天奇股份：叶片盈利模式有待确立 中性

　　杨军联合证券

　　在巨大商业利益的诱惑下，国内公司纷纷杀入风机制造领域，采取的策略无外乎从国外引进技术、买入整套图纸。大多数企业开发的1.2-1.5MW样机，70%的关键零部件从国外进口。

　　在缺乏核心技术以及风电投资商、发电集团扶持自身关联企业的情况下，未来新进入者的盈利，一方面来自于优良的成本控制能力，另一方面，必须掌握足够的风电场资源或背靠掌握风电场资源发电集团。

　　风机叶片的生产是一个劳动密集及污染严重的过程。公司之所以进入风机叶片市场，看重的是行业广阔的发展前景以及公司本身的磨具加工能力及成本控制能力。国内企业在风机叶片领域并无独特的技术优势。

　　目前，公司风机叶片业务仍处于起步阶段，盈利模式尚未真正确立。

　　当务之急是尽快形成稳定的产品，近期谈不上大的赢利贡献。公司计划在两年之内达到盈亏平衡。

　　公司传统的智能物流输送业务，汽车领域有望保持10%-15%的稳定增长，而与英国FK公司合作分包机场货流系统设备将成为增长的亮点。同时，公司通过收购安徽铜陵蓝天介入的煤炭输送带系统也将于07年开始贡献利润。

　　公司开发的房产项目“天奇城”将于07第一季度开始销售结算。预计整个天奇城项目能够为公司贡献5000万元-6000万元的净利润，分三年结算，07、08、09年贡献的EPS分别为0.20元。

　　我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.34元、0.65元、0.78元。

　　传统物流输送设备业务每股价值9元(07年20倍PE)，房地产业务增加公司每股价值0.50元，当前合理价值9.5元，暂时给与公司中性评级。

　　建议密切关注公司在机场物流业务领域的拓展进度及风电叶片盈利模式的确立。

　　自2006年07月10日推出深度行业研究《新能源-风力发电-20060710：让风继续吹，别让它轻易拨动你的心弦》以来，我们一直对中国的风电市场持续关注。

　　近期，我们拜访了天奇股份(002009)公司创始人黄伟兴先生，就国内风电市场的发展及公司在风电领域的规划进行了深入访谈。

　　成本控制、资源掌握将成为风电设备商制胜的关键

　　风电市场高速增长

　　05年《可再生能源法》的出台推动了我国风力发电的发展。由于风电场资源的稀缺性，各大风电投资商及发电集团纷纷跑马圈地，掀起了我国风电投资的热潮。

　　05年我国新增风电机组592台，新增装机容量50.3万kW，增长率为154%。

　　根据拟议和在建的项目统计，2006年我国将新增风电机组80-100万千瓦。虽然新增装机容量的增速将较05年出现明显地回落，但增长率仍将高达50%左右。

　　国内需求的爆发式增长导致风电机组短暂地供不应求，目前，金风科技的订单已经高达80亿元，保定惠腾的订单高达8亿元。

　　购买国外技术成为中国企业进去的主要途径

　　在巨大商业利益的诱惑下，国内公司纷纷杀入风机制造领域，采取的策略无外乎从国外引进技术、买入整套图纸。

　　在国外企业经历了前期残酷的市场竞争、大部分即将退出风电领域的时候，向中国企业出售技术上已经完全成熟的1.2MW-1.5MW风机生产技术及图纸，成为了他们最后的盈利机会。因此，向中国企业出售技术的国外公司，大部分是风电市场的失败者或名不见经传者。

　　虽然，国内企业纷纷从国外引进1.2MW-1.5MW成套技术，但目前大批量生产的仍是750KW的成熟机型，只有金风科技、华锐科技(大连重工旗下企业)及东方汽轮机等少数企业成功开发了1.2MW-1.5MW的样机。

　　大多数号称1.5MW样机即将于07年开发成功的企业，70%的零部件将从国外进口。换句话说，也就是从国外购买关键零部件国内组装，对风机的核心技术并没有真正地掌握。

　　即使这样，黄伟兴先生认为，07年，国内企业也只能拼装少量的1.2MW-1.5MW样机，1.2MW-1.5MW机组的产量高峰将在2年以后出现。

　　成本控制、掌握风电场资源是未来发展的关键

　　在国内企业借助传统拼装优势纷纷杀入风电领域的同时，各大风电投资商及发电集团也看到了这一巨大蛋糕，转头扶持下属或关联企业，定点向下属或关联企业采购风机。未来，风电设备供应量的增加以及下游用户市场的瓜分完毕将对新进入构成一定的竞争压力。

　　鉴于以上情况，黄伟兴先生认为，未来风电设备商的盈利，一方面来自于优良的成本控制能力；另一方面，需要良好的盈利模式。在各风电投资商及发电集团扶持自身关联企业的情况下，能够掌握足够的风电场资源或背靠掌握风电场资源的大发电集团是制胜的关键。

　　公司风电业务的盈利模式尚未真正确立

　　风机叶片生产是一个劳动密集型行业

　　对于天奇股份自身的风机叶片业务，黄伟兴先生认为当前仍处于前期的产品开发阶段及盈利模式的探索阶段。公司之所以进入风机叶片市场，看重的是行业广阔的发展前景以及公司本身的磨具加工能力及物流成本的控制能力。

　　传统复合材料风力发电机叶片多采用手糊工艺(Hand Lay-up)制造。手糊工艺的主要特点在于手工操作、开模成型(成型工艺中树脂和增强纤维需完全暴露于操作者和环境中)、生产效率低以及树脂固化程度(树脂的化学反应程度)偏低，适合产品批量较小、质量均匀性要求较低复合材料制品的生产。同时，手糊工艺往往还会伴有大量有害物质和溶剂的释放，有一定的环境污染问题。虽然，目前国外的高质量复合材料风机叶片已经采用RIM(聚胺酯反应注射成型)、RTM、缠绕及预浸料/热压工艺制造。但仍伴随一定的环境污染及需要大量的人工。

　　黄总认为，风机叶片生产是一个高污染、劳动密集型的行业。正是由于以上的行业特性，中国企业在风机叶片生产上具有成本优势。而设计方面，中国仍未掌握1.2MW以上风机叶片的翼型设计能力，谈不上任何的技术优势。

　　公司未来的发展思路，是引进国外成熟的叶片翼型设计。按照国外的设计，充分发挥公司的模具加工优势及成本控制能力。首先，在公司本部开模成型，然后将模具运往风源地，在风源地投资设厂，进行叶片的加工生产，节约叶片本身昂贵的运输成本。

　　在发挥公司模具加工及成本控制能力优势的同时，发挥公司的物流成本优势。

　　目前一套800KW叶片售价约80万元，叶片的运输费用却高达20-40万元。按照黄总的设想，在未来价格竞争至叶片生产本身难以盈利的情况下，公司通过物流成本的控制，仍有望实现正常的盈利。

　　预计风机叶片业务将在1-2年内达到盈亏平衡

　　在叶片的开发进度上，公司的目标是，07年第一季度出小样(按正常尺寸缩小后的样机)，进行风洞等一系列试验。明年上半年开模成功，生产出正常的样机，挂网运行3-6个月，明年年底开始进行正式销售。争取用1年的时间，开发成功性能稳定的产品，用1-2年的时间达到盈亏平衡。

　　鉴于风电设备未来日趋激烈的竞争格局以及风电场资源的日益重要，公司目前仍在思考风电设备的盈利模式，不排出公司引入国外公司、风电场投资商或大的发电集团作为战略投资者，共同发展风电设备的可能。

　　总体上，黄总认为风电仍处于起步阶段，公司当务之急考虑的是尽快形成稳定的产品。而对于盈利模式及未来营业规模的大小，仍需要根据产品开发的进度、市场的变化进行适度地调整。

　　公司传统物流设备业务应该成为市场关注的重点

　　公司目前智能物流输送业务有三大方向：1、汽车行业配套的自动化输送及仓储设备，目前为公司贡献100%的收入；2、公司通过收购安徽铜陵蓝天介入的煤炭输送带系统；3、公司和英国FK公司合作分包机场货流系统设备。

　　汽车智能物流输送业务增长稳定

　　公司汽车智能物流输送业务主要是指汽车生产企业的焊接、涂装等四大生产线的设计、制造及工程装配的解决方案。目前公司是国内市场绝对领先的行业龙头企业，大部分国内汽车厂的物流输送业务均由公司提供。

　　1-9月，公司已承接销售合同总金额3亿元人民币。我们预计未来几年公司汽车智能物流输送业务有望保持10%-15%的增长。

　　机场物流系统有望成为公司增长亮点

　　全球机场物流分为四大类(行李输送、行李分检、货物运输和货物仓储)，公司已经和全球最大的机场物流系统供货商英国FKI LOGISTEX签订5年的合作协议(FKI公司年销售规模达到250亿人民币)，先和其一起参与中国各机场的分包业务。

　　公司10月10日与FKI公司签订分包协议，分包由FKI承揽的FEDEX在广州白云国际机场建设的亚太物流中心的输送机械化系统。公司作为其分包商，负责该系统机械化部分的设计、制造、安装和调试工作。该分包合同总金额为5514万元人民币，合同施工期自2007年1月24日至2008年10月10日止。

　　我们认为，公司与FKI在白云机场项目上的合作将为公司进入机场物流系统市场提供契机。未来，机场物流系统有望成为公司增长亮点。

　　煤炭输送设备将进入盈利期

　　今年2月，公司通过托管收购安徽铜陵蓝天公司切入煤炭输送链市场。蓝天公司原先为行业领先者，因机制导致近几年持续亏损。

　　目前，铜陵蓝天整顿状况良好，公司人员由原先800多人降为370人，接单已达6,000万元，订单涵盖淮南矿业、宝钢、马钢、华能电力、国电等大型企业的干料输送带设备。

　　铜陵蓝天新厂将于07年第一季建成，并正式开始与公司合并报表。在公司精简人力及加强管理下，铜陵蓝天产品净利率可望由之前的3%-5%提升至7%-9%。

　　房地产业务07年开始结算

　　公司开发的房产项目“天奇城”将于07第一季度开始销售结算。该项目位处公司旧厂所在地无锡洛社镇，公司持股51%，开发面积为21万米平方，共分两期推出。

　　目前，“天奇城”附近房产的平均售价约为3200-3500元/平方米，扣除土地出让金成本698元/平方米、建筑材料成本1200元/平方米以及相关费用后，预计“天奇城”项目的盈利为500元/平方米。

　　预计整个天奇城项目能够为公司贡献5000万元-6000万元的净利润，分三年结算，07、08、09年将分别为公司贡献EPS0.20元。

　　风动、幡动、心动？

　　总体上，我们认为公司作为一家智能物流输送业务的领先企业，未来在机场物流方面的切入将成为公司近期发展的亮点。虽然公司准备进去风电领域，但目前盈利模式尚未真正确立。

资本市场对于公司风机叶片业务的技术优势、潜在盈利能力存在重大认识偏差。

　　我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.34元、0.65元、0.78元。传统物流输送设备业务每股价值9元(07年20倍PE)，房地产业务增加公司每股价值0.50元，当前合理价值9.5元，暂时给与公司中性评级。

　　建议密切关注公司在机场物流业务领域的拓展进度及风电叶片盈利模式的确立。

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