S长经开：新的房地产开发盈利模式 买入

　　张朝晖　中信建投

　　结论：06年11月24日资产重组后，公司的主营业务变更为附有条件的土地一级开发、会展中心出租和开发区热力供应，大大减少了与大股东的关联交易，公司经营将走向市场化。同时，公司的实际净资产也与帐面相符。建议在复牌后在4.65元(流通股名义除权价格)附近买入。

　　简评

　　一、附有条件的土地一级开发

　　这是深沪两市房地产开发公司中绝无仅有的盈利模式。

　　1、受托开发内容

　　(1)目标土地开发主要包括开发范围内的征地拆迁补偿等，并达到七通一平的土地收储标准。

　　(2)长春经开负责承担征地补偿、报件费、拆迁补偿、基础设施建设等土地开发费用，向管委会提供目标土地的报批的一切材料并承担相关费用。

　　(3)按照开发一块供应一块的方式进行土地招拍挂出让，所获土地出让金依法缴纳国家和省政府的税费后为土地出让收益。长春经开和管委会依法约定土地出让收益分配事项。

　　(4)通过招拍挂方式进行目标土地出让时，管委会保证长春经开依法所享有的参与招拍挂的权利，除非长春经开放弃参与权，管委会不得在长春经开无准备或无法参与的情况下通过招拍挂等方式进行目标土地出让。

　　2、项目的开发成本和出让底价

　　经长春经开进行开发后的目标土地，应依法通过招拍挂进行目标土地的出让。出让底价由长春经开支付的土地开发费用和管委会获得的土地出让净收益及上缴国家及省政府的税费组成，出让底价系长春经开土地开发的全部成本。管委会应在不低于上述底价的条件下通过招拍挂进行目标土地的出让。

　　3、项目的收益分配

　　(1)依据土地法及相关管理条例的规定管委会有权获得土地出让净收益，长春经开接受管委会的要求，于协议生效后30日内将土地出让净收益一次性给付管委会(根据上述三项土地委托开发协议，长春经开共需向管委会支付205,624.43万元的土地出让净收益)。待项目详细规划实地测量后，以实际建设用地面积计算，多退少补。

　　(2)在长春经开出资开发和如上款所述一次性支付管委会土地出让净收益的前提下，管委会通过本项目土地出让所获得的土地出让收益属于长春经开的土地受托开发收益，包括长春经开为土地开发、出让支付的全部成本及长春经开应获得的商业投资收益。按此项约定，长春经开应拥有下列权益：

　　1)若长春经开通过招拍挂获得目标土地使用权，并按招拍挂的法定程序支付土地出让金后，管委会须及时地将目标土地的出让收益全额划归长春经开。

　　2)若长春经开未能通过招拍挂获得土地使用权，则管委会须及时地将目标土地的出让收益一次性地全额返还长春经开。

　　这种开发模式的实质是政府已经锁定土地的开发收益(平均950元/平米)，未来土地使用权招拍挂的风险或收益全部由长春经开来承担。如果长春经开计划在这些地块上进行房产开发，将不存在竞争对手。

　　当北京的

　　二、购入土地的盈利空间分析

　　假设：拍卖底价的年涨幅与贴现率同为6%，所得税为33%，全部土地只做一级开发。

　　1、长春南部新城核心区24宗国有土地(195万平米)

　　土地成本为531477万元，土地出让后的税后利润为30746万元

　　2、5号用地(34.876万平米)

　　土地成本为20264万元，土地出让后的税后利润为4185万元。

　　3、7号用地(25.7656万平米)

　　土地成本为11234万元，土地出让后的税后利润为3092万元

　　4、临港经济区3.6平方公里商业和住宅土地使用权

　　这宗地的交易将变更，长春市政府将另外选择一宗土地委托长春经开进行土地一级开发。按5号用地、7号用地的平均开发利润测算，这部分的税后利润为4.32亿元。

　　以上四个项目将产生8.1223亿元。如果不考虑分红，公司的每股净资产将达8.58元。