中青旅(600138)：收购乌镇强化旅游主业

　　公司收购乌镇旅游公司60%的股权，收购价格35500万元，收购价格稍高。由于乌镇区位优势明显，随着中国旅游业步入高速发展期，乌镇未来的发展前景广阔。掌控稀缺景区资源，做强旅游主业，进一步强化了公司的旅游产业链。

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　　申银万国 陈海明

　　事件：

　　公司公告，依据桐乡市乌镇古镇旅游投资有限公司(下称“乌镇旅游”))对乌镇旅游享有的所有者权益(即乌镇旅游的评估净资产)23666.74元为基准，公司以现金35500万元认缴乌镇旅游增加的注册资本15000万元，超过增加的注册资本部分20500万元记入乌镇旅游的资本公积。增资后，乌镇旅游注册资本增加至25000万元，其中公司持股60%。

　　点评：

　　1、收购价格较高，收购的价值创造有限。

　　据我们估计， 2006-2007年乌镇旅游净利润有望分别达到1900万元、2100万元，此次收购乌镇旅游60%股权，对应的2007年权益利润约为1290万元(即2100*60%)，而此次收购价格为35500万元，收购PE约为31-28倍，应该说，这一收购价格还是较高的。参照黄山等同类景区公司30倍左右的PE，价值约为38700万元，相对于收购价格35500万元而言，此次收购行为本身价值创造较为有限(仅3200万元)，相当于每股价值0.12元。

　　2、未来乌镇的发展前景值得期待。

　　作为国内知名的4A级景区，乌镇地处

长三角地区，区位优势明显，拥有良好的客源基础(2005年累计接待游客达到了180万人次)。尤其是随着中国旅游业逐步步入到一个高速发展期，居民旅游需求(以观光游为主)日益强烈，同时休假度假游也将急剧增长，而乌镇旅游目前经营的东栅景区定位于观光游，西栅基本定位于休闲度假旅游和高端会议接待，因此这种定位也符合行业的发展趋势。更为重要的是，中青旅介入后，其势必通过其强大的品牌优势、渠道优势、管理优势，发挥公司旅行社业务在高端观光和会奖旅游方面的客源优势，实现乌镇旅游产品的升级，而且中青旅介入后，在有效降低乌镇旅游过高的资产负债率(2006年约75%)的同时，也必将加大、加快对南栅和北栅的开发，从而使得未来乌镇的发展前景十分看好。我们预计，随着市场进一步培育和旅游产品的逐步开发和升级，未来两年乌镇将保持高速增长，2007年净利润有望突破2000万元，达到2100万元，2008年达到2500万元以上。

　　3、掌控稀缺资源，进一步做强旅游主业。

　　随着公司以旅游业为主的发展战略逐步明确，近一年来这一战略的推进速度明显加快。此次收购乌镇(包括景区门票、河道经营和收费、开设店铺、旅馆及其他项目在内的独家经营权)，使得公司掌控了这一具有较强垄断性、知名度的稀缺景区资源，在真正做大、做强旅游主业的同时，也进一步强化旅行社、酒店、景区这一完整的旅游产业链，并实现了产业链纵向一体化从竞争激烈的下游向有资源垄断性的上游延伸，这无疑将进一步增强公司未来的盈利和抗风险能力，更有利于公司的持续稳定发展。

　　4、调高盈利预测，维持买入评级。

　　我们维持2006年EPS0.32元的盈利预测，调高2007-2008_年EPS分别至0.68元、0.80元(未考虑定向增发的摊薄，未调整前2007-2008年分别为0.63元、0.75元)。尽管在我们上调至“买入”评级后，目前股价已经达到了我们前期推介的目标价位(11-13元)，但考虑到近期市场普遍给经济型酒店等较为慷慨的估值(如NASDAQ市场上2007年如家的PE超过100多倍)以及此次收购乌镇等，我们更新了分部估值模型，预计未来6-12个月合理目标价位约为15.1-16.9元，维持买入评级。

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