊位的总投资预计5亿元左右。

　　21#泊位设计为多功能用途，10万吨级。由于厦门国贸本身经营厦门的进出口贸易，并且是福建省最大的钢铁企业福建三钢的发起人之一，拥有其每年200万吨以上的铁矿石代理权。从货源角度，厦门国贸的外贸业务能够满足公司自建的20＃、21＃泊位的吞吐能力。

　　表8是我们对20#和21泊位贡献业绩的预测，该预测偏保守，主要体现在两个方面：(1)对其达产的时间(吞吐量)比较保守；(2)费率参照目前海沧国际货柜的水平，而实际上这个水平大大低于行业平均水平，未来有上升空间。

　　此外，公司大股东还有计划将东渡港区的22#、23#泊位收购进来。如果这4个区域的码头练成一片，预计海岸线将超过1公里，陆域面积达到60万平，对比海沧国际货柜的盈利情况(海沧国际货柜的码头吃水可以达到-17米，东渡港区为-13.5米，但如果加上5米潮差，也可以停靠10万吨轮船，目前海沧国际货柜主要做远洋，东渡港区主要做近洋)，公司港口业务三年之后发展前景乐观。

　　如果简单预测，厦门国际货柜对厦门国贸EPS的贡献2006-2009年分别为0.06元、0.08元、0.09元、和0.10元(未包含1#泊位的进入)，厦门国贸自有码头对公司EPS的贡献短期较低，但2010年之后年贡献EPS有望达到0.06元以上。公司对未来取得旁边22#、23#泊位的经营权信心很足，而4个泊位一旦整合，协同效应将非常明显，我们的预测中并未体现这一因素。

　　对码头物流业务主营收入、毛利率的综合预测请参见表10。

　　4.公司其他重要投资利润贡献潜力强

　　公司历史上参与的一些战略性投资，目前体现出较强的利润潜力，除了前面提到的享有15.3%的权益，年实现投资收益3000万左右的厦门国际货柜，其他有价值的投资还包括：

　　已经发行、即将上市的福建三钢(投资3189万元，持股2080万股)

　　有可能借壳上市的海通证券(投资5000万元，已经计提损失2700万)

　　交通银行(投资1798万元，持股872.82万股)

　　翔鹭化纤(投资293万元，持股293万股)

　　注册资本1亿的国贸期货(全国10家左右有全面结算会员资格期货公司之一)

　　而这些投资中将来一旦变现，对公司利润和现金流的贡献力量非常强大。由于很多投资公司短期并不会变现，而且处于保守性考虑，我们在业绩预测中未考虑非经常性因素。但客观来看，即使不变现，这些投资对公司资产价值的提升有很大促进作用，也不排除成为短期股价的催化剂。

　　5.业绩预测：利润持续释放能力极强的公司

　　虽然从前面的分析可以看出，无论公司的主业，还是战略投资都有着非常强的利润持续释放能力，但我们的预测中还是坚持了保守性的原则，这除了考虑到公司一直以来的谨慎风格之外，也希望能够让我们的预测结果更具有确定性。我们相对保守的假设主要体现在以下几个方面：

　　(1)地产收益的确认能够推后的就推后。如2006年国贸阳光三期有50%确认，则可以增厚0.05元EPS；再如国贸春天2007年确认的40%而非我们预期的20%，则可以增厚0.10元EPS。当然，提前确认是以今后的业绩降低为前提的。此外，对于各楼盘的净利润率水平，我们基本选择了比较保守的水平，虽然实际上公司可测算的盈利率可能达到更高。此外，我们未考虑公司可能新增的土地储备和地产项目。

　　(2)未考虑任何非经常性损益(参见报告本页的第4部分)。

　　(3)物流码头业务中，对东渡20#、21#泊位的收益确认偏保守(体现在达产期和费率的假设上)；对海沧国际货柜的预期未考虑可能进入的1#泊位；未考虑可能进入公司的东渡22#、23#泊位等。

　　表10是我们根据公司历史财务报表中划分主营业务构成的口径，对各项主营业务贡献的主营收入和毛利率的预测。

　　房地产业务所贡献的主营收入是根据表3的预测加总得出的，而且我们认为公司后期确认收益的楼盘毛利率都将维持在相对较高的水平上(得益于较高的楼价以及相对较低的楼面土地成本)。

　　国内贸易和进出口贸易收入的增长幅度除了2006年参照前三季度状况给予了22%的增长率之外，之后基本给予了10%-5%的增长率，且外贸业务增速低于内贸，毛利率则在2006年取得提升之后基本保持稳定。

　　码头物流的预测参照了物流业务的历史水平，并考虑了20#和21#泊位的新增因素。

　　表11是我们在以上分析的基础上，利用海通财务估值模型对公司2006年-2010年损益表的预测。在保守的基础上，2006年公司EPS为0.389元，2007-2008年分别可达到0.503元和0.645元。

　　6.估值和投资建议

　　我们选择了DCF估值和分部门PE估值(分别对公司三块业务的净利润对应的合理市值作测算并加总)两种方法对公司进行估值(参见图19)。我们认为，分部门PE估值的方法目前来看更适用，更能够反映市场对公司这种类型企业价值的看法。

　　6.1相对估值法之分部门PE法：10元以上

　　对于厦门国贸这种多元化经营的公司，分部门PE估值是相对估值法中比较容易被市场接受的一种。

　　厦门国贸的三种业务中，外贸类公司的估值水平差别较大(主要是部分绩差股的存在)，业绩较好的公司的PE水平在12-15倍。需要提醒的有两点：(1)由于外贸公司大部分都进行了多元化的拓展，因此这个PE水平并不能真正反映纯外贸业务的估值水平；(2)市场给予外贸行业较低的PE水平，主要是因为这项业务未来不明朗(低增长率)

　　的预期，而考虑具体公司时，PE的高低还是应当与具体公司的增长率相联系，而非简单套用某个倍数。

　　受人民币升值、价值重估等因素的影响，目前国内地产类上市公司的平均PE在25倍以上。厦门国贸地产业务已经具备可持续性发展的地方性地产公司的特质，因此有理由享有行业的平均PE水平。

　　目前国内A股港口公司的平均PE在27—36倍之间，香港市场港口公司的平均PE在18—20倍之间。我们认为根据厦门国贸港口业务的增长前景，合理PE应为30倍。

　　从公司的利润结构(表12)来看，贸易业务贡献的净利润2007年占到43.43%，到2008年下降到37.21%，之后保持在30%左右；地产贡献的净利润2007年占到40.64%，到2008年上升到48.06%，之后保持在45%左右；码头物流业务2007年贡献利润比例为15.94%，之后有逐年上升的势头。

　　如果给予2007年公司外贸业务12-15倍PE，地产业务25倍PE，码头物流业务30倍PE，则公司合理估值区间为：10.12-10.77元。

　　此外，我们认为，考虑到公司未来5年较强的业绩释放能力，能够在3-5年内维持25%以上的复合增长率，即使不使用分部门PE估值法，公司也理应享有20倍以上的PE，合理股价应该在10元以上。

　　6.2 DCF估值：14.55-18.17元

　　基于8.09%的WACC，1%的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，厦门国贸的内在价格为15.94元(基本假设和参数参见表13)。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为14.55-18.17元(参见表14)。

　　综合以上分析，我们维持公司投资评级为“买入”，六个月目标股价为10元。

　　7.不确定性因素

　　台海形势的不确定性，这是一把双刃剑。

　　虽然公司外贸业务中出口所占比重较低(三分之一左右)，但人民币升值因素仍可能给公司带来影响；公司所拓展的内贸零售业务-汽车4S店和美容超市等发展前景巨大，但存在进入新领域之后经营的不确定性。

　　虽然公司目前地产项目和土地储备可以将高速增长延续到2010年，但土地成本的上升、如何获得新的土地等仍存在不确定性。

　　公司2007年有可能通过增发的形式再融资，但根据我们的判断，对股本摊薄不明显，且对业绩的摊薄也因公司净利润快速的增长而不显著。

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