云维股份(600725)：打造云南煤化工基地

　　公司主营由于定向增发项目而实现从传统化工向多联产煤化工的转型。多联产的优势在于降本增效的循环经济发展。公司主营收入及主营利润将实现三倍以上的增长。预计06～08年EPS分别为0.382、1.072、1.620元。

　　国金证券 刘波

　　焦炭业：行业的恢复性增长

　　2005年底国内焦炭总产能为2.99亿吨，今年将达到3.2亿吨，而焦炭总需求量为2.6亿吨左右，开工率为80%。由于产能过剩，因此，即使在目前市场形势有所回升的利好下，整个焦炭行业的盈利状况也难以乐观。

　　焦炭行业面临的困境是成本上升过快且难以转移。2002-2003年，中国焦化企业的生产成本中大约有78%-80%为炼焦原料煤成本，而2005-2006年，这个数字提高到了90%，原因就在于炼焦原料煤价格大约上涨2倍，而焦炭价格只上涨1倍。

　　全球宏观经济条件和钢铁工业的增长态势拉动焦炭需求。今年前三季度我国国民经济增长10.4%，我国粗钢、生铁和钢材产量增长幅度明显高于焦炭产量的增幅；国际上，主流经济学家认为，至少在2007年，全球经济除美国以外均将呈现强劲增长的势头，这将带来对钢铁及焦炭的旺盛需求。

　　政策及配套措施支持。国家对焦炭行业加大淘汰落后力度，使得焦炭资源供给量由快速增长转向平稳增长，市场形势好转。如山西省在铁路运输环节对焦炭行业“重拳”出击，铁路运输部门“拒载”不合法企业生产的焦炭，同时进一步规范焦炭铁路运输秩序。在此情况下，二、三季度，国内大多生产企业从亏损转向微利。

　　国际其它地区的焦炭生产能力将持续下降。国际焦炭贸易3000万吨容量，2007年以后，世界其它地区的焦化生产能力将重新回到下降的轨道。而若焦炭价格维持在200美元／吨以下水平，世界其他焦炭消费国投资新建焦炉的动机较弱。这将对国内焦炭出口的恢复形成有利条件。

　　煤化工：多联产降本增效，国家政策鼓励

　　1、打造较为完整的煤化工产业链。

　　公司煤化工产业中的规划：洗煤做焦煤焦炭，利用焦炉煤气制氢、制甲醇(未来做二甲醚)、做燃料发电、合成氨等，用煤焦油加工后再进行粗苯精制；未来利用焦煤油深加工副产顺酐(或外购)做BDO。

　　国内煤化工的热点在于煤气化技术(主要指气化炉，气化炉的关键在于喷嘴)，目前仅有Shell、德士古、GSP、华东理工大学等少数几家掌握核心技术；煤气化技术为煤化工产业提供了支撑，并将在国内面临十分重要的发展机会。公司煤制甲醇技术与杭州林达公司合作，而集团方面的50万吨合成氨技术，采用与双环科技同样的Shell煤气化技术，一旦建成投料成功，将享受成本大幅降低的益处。

　　2、煤制甲醇：国内第一项焦炉煤气制甲醇技术。

　　公司焦炉煤气制甲醇，为国内第一套投产的装置，利用了丰富的炼焦副产——焦炉煤气，而焦炉煤气价格低廉，因此，公司甲醇具有成本优势；1吨焦炭副产200立方米的焦炉煤气，由于成本折算进焦炭，因此焦炉煤气价格非常低廉，用其生产甲醇，制造成本不足1000元/吨，而目前甲醇价格已经达到3000元/吨以上，如价格持续，利润将十分丰厚。

　　甲醇是极为重要的有机化工原料，在化工、医药、轻工、纺织等行业都有广泛的应用。目前，甲醇制烯烃、甲醇制二甲醚、甲醇替代成品油将成为甲醇未来的三大应用。煤基醇的技术路线比较成熟，目前主要的争论在于甲醇能否适用于替代燃料以及甲醇制烯烃的技术是否成熟等问题上，而争议最少的则甲醇制二甲醚。

　　从下游产品的规划情况测算，600万吨二甲醚、300万吨烯烃将增加甲醇需求1800万吨，在没有考虑甲醇汽油的情况下，已经是2005年甲醇产能的3倍，因此如果下游产品得到鼓励发展，目前的甲醇项目将获益非浅。

　　3、粗笨精制：笨供应紧缺凸显焦煤粗苯资源优势。

　　苯下游产品产能增长较快，凸显苯需求旺盛。2005年进口量创历史新高，达25.5万吨。尤其是苯乙烯、苯酚、苯胺、环己酮等生产装置大量扩建和新建，预计这些下游产品生产装置建成投产后，国内纯苯将无法满足下游需求，进口量会越来越大。

　　2005年国内苯产量创历史新高，达306万吨，同比增长19.74%，其中焦化苯产量约55万吨，占全部苯产量的18%。预计焦煤粗苯提取将成为苯重要来源。

　　公司投资建设的10万吨粗苯精制项目体现多联产资源优势。利用焦煤副产煤焦油加工，可分离提取出焦化粗笨。由于传统制苯工艺采用酸洗法，但其生产过程中产生大量无法处理的酸焦油，严重污染环境，产品质量和产品收率低下，被国家明令禁止并限期取缔。

　　国内发展粗笨精制前景较好。1吨焦炭可回收粗笨0.9-1.3%吨，而1吨粗笨可精制出笨0.6-0.65吨，同时副产0.1吨甲苯、0.15吨的二甲苯等。从产品的边际毛利及加上一定生产费用来看，粗笨精制的毛利率较高，回报率较好。

　　4、PVA：老式煤化工，具有成本竞争力。

　　PVA用途广。下游产品包括维纶、涂料、粘合剂、纤维浆料、纸张处理剂、乳化剂、分散剂、薄膜、医疗材料和建筑汽车改性材料，应用领域涉及纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业、冶金等行业。新的产品和应用领域还在不断开发之中。

　　电石法PVA与石油法相比具有成本优势。由于2005年以来公司电石产量增加，使得PVA成本比2004年降低，而同期国际

　　国内PVA行业发展的主要问题是产品差别化率不高。2005年PVA进口3.4万吨，同比增加5.5%，出口3.8万吨，同比增加42.5%。进出口同向增加的原因主要是PVA产品差别化率不高的缘故，常规产品供大于求而部分规格产品市场需求缺口却靠进口来弥补。

　　毛利率将有所恢复。公司2005年以来受到电力供应不足的困扰。为了供应广东等地的用电，曲靖电厂保障外销，致使当地供电不足，间断减产使得PVA毛利率难以恢复到2004年的水平。预计这一情况随着政府整顿中小高耗能企业、增加当地电力供应量等措施的实行，用电情况有所好转。

　　大股东对公司的规划

　　1、现有业务。

　　大股东煤化工集团具有完善的煤化工、煤电、电铝等上下游产业链的大型煤化工企业集团。已经形成了煤炭开采能力450万吨、洗选能力420万吨，合成氨65万吨，化肥折纯量66万吨，纯碱20万吨，聚乙烯醇3万吨，焦化105万吨、甲醇11万吨，电厂总装机容量67.5MW，电解铝15万吨/年。

　　2、扩展业务。

　　云煤化工集团的“12345”总体战略：即构建一条完整的煤化工产业链；发展两大化工，即煤化工和乙炔化工；依托三大企业，即云维公司、东源公司、解化公司；建设四个基地，即曲靖煤化电冶基地、红河煤化工基地、昆明煤炭及煤液化基地、昭通煤化工基地；做好五个业务板块，即煤炭采选、煤焦化、煤气化液化、煤电铝、煤制烯烃，形成主业突出、相关多元的格局。

　　3、目标。

　　集团计划2006年销售收入60亿元，2007年80亿元，2010年达100亿元。争取在2015～2020年达到300亿元，成为云南省最主要的工业集团。股份公司作为主要载体，建设上述主要的业务，将受到集团与政府的重点扶植。

　　公司盈利预测

　　由于公司能获得720万元以上的

　　公司定向增发后，主营业务结构发生很大的变化。用传统估值方法偏差很大，我们仅取PE方法对公司进行估值。从分拆业务来看，未来公司利润主要来自于洗煤及煤化工。因此，我们认为对公司的业务分拆，较能体现公司的真实价值。基于市场煤炭行业13倍、一般化工业务12倍、煤化工14倍PE的预测，公司估值为8.82元，取8%为上下波动空间，得其估值区间为8.11～9.52元。