新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　朱亮　国金证券

　　预计2006~2008年公司收入分别为782.8百万元、1039.6百万元和1246.4百万元，分别同比增长18%、32.8%和19.9%；EPS分别为0.403元、0.526元和0.692元，分别同比增长15.6%、30.5%和31.6%。

　　07、08年，3G拉动公司电信网管业务明显，但受2G业务下滑影响，整体收入不会爆发增长。

　　我们认为，3G电信网管60亿元的增量市场将在07-10年释放，但运营商人、财、物资源的有限，以及向3G的技术迁移，使其2G网管投资将从06年的24亿元减少到2010年的12亿元，4年累计减少30亿元；我们认为，公司在3G网管市场仍是龙头，但对手的成熟和运营商扶持多家供应商将使公司占有率必然下降，预计40%左右，2G时代一家独大现象不再；预计07、08年，3G分别给公司带来合同额189百万元和330百万元，但2G业务与06年比，分别减少62百万和124百万；我们认为，05年底收购的智能交通业务未来5年将随行业稳步成长，CAGR保持10%-15%，是公司利润重要来源。

　　以07 EPS为基准，A股同类公司平均PE 28X，给与公司28X PE。取10%为上下波动区间，我们认为未来6-12个月，公司合理股价区间为13.26-16.2元。现股价已经反映07年业绩，给与“持有”建议。

　　我们的盈利预测基于07年上半年发放3G牌照，从而3G业务带来利润。

　　但如果3G牌照07年下半年或更晚时候发放，公司盈利可能会低于我们预期。

　　我们预测2006~2008年公司收入分别为782.8百万元、1039.6百万元和1246.4百万元，分别同比增长18%、32.8%和19.9%；EPS分别为0.403元、0.526元和0.692元，分别同比增长15.6%、30.5%和31.6%。

　　2006-2008年各项业务收入增长解释如下，详细描述见本文后半部分。

　　电信业务受3G拉动，会在07、08年快速增长；智能交通业务(高速公路机电工程和城市智能交通)因05年底从集团收购，一部分合同因签订主体是集团，所以06年这部分收入计入集团，费用和利润计入上市公司。这也导致07年收入比06年大幅增长，以及06年较高的毛利率；

　　我们认为，电信业务毛利率06-08年会小幅上升。

　　06年毛利率较高的自主软件占收入比重增大(这在其对手直真节点(2371 HK)06半年报也可看出)，而且这个趋势会延续下去；.07、08年3G新产品的销售会提升小幅毛利率，但我们预计，3G网管的激烈竞争会逐渐抵消新产品的提升作用，导致09年后呈下降趋势； 06年智能交通业务收入的特殊计算，导致06这块毛利率较高。我们认为，07年后回到正常水平。

　　高速公路机电工程毛利率将保持在13%左右，这是因为经过十年的发展，这块市场格局已稳定，各厂家为维持利润空间，不太会进行恶性竞争；未来3年，城市智能交通毛利率将每年下滑2个百分点，主要因为与一般的硬件系统集成15%的毛利率相比，现在27%毛利率还很高。现有及新进入者，必然加剧竞争，降低毛利率；

　　预计2006年，营业费用占销售收入比例为6.8%，07、08年为6.4%。06年占比较高主要因为前述智能交通收入确认的问题。而07、08的6.4%要比2G时代高，则是3G时代竞争更加激烈。

　　预计2006~2008年管理费用占销售收入比例逐年下降。03-05年管理费用增长缓慢，显示出公司费用的良好控制力。我们认为，未来管理费用增长主要来自于研发的投入，但增速小于收入。

　　公司合理价位在13.26-16.2元，给与“持有”建议PE估值为13.26-16.2元，以07年EPS为基准，同类公司PE均值为28X，给与公司28X PE。取10%为上下波动区间，我们认为公司合理股价区间为13.26-16.2元。

　　我们认为，对于公司不适合使用DCF方法估值，原因如下：

　　公司主要收入构成——电信业务，非常依赖运营商的投资。运营商投资本身受国家宏观调控、技术更新等非经济因素影响较大；公司本身也处于收购、投资新业务的时期，未来新业务的内容和时点都很难预测，这也加剧了DCF估值的不准确；投资建议——“持有”综上所述，我们认为未来6-12个月，公司合理定价区间为13.26-16.2元。目前股价已经反映07年业绩，给与“持有”建议。

　　3G带来60亿元增量市场，将在07-10年逐步释放..运营支撑系统(简称BOSS)是电信运营商运营管理不可缺少的组成部分。其又分为业务支撑系统(BSS)和运维支撑系统(OSS，即常说的网管系统)。BSS主要与电信业务相关，包括客服系统、计费系统、结算系统、经营分析系统等；OSS实现对电信网络和电信资源的管理，包括交换网管系统、传输网管系统、数据网管系统、移动网管系统、资源管理系统等。由于公司的主要收入利润来源于网管产品，因此我们主要关注电信网管市场未来前景。

　　综合图5所示各运营商BOSS投资比例和规模，整个国内运营商目前投资于BOSS的比例在4.5%左右。我们认为3G时代，运营商对BOSS会越来越重视，投资比例应在7%-8%以上(国际比例在10%以上)，按1/3投入到网管计算，就是2.5%。根据信产部电信研究院测算的07-10年2500亿3G组网总投资，对应3G网管市场容量应在60亿元以上。需要说明的是，这仅是组网对应的3G网管新系统建设，并不包括运营商后续完善扩充追加的投资。

　　我们认为，运营商人、财、物资源的有限，以及向3G的技术迁移，都会降低其在2G网管方面的投资。实际上，目前运营商正在规划的下一代运营支撑系统(NGBOSS)就已加大了3G的比例，降低了2G的份额。

　　但3G网络从建设到运行稳定需较长时间，而且业务和用户的迁移也是逐步进行，所以我们认为2G网络会长期存在，2G网管维护投资也不会马上大幅下滑的。06年2G网管市场规模24亿元左右，预计07-10年，每年减少16%，4年累计减少约30亿元。

　　3G网管龙头，但市场份额或将下降.. 2G移浪潮软件，但均对其威胁不大。我们认为，公司仍能在3G网管市场继续保持龙头地位，因为：

　　2G时代的品牌、业务经验、良好的客户关系和全国性的销售服务网络能够很好的复制；3G网管技术属于移

　　但一家独大现象不再，预计3G时代公司市场占有率约为40%左右，与2G相比下降原因是：

　　对手已经成长起来，公司先发优势不在。2G时代公司之所以能够迅速占领市场并形成垄断，主要原因是当时公司网管产品技术和成熟度都远远优于对手，而且运营商2G建网速度之快让公司对手根本没有喘息之际。但目前来看，其对手在产品技术、市场销售方面已经成长起来。面对3G的新市场，大家都处于同一起跑线上。

　　运营商有意扶持多家供应商。出于风险控制，运营商在产品技术同质化时代，更倾向于扶持多家供应商，减少对一家的依赖。

　　公司2G业务下滑，中和了3G的拉动作用..我们认为，受3G新增投资的刺激，07~09年公司3G合同额将飞速增长。但2G业务的下滑，将部分抵消3G合同的增长，总体来看，公司电信业务增长平稳。

　　另外，公司正加大向运营商MSS业务、电信增值业务和国际市场的拓展力度：

　　2006Q3，与中移动签订了价值2000多万“E-Plan”项目，将在中移动全国31个省市实施一套大集中模式计划管理系统；..公司预计今年将与中东某国电信运营商签订千万美金的网管项目(出于谨慎，我们并没将其算入到上述预测合同中)；电信增值业务方面，公司将突出“行业应用+移动商务”特色；我们认为，公司管理层已经对公司“3G时代”电信业务走向经过了深思熟虑，并把电信增值业务和国际化定为继网管产品之后的主要发展方向。虽然两者均在04年就已启动，但目前还未有令人惊喜的成绩，我们认为，今后这将成为公司不得不面对的一道难题。

　　2004年底通过的《国家高速公路网规划》计划，2020年前全国高速公路里程将达8.5万公里。目前，全国已建成高速公路4万公里，未来还将有4.5万公里待建，投资额大约2.25万亿元。根据经验，高速公路机电工程配套投资占总投资的2%，因此我们预计未来十年，这个市场每年大约30亿容量。

　　经过十年的打拚，公司已经位居行业领先地位，占据16%市场。其主要对手是广东新粤、上海交技、清华紫光、海特高天等。我们认为，凭借品牌、良好的客户关系和已被证明的项目实施能力，未来公司市场份额仍会保持16%以上。

　　我们预计未来5年，公司高速公路机电工程合同额将延续前几年的10%的CAGR，高于行业7.2%的均值。理由如下：

　　市场竞争格局已成形，容量增长稳定，而且公司具备继续扩大市场份额的客观实力；

　　05年底公司将这块资产从集团收购过来，并制定06~08年贡献6788万元净利润的目标，可看出公司的重视态度，因此公司也具备扩大市场的主观能动性；

　　计世咨询预计2006年中国智能交通的投资额将会达到91.94亿元，比2005年增长23%。富士Chimera综合研究所预计，05~10年间，日本智能交通市场，通信基础设施和信息系统服务业务将保持16.5%的CAGR，到2010年达893亿元。我们认为，相对日本市场，中国智能交通还处于早期阶段，未来5年增速将会超过日本，在20%~25%之间。

　　国家的大力推动。科技部统计，“十五”期间政府对示范工程项目专项投资就达15亿元。而且国家有关部门明确表示要把“缓解中心城市交通拥堵、提高交通运输安全”作为今后的工作重点；

　　城市道路和交通问题的日益严重。以北京为例，近年来汽车保有量年增速15%-20%，而道路长度和面积年增速仅为1.2%和3.7%； 08奥运带动北京及相关城市智能交通的发展；虽然前景好，但资金、技术要求低导致大量企业涌入，因此行业集中度非常低，竞争激烈。我们认为近期这种情况不会改变，因为目前25%的毛利率高于一般系统集成15%的毛利率，因此还会有更多后来者进入，导致竞争进一步加剧。

　　公司城市智能交通业务已位居国内前三甲，我们认为，借助高速公路机电工程打下的品牌和客户关系，以及强大的技术研发(公司智能交通研究院担负产品技术研发)和项目实施能力，公司将来优势地位将不断加强。

　　公司从2003年承建“中山市智能交通管理系统”开始，城市智能交通业务快速成长。05年合同6000多万，同比增长72%。随着基数的增大，我们预计未来几年，销售增速将下降，但依然高于行业平均水平。

　　我们的盈利预测基于07年上半年发放3G牌照，从而公司3G业务带来利润。但如果3G牌照07年下半年或更晚时候发放，公司盈利可能会低于我们预期。

　　公司的对外收购动作可能会影响现金流，从而造成对业绩的影响，但我们认为这部分影响较小。