中兴通讯(000063)：激励修订让员工更贴兴

　　公司股权激励方案在修订后对激励对象而言，提前缴纳认购款、放弃递延奖金，意味着其自身利益与公司前景及资本市值紧密的捆绑在一起。鉴于未来行业发展以及公司未来高速增长，给予其明年目标价为53元。

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　　国泰君安 陈亮

　　股权激励方案修订稿要点

　　中兴通讯于12月18日公告了股权激励方案的修订稿，与10月26日披露的《草案》相比，我们认为修订方案将员工利益更多的与公司前景紧密的捆绑在一起，主要修订之处为：(1)提高激励对象自筹资金出资比例。原《草案》中规定激励对象按0.33股授予价格(30.05元)支付股票认购款，现修订后提高为0.38股，提高了0.05股。

　　(2)明确了激励对象放弃的递延奖金的成本。原《草案》中提出激励对象将不再参加递延奖金分配，修订稿将此进一步明确，激励对象未获得的2006年度递延奖金与授予价格的比例折算为0.14股标的股票。按此计算，递延奖金减少加上自筹资金支付，激励对象实际缴纳标的股票认购价为0.52股授予价格(即15.6元/股)。

　　(3)员工获授股票认购款缴纳时间提前至激励对象被授予股票时。原《草案》中规定支付认购款在申请解锁时缴纳，但现在需要在被授予时缴纳，即该激励计划如果在2007年1月股东大会通过后，被授予标的股票的激励对象就将在其时共支付5.5亿元，这对公司本身意味着现金流的增加，而对激励对象而言，提前缴纳了认购款，同时放弃了递延奖金，这意味着其自身利益与公司前景及资本市值紧密的捆绑在一起。

　　(4)预留部分股份。本股权激励计划标的股票总数的10%，即479.8万股，预留给本股权激励计划经股东大会审议通过后，对公司有重大贡献和公司需要引进的重要人才。

　　股权激励对近年摊销压力较大

　　股票授予计划不同于期权，会计处理相对简单。由于扣除递延成本因素，公司实际对激励对象支付成本为0.48股(即14.42元/股)，一次性授予4798万股合计为6.9亿元，这是公司为股权激励增加的费用，将在2007年-2011年分期摊销，摊销进度将由

会计师事务所和公司协商确定。我们预计公司倾向在2007年-2008年多承担摊销压力，如果按照2007年(2.5亿元)、2008年(1.5亿元)、2009年-2011年(各1亿元)的摊销进度计算，我们对2006年、2007年、2008年、2009年EPS预测值(激励前)分别为1.03元、1.54元、1.86元、2.16元，而扣除激励费用后EPS预测值则分别为1.03元、1.35元、1.76元、2.09元，未来3年复合增长率为26%。

　　因此，我们可以看到，2007年-2009年的ROE取10%为解锁条件并非轻易之举，特别是可能面临较大摊销费用压力的2007年，如果2007年摊销2.5亿元费用，意味着2007年ROE必须要超过12%才能实现解锁要求，而2004年-2006年ROE分别为11%、11.8%、9.1%(06年为预测值)。

　　解锁后“大”股东减持意愿将不强

　　

中兴通讯于2005年12月29日完成股改，至2006年12月29日有1.1亿股非流通股已满足流通条件(达到12个月上市流通时间及超过30.76元承诺最低流通价格)，占总股本比例的11.58%。在可流通的非流通股中，大股东中兴新通讯公司占5%(4798万股)、其余小股东合计占6.58%(6313万股)。我们认为部分小股东可能有减持想法，但大股东中兴新通讯公司的减持动力并不强烈。

　　上调目标价、维持“增持”评级

　　目前仍维持中兴通讯“增持”评级，给予其未来12个月即2007年目标价为53元。我们给予其目标价的支撑是：(1)对中兴2006年-2009年的盈利预测分别为1.03元、1.35元、1.76元、2.09元(股权激励费用摊销后)，未来3年复合增长率为26%；(2)国际通讯设备商PEG多处于1.3-2.2倍区间，我们给予中兴通讯1.5倍PEG；在此基础上对中兴通讯的2007年目标价上调为53元。

　　作为中国3G特别是TD网络建设最大的受益者之一，中兴通讯的股价与3G进程密切相关。我们认为中国3G牌照发放可以采取两种格局：一是直接发放TD-SCDMA牌照，建设6-12个月以上再发放WCDMA、CDMA另外2种制式的3G牌照；二是预商用网络建设(不直接发TD-SCDMA牌照)，在友好放号基础上扩大至天津、上海、青岛、秦皇岛、沈阳、香港六个奥运协办城市及部分沿海城市，规模将超过10个城市，待其实质组网运行至少6个月以后，再在2007年底或2008年初与WCDMA、CDMA一并正式发放牌照。我们认为后一种格局的可能性更大，即实质组网在前、正式发牌在后。正在进行的TD-SCDMA“友好用户”测试预计将于2007年2月结束，考虑到“TD网络建设需要8-12个月时间、试运营周期至少5-6个月”(来自TD-SCDMA产业联盟秘书长杨骅)，我们认为TDSCDMA实质组网有望最早在2007年1季度末、最晚于2007年中期前展开。在此之前的股价调整将是长期投资者介入时机。

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