赛马实业：区域市场的垄断者 买入

　　傅梅望海通证券

　　公司是宁夏自治区水泥市场的垄断者，2006年是公司经营低谷，2007年公司将迎来复苏之年，利润将出现爆发式增长。我们预计，随着公司完成区内水泥市场的整合以及政府加快淘汰落后水泥产能政策的执行，公司水泥业务未来几年将在复苏之后进入快速、健康增长轨道。

　　目前股价严重低估，强烈建议买入。

　　公司是宁夏自治区水泥行业的垄断者。赛马实业是宁夏自治区水泥行业的龙头企业，其销售收入的80%来在区内市场，在自治区内市场占有率达到50%以上。公司目前水泥产能达到500万吨，约占自治区水泥产能的一半，规模远高于区内的第二大水泥生产商瀛海建材(约为100万吨)。

　　未来几年宁夏自治区水泥需求快速增长，年均增长率达到10%以上。西部大开发政策的深入实施推动未来区内水泥市场需求继续保持快速增长。此外，2008年是宁夏自治区建区50周年，预计相关的基础设施、市政建设、场馆建设等工程项目将加快，从而对水泥市场需求构成短期的催化剂作用。

　　国家淘汰小水泥政策有利于公司巩固在自治区内的垄断地位，未来公司在区内的市场份额将继续提升。目前自治区内约40%的产能均为规模小于30万吨的落后立窑产能，在目前国家逐步加大淘汰落后水泥产能力度的形势下，未来公司在区内的垄断地位将随着落后产能的逐步淘汰而不断加强。

　　公司正从低谷走向复苏，2007年后公司盈利增长将步入快速增长轨道。公司的经营周期与整个水泥行业的周期并不完全同步，2006年是公司近几年来的最低谷，2007年公司将迎来复苏之年，利润将较2006年增长100%以上。2008年—2010年，随着落后产能逐步被淘汰，公司将进入一个销量、市场占有率与毛利率同步提升带来的利润快速增长的过程。

　　合理价格9元，价值严重低估，强烈建议买入。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.22元、0.45元和0.58元。综合PE、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司合理股价为9元，目前仍有70%以上的上涨空间，给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。水泥价格波动导致毛利率波动的风险、区内落后水泥产能淘汰的进度以及公司经营的季节性。

　　投资要点

　　赛马实业是宁夏自治区水泥行业的垄断者，其销售收入的80%来在区内市场，在自治区内市场占有率达到50%以上。公司目前水泥产能达到500万吨，约占自治区水泥产能的一半，规模远高于区内的第二大水泥生产商瀛海建材(约为100万吨)。2006年是公司经营低谷，2007年公司将迎来复苏之年，利润将出现爆发式增长。我们预计，随着公司完成区内水泥市场的整合以及政府加快淘汰落后水泥产能政策的执行，公司水泥业务未来几年将在复苏之后进入快速、健康增长轨道——销量、市场占有率与毛利率同步提升带动利润快速增长。由于目前市场尚未认识到公司的发展潜力与增长空间，因此股价被严重低估，我们强烈建议买入。

　　估值分析

　　我们预计2006年是赛马实业的经营低谷，2007年公司将迎来复苏之年，净利润将同比增长107%，2008年开始公司将进入销量与毛利率同步提升的净利润快速增长的新阶段。我们采用多种方法对该公司进行估值：(1)与国内可比公司平均市盈率计算，赛马实业合理价格为9.63元。(2)与国内可比公司平均市净率计算，赛马实业合理价格为12.75元。(3)利用海通DCF估值模型计算，赛马实业的内在价值为8.50元。综合各种估值方法，我们给予公司9元的目标价格，强烈建议买入。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　国家淘汰落后水泥产能政策将使公司在宁夏水泥市场的垄断地位继续保持并不断加强。目前公司区内市场占有率已达50%，未来将继续提高。

　　宁夏水泥市场需求保持快速增长。西部大开发政策的深入实施推动未来区内水泥市场需求保持快速增长，此外，2008年宁夏自治区建区50周年将对水泥市场需求构成短期的催化剂作用。

　　公司正在从低谷走向复苏，2007年将迎来复苏之年。2006年是公司经营最低谷，目前毛利率已开始回升，复苏迹象明显。

　　随着落后水泥产能被淘汰，未来公司将进入一个销量、市场占有率、毛利率同步提升的利润快速增长的阶段。

　　不确定因素

　　水泥价格波动导致毛利率波动的风险。由于目前毛利率水平较低，公司净利润对毛利率较为敏感。

　　区内落后水泥产能淘汰的进度。尽管国家发改委已下决心要淘汰落后水泥产能，但落后水泥产能的淘汰进度取决于政府政策的执行力度，毕竟产能的淘汰涉及很多问题。

　　公司经营的季节性。由于气候原因，公司水泥业务表现出明显的季节性，投资者可能因为不了解公司经营的季节性而导致股价短期的非理性波动。

　　1.宁夏水泥市场的垄断者

　　赛马实业是宁夏自治区水泥行业规模最大、

竞争力的水泥企业，是区内高品质水泥的主要供应商。公司“赛马”

商标被评为“宁夏著名商标”，销售收入的80%来在区内市场。

　　1.1水泥产能占宁夏市场50%

　　公司是宁夏自治区水泥行业的垄断者，在自治区内市场占有率达到50%以上。公司目前水泥产能达到500万吨，约占自治区水泥产能的一半，规模远高于区内的第二大水泥生产商瀛海建材(约为100万吨)。公司的水泥产能中约460万吨采用新型干法生产线，公司新型干法产能约占自治区内全部新型干法水泥产能的90%，瀛海的新型干法产能约为70多万吨。除了公司和瀛海外，自治区内的其他20家左右小水泥厂商基本上均为规模小于30万吨的落后立窑产能，属于应被淘汰之列。

　　相对于低端市场，公司在中、高端水泥市场的垄断地位更加稳固。由于公司几乎全部垄断了自治区内的新型干法生产线，区内其他水泥企业很难生产出高品质水泥产品，因此公司基本垄断了区内及周边地区的重大工程项目市场，区内外的重点工程建设如陕西咸阳国际机场、甘肃中川机场、银川河东机场、山西运城机场、宁夏贺兰山军用机场、拉萨贡嘎机场等均采用公司生产的高品质水泥。

　　1.2通过不断整合区域市场提高市场份额，建立并巩固垄断地位

　　公司上市以来一直专注于做强做大水泥主业，通过并购整合宁夏水泥市场，从而获得了区域市场的垄断地位。宏威集团和青铜峡水泥集团原先是公司的竞争对手，但公司分别利用新设合并和收购股权的方式，成功兼并了这两家企业，两次兼并行为概述如下：

　　(1)2004年6月，公司与竞争对手宏威集团合资设立了中宁赛马有限公司，公司持股51%。中宁赛马设立时拥有一条日产1000吨的新型干法熟料生产线和两条机立窑熟料生产线，年产水泥60万吨，后又在2005年新建了一条日产2000吨的新型干法熟料生产线，使产能达到120万吨。

　　(2)2004年9月，公司以现金8600万元受让中国华融资产管理公司持有的宁夏青铜峡水泥股份有限公司(简称“青水股份”)74.80%的股权。青水股份拥有一条日产1000吨的新型干法熟料生产线和三条机立窑熟料生产线，年产水泥74万吨；此外，青水股份还向集团公司租赁一条日产2500吨的新型干法熟料生产线，因此合计产能为140万吨。

　　兼并了宏威集团和青铜峡水泥集团后，公司已基本控制了宁夏自治区水泥市场，基本覆盖了银川、青铜峡、中卫等宁夏主要城市，在自治区内的垄断地位开始形成。目前自治区内水泥产能超过100万吨的除公司以外只剩瀛海建材一家。根据公司的发展规划，下一步公司将采用收购瀛海建材水泥生产经营性资产的方式对其进行重组，以巩固公司在区域水泥市场的主导地位。目前公司董事会已就收购瀛海建材事宜形成决议。一旦公司完成对瀛海建材的收购与重组，届时公司将在自治区水泥市场内形成独一无二的垄断地位。

　　综上所述，我们认为公司通过并购重组整合区域市场、做强做大水泥主业、提高区域市场控制力的发展思路非常清晰，我们有理由对公司未来的发展前景作出乐观期待。

　　1.3国家淘汰落后小水泥政策有利于公司巩固在区域市场内的垄断地位

　　我们认为国家淘汰小水泥政策有利于公司巩固在自治区内的垄断地位，未来公司在区内的市场份额将继续提升。尽管宁夏自治区水泥市场总体上供过于求，但公司在区内市场的垄断地位已经相当稳固。除了公司和瀛海外，自治区内其他20家左右小水泥厂均为规模小于30万吨的落后立窑产能。在目前国家逐步加大淘汰落后水泥产能力度的形势下，未来公司在区内的垄断地位将随着这些小水泥厂的逐步淘汰而不断加强，公司在区内的市场占有率亦将逐步提高。同时，落后产能淘汰后供需将基本平衡，公司在区内的价格控制力亦将不断增强，从而公司的盈利能力(毛利率)将逐步提高。目前自治区已对落后水泥产能实施供电加价政策(每度电加价0.1—0.2元)，以加速其退出市场。

　　我们判断至2010年左右将基本完成这个淘汰过程，届时公司将真正完全垄断宁夏市场。

　　我们相信未来几年宁夏水泥市场落后产能的淘汰对公司而言意味着重大的战略性机会。

　　2.宁夏水泥需求保持快速增长

　　近几年宁夏自治区内水泥需求年均增长率达到10%以上，我们预计，随着西部大开发政策的深入实施，未来区内水泥市场需求将继续保持快速增长。

　　2.1西部大开发推动自治区内水泥需求快速增长

　　我们相信西部大开发作为国家战略将在未来几年继续得到深入实施。目前中国西部在各个方面都处于相对落后状态，因此未来发展空间极其巨大。我们认为，西部大开发首先带动的是西部大规模的固定资产投资和基础设施建设，而这必然推动西部地区水泥需求的快速增长。就宁夏而言，我们认为推动其水泥需求增长的主要因素有：

　　(1)自治区GDP持续快速增长。自西部大开发政策实施以来，近几年宁夏发展速度开始加快，继2003年GDP增速达12.7%后，目前GDP增速已经超越全国平均水平，改变了过去GDP增长缓慢的局面。2000—2005年，宁夏GDP年均复合增长率达到10.9%。我们认为宁夏GDP的快速增长目前只是刚刚开始，未来有望保持快速增长态势。

　　(2)自治区固定资产投资开始加快。“十五”期间全区累计完成全社会固定资产投资1570亿元，是“九五”时期的2.8倍，年均复合增长22.6%。根据宁夏自治区“十一五”发展规划，2006——2010年间，全区固定资产投资规模累计达到3300—3500亿元左右，年均增速达到15%左右。今后，自治区不仅将加快能源交通、水利等基础设施项目的建设，加工业、服务业、城市建设、社会事业等方面的投资也将加快。

　　(3)重大项目启动带来的需求，主要有神华宁东能源重化工基地和太原至中卫电气化铁路工程项目。其中神华宁东项目未来将成为煤炭、电力、煤化工三大产业基地，该项目2006年开始进入建设高峰期，预计年投资额将超过100亿元。太原至中卫电气化铁路工程项目总长944公里，2006年开始建设，预计2010年建成。重大项目的启动将使赛马实业这样的区域内重点水泥企业直接受益。

　　2.2自治区建区50周年成为短期需求增长的催化剂

　　2008年是宁夏自治区建区50周年，预计相关的基础设施(高速公路、铁路等)、市政建设、场馆建设等工程项目将加快，从而对水泥市场需求构成短期的催化剂作用。

　　根据我们的了解，目前自治区已启动包括科技馆、展览馆、图书馆、会展中心等项目的规划建设，作为区内高品质水泥的唯一供应商，公司将成为区内重大项目建设的直接受益者。

　　综上所述，我们认为，作为区内市场份额最大且拥有垄断地位的水泥厂商，未来公司将分享区内水泥需求快速增长带来的收益。

　　3.公司水泥业务：从低谷走向复苏

　　我们认为，目前公司水泥业务正处于从低谷走向复苏的转折点上，因此可以说目前是最好的买入时机。

　　3.1 2006年是公司近年来的最低谷

　　国内大部分水泥企业的经营低谷出现于2005年上半年，2006年国内水泥行业出现整体性复苏态势；但公司的经营周期与整个水泥行业的周期并不完全同步，2006年是公司近几年来的最低谷，水泥价格与毛利率均降至历史低点。我们考察了公司近5年来水泥销售均价，最高点大致在240元/吨，最低点在190元/吨左右。今年上半年公司水泥销售均价创出了近5年来的历史最低点，水泥销售均价为190元/吨。价格下滑导致毛利率降至历史低点，2006年1—6月公司毛利率仅为15%，从而导致2006年1—6月每股收益为-0.12元。

　　尽管2006公司经营低谷，但公司水泥销量同比还是出现大幅增长，根据公司披露的信息，我们预计2006年公司水泥销量达到265万吨，同比增长24.4%，熟料销量达到35万吨，合计销量达到300万吨，为历史新高。我们认为公司行业低谷时取得上述成绩非常不易。

　　我们认为公司目前处于经营低谷是暂时的。根据我们与公司的沟通，由于大部分立窑小水泥的存在导致宁夏水泥市场整体供过于求，2006年上半年自治区内水泥市场出现价格恶性竞争，公司亦策略性地下调了水泥售价，从而出现了上半年的亏损。从2006年全国水泥行业出现明显复苏，同时考虑自治区未来水泥需求增长以及立窑等落后小水泥逐步被强制淘汰的趋势，我们判断公司在底部徘徊的时间不会很长。

　　3.2 2007年公司将迎来复苏之年，业绩呈现爆发式增长

　　事实上，2006年三季度开始显露明显复苏迹象。2006年1—6月每股收益为-0.12元，2006年三季度单季盈利0.26元，出现明显复苏。水泥价格上涨带动公司毛利率显著回升，2006年1—6月公司水泥销售均价为190元/吨，三季度已回升至209元/吨，涨幅达到10%。相应地，毛利率从1—6月的15%上升至1—9月的21%，其中7—9月毛利率为26.5%，复苏迹象明显。

　　我们判断目前公司正走在从低谷走向复苏的转折点上，从盈利角度看，2007年公司将迎来真正的复苏之年。根据我们对区内水泥市场的判断，2007年自治区水泥市场将会有所复苏，我们预计公司明年水泥价格至少能够保持今年三季度的水平，此外，公司水泥销量有望达到310万吨，熟料销量为40万吨，根据我们的测算结果，2007年公司净利润将较2006年增长100%以上，呈现爆发式增长。从2006年全国水泥价格只是出现恢复性上涨，水泥价格整体上仍处于较低水平，但海螺、华新等水泥企业净利润增长近一倍来看，我们对公司2007年净利润大幅增长就不会感到意外。

　　3.3 2007年后公司步入快速、健康增长轨道：毛利率逐步提升至合理水平

　　如果说2007年是公司主营业务的复苏之年，那么，从2008年开始公司盈利增长将步入快速增长轨道。我们作出上述判断主要基于如下理由：

　　(1)市场容量扩大与市场份额同步提升推动公司水泥销量快速增长。一方面，自治区水泥整体需求将快速增长；另一方面，立窑等落后水泥被淘汰是大势所趋，这些落后产能淘汰后将给公司让出新的市场空间，公司在宁夏的市场份额将继续提升；(2)公司未来几年毛利率将逐步上升，毛利率上升将是推动公司利润增长的重要因素。推动公司毛利率上升的主要因素有：1)自治区水泥市场见底后出现回升；2)随着公司完成区内水泥市场的整合以及落后产能被逐步淘汰，公司在区域市场内的垄断地位更加巩固，价格控制力不断提升；3)公司目前产能尚未得到充分发挥，产能利用率较低导致单位固定成本较高，未来随着产、销量的扩大单位生产成本将不断降低，规模效应发挥作用，从而推动毛利率上升。

　　因此我们判断，公司水泥业务未来几年将在复苏之后进入快速、健康增长轨道——即由销量、市场占有率与毛利率同步提升带动利润快速增长，而目前市场尚未认识到公司的发展潜力与增长空间。

　　4.更加充分地理解公司的投资价值

　　目前市场的注意力基本上集中在大盘蓝筹股上，对于公司这样的规模较小的水泥企业缺乏关注，而这正意味着公司的投资机会。我们认为，如下几个角度有助于投资者更加充分地理解公司的投资价值：

　　(1)公司拥有区域市场内独一无二的竞争地位。公司目前在自治区内已经形成垄断地位，如果成功收购瀛海，再加上落后产能被逐步淘汰，则其未来的垄断地位将更加稳固。

　　(2)未来发展趋势向好，且预期明确，尤其是整合区域市场带来巨大增长空间，销量与毛利率同步提升。

　　(3)不可忽视的并购价值。我们认为，以公司在区域内的竞争地位及未来的增长空间，公司很可能成为国内外水泥巨头的潜在收购对象。尽管目前没有发生，但是投资者应该认识到公司潜在的收购价值。

　　因此，我们对于公司

股票的推荐不仅仅是时机性推荐，而是提示投资者更加充分地认识公司的投资价值。

　　5.盈利预测与估值

　　我们分别用DCF、市盈率、市净率法等不同方式对公司进行估值。其中DCF绝对估值建立在如下假设条件的基础上。

　　5.1业绩预测

　　表2给出了我们盈利预测的主要假设，我们对假设条件说明如下：

　　(1)赛马实业未来5年销量保持较快增长。根据宁夏水泥市场需求增长状况，我们预计公司2006年、2007年水泥熟料销量分别为300万吨、350万吨，2008—2010年则保持12%左右的增速。

　　(2)公司毛利率2006年以后逐步回升，至2010年回升至合理水泥。

　　(3)公司三费控制能够保持当前水平。

　　(4)公司所得税率及增值税的税收政策不变。

　　取折现率8%-9%，永续增长率1%-1.5%，利用海通估值模型计算，赛马实业的内在价值在7.62-9.99元之间。

　　5.2.2相对估值

　　尽管国内市场上水泥上市公司较多，但业绩较好的公司却不多，剔除四川双马、祁连山、福建水泥、江西水泥、巢东股份等业绩较差的公司，我们主要选择海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、亚泰集团等业绩较好的公司进行估值比较。此外，考虑目前A股市场处于牛市状态，与国际公司进行估值比较意义不大，因此暂不与国际可比公司进行估值比较。

　　按市盈率法估值，目前国内同行可比上市公司2006年、2007年平均市盈率为31.75倍、21.40倍，由于2006年赛马实业处于业绩低谷，而其他公司则处于复苏期，相对来说可比性不强。因此我们以2007年P/E为估值基准，按此估算，赛马实业合理价格为9.63元。按市净率法估值，国内同行可比上市公司2006、2007年平均市净率为3.09倍、2.63倍，按此估算并取孰低者，赛马实业合理价格为12.75元。

　　综合相对市盈率对比、市净率和海通DCF绝对估值等多种计算结果，我们认为公司内在合理价值应当在8.50-9.63元之间，并给予公司9元的目标价格。我们认为公司内在价值被市场严重低估，按目前股价计算，尚有70%以上的空间，我们给予“买入”评级，强烈建议买入。尽管与海螺、华新等大型水泥公司相比，赛马实业并不是一家很优秀的水泥企业，但它确是一只很便宜的股票。我们宁愿推荐一只很便宜的股票，我们也不推荐一家尽管基本面优秀但很昂贵的公司股票。

　　我们必须指出：(1)公司9元的估值水平仍明显低于目前海螺水泥的估值水平；(2)

　　已经复苏的水泥股从底部复苏以来的股价表现表明，复苏的水泥股二级市场表现往往非常惊人，如海螺水泥从底部的6元左右涨到目前的29元，华新水泥从底部的2.75元涨到目前的9元左右，冀东水泥从底部的1.79元涨到目前的6元附近。由此你可以想象，赛马实业2007年复苏后股价的表现。我们结合估值及相似股票的二级市场表现，强烈建议买入。

　　6.不确定因素

　　我们认为公司主要存在两个方面的不确定因素：毛利率的波动和区内落后水泥产能淘汰的进度，同时我们提醒投资者注意公司经营的季节性问题。

　　6.1毛利率波动的风险

　　水泥价格波动导致毛利率波动的风险。由于目前毛利率水平较低，公司净利润对毛利率较为敏感。我们可以从2006年水泥行业净利润同比大幅增长感受到这一点，2006年水泥价格只是出现恢复性上涨，水泥价格整体上仍处于较低水平，但海螺、华新等水泥企业净利润增长近一倍。这说明，在行业处于底部时，毛利率的小幅波动对净利润影响都很大。

　　6.2自治区内落后水泥产能淘汰的进度取决于政府政策的执行力度

　　根据上述分析，自治区内落后水泥产能的淘汰对公司来说构成双重利好，既可以为公司让出市场空间，又可以增强公司的垄断地位和市场控制力。尽管国家发改委已下决心要淘汰落后水泥产能，但落后水泥产能的淘汰进度取决于政府政策的执行力度，毕竟产能的淘汰涉及很多问题。我们相信大趋势不可改变，未来不管淘汰多少对公司都是利好，只是程度不同而已。

　　6.3公司经营的季节性

　　由于项目施工的季节性以及气候原因，公司水泥业务表现出明显的季节性，通常第二、三季度为经营旺季，其中三季度盈利贡献最大；一、四季度为淡季，一季度基本不赚钱，四季度则微利。投资者必须充分了解公司经营的季节性，不应目前公司处于淡季而忽略了公司的投资价值。我们认为，但在未来趋势向好的明确预期下，目前反而是介入公司股票的良机。

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