江南高纤：在差异化纤维市场中成长

　　杨伟中信建投

　　尽管化纤市场总体供大于求，江南高纤根据自己从事涤纶毛条生产的成功经验，确定了差异化竞争的道路。在涤纶毛条这个细分品种上，公司确立了明显的竞争优势。这种优势集中表现在具有一定的对产品的定价权。随着公司拓展用于PTT纤维、全消光西裤料等附加值更高的新品种，涤纶毛条业务的毛利率有望进一步上升。公司拟压缩一部分涤纶短纤的产能，从而提高涤纶毛条的产量。因此，涤纶毛条业务的盈利可望保持15～20%的增长。

　　公司投资近1.5亿元建设的复合纤维项目是2007年以后主要的亮点。全套引进的两条生产线可以生产ES纤维、海岛纤维、并列中空纤维三种产品。目前，ES纤维和海岛纤维都已经实现量化生产。随着明年上半年技改的完成，复合纤维的产能将提高到3万吨。

　　ES纤维主要应用于婴儿尿片、卫生巾等卫生用品领域。ES纤维先做成第四代无纺布，而后进入宝洁、金佰利等跨国公司的制造环节。目前，ES纤维生产商和无纺布厂商各自的毛利率都在20%左右、终端厂商的毛利率在30%以上。

　　整个产业链利益分布较均匀。随着婴儿尿片、卫生巾等终端产品需求的加速增长，整个产业链都将享受到快速成长的红利。

　　受20世纪80年代-90年代第三次出生人口高峰的影响，在2005年-2020年期间，20岁-29岁生育旺盛期妇女数量将形成一个高峰。同时，由于独生子女陆续进入生育年龄，按照现行生育政策，可生育第二胎家庭的比例明显上升，政策内生育水平将有所提高。上述两个因素共同作用，导致中国将迎来第四次出生人口高峰。

　　80后的独生子女，消费倾向显著增强。在抚养婴儿的问题上更舍得投入。婴儿用品是受中国“婴儿潮”影响最收益的产品。我们相信整个婴儿尿片产业链将在未来五年高速成长。

　　公司的发展也必须解决部分装置国产化与实现产销同步的问题。作为产能扩张的必经阶段，公司与上海合作的ES纤维部分装置国产化，可以有效摊薄原有两条生产线的固定资产投入。金佰利与宝洁在卫生产品领域是始终不离不弃的竞争对手。金佰利刚开始对中国市场实施扩张战略，以为着相关企业巨大的机会。只有拿到二巨头的大单，才能确保公司的产能扩张计划不会收到开工率的困扰。风险固然存在，考虑到未来ES纤维市场4～5倍的发展空间，目前的投入是值得的。

　　提升评级至“买入”。以2007年业绩0.369元和20倍市盈率估值，提高目标价至7.5元。

　　调研目的

　　我们在11月8日发布《江南高纤调研纪要》后，市场认同度非常高。40天的时间，股价已经达到我们的目标价。我们再次拜访了公司董事长陶国平先生、证券事务代表陆正中先生，就公司2007年以后的复合纤维业务扩产情况进行深入沟通。

　　调研结论

　　ES纤维收益于2006～2010年中国的“婴儿潮”，发展空间非常大。

　　2007年公司海岛纤维的产销量可能超预期。

　　公司采用部分国产设备替代完全进口的复合纤维生产线，仍然存在一定的风险。

　　ES纤维大规模扩产后，存在对宝洁、金佰利的销售依赖性。

　　本次报告与上次报告的区别

　　海岛纤维明后年的产销量超出原来预期的可能性较大，对EPS的贡献增加，上调2007年、2008年EPS。

　　涤纶毛条业务由于开发PTT、全消光料等新产品，有望实现15～20%的年增长..提示复合纤维部分设备国产化的风险..上调评级至“买入”，提高目标价至7.5元。

　　ES纤维——婴儿潮的收益者

　　中国的“婴儿潮”

　　“婴儿潮”最初指在二战后到20世纪60年代初期间出生的美国人。他们是美国历史上人数最多的一代，大约有7700万人，其中包含3900万女性和3800万男性，占美国成年人的35%。几十年来，“婴儿潮”一代已经成为推动美国经济、文化以及消费多个领域发展的驱动力。

　　根据我国计生部门的预测，“十一五”时期(2006年到2010年)，我国面临着第四次生育高峰。新中国成立以后是第一次人口生育高峰，1962年以后第二次人口生育高峰，1987年以后第三次人口生育高峰，现在是第四次生育高峰。与前三次人口出生高峰相比，第四次生育高峰是在低生育水平条件下的一个小的高峰。

　　从各省市来看，根据最近的报道，上海市正面临新一轮生育小高峰，据初步统计，2006年上半年，上海市常住人口出生为6.31万人，与2005年上半年同期相比，增加0.6万人，增长了10.51%。预计2006年上海市常住人口出生将达到13.1万人，比原定计划12.7万人增加0.4万人；2007年全市常住人口出生将达到13.7万人，比2006年增加0.6万人。根据刚刚出台的河北省《“十一五”人口和计划生育事业发展规划》预计，在未来5年至10年里，河北省人口将以每年45万至55万左右的速度增长。

　　80年代初出生的独生子女是现在人口生育的主力军。与前5年购买孕妇、婴幼儿用品的年轻父母相比，这批顾客的消费心理有了很大不同，他们更加敢于消费。

　　江南高纤参与的卫生用品产业链

　　江南高纤位于卫生用品产业链的上游。ES纤维由于具有柔软性、低温加工性、无毒无刺激性等特点，主要用做卫生用品的面覆材料，是制造高档妇女卫生用品和婴儿尿片的理想材料。

　　最初用于卫生用品的无纺布采用丙纶纤维。但丙纶纤维制造无纺布对温度要求苛刻、操作难道大，而且手感偏硬。为改变这一情况，日本和英国公司发明了皮芯双组分复合纤维，俗称ES纤维。皮芯复合结构的皮层为聚乙烯、芯层为聚丙烯。

　　江南高纤的下游是无纺布生产厂。公司最重要的客户包括北京大源、伊藤忠、金佰利、宝洁。

　　竞争对手分析

　　日本智索株式会社(CHISSO CORP)最早开发出ES纤维，目前仍居市场的领导地位。1994年12月，日本智索聚炳烯纤维股份有限公司投资4300万美元，兴建了广州艺爱丝纤维有限公司，主要生产高品质的ES纤维、热风无纺布。广州艺爱丝现有10000吨ES纤维(一条生产线)、3600吨热风无纺布(三条生产线)的产能。产品主要供应日资在华企业。

　　扬州石化具有3000吨差异化纤维产能。产品以并列中空纤维为主。其它的产能不足3000吨的小企业，由于产品品质的原因，无法在ES纤维领域对江南高纤构成竞争。

　　盈利预测假设

　　注释：

　　涤纶毛条的增长主要体现在PTT等新品种提高单位售价

　　ES纤维2007年技改后产能提高到3万吨。预计技改费用约3000万元。由于折旧费用下降很大，预计ES毛利率有望提高。此次预测，ES纤维毛利率按照2006年三季报公布数据上浮1%。

　　公司主营收入、主营利润构成变化

　　随着复合纤维产能开始释放，以及技改扩产、新建产能在未来两三年内逐步投产，公司的业务结构将发生巨大变化。涤纶业务(包括短丝、长纤、贸易)对主营利润的贡献由目前的100%逐步下降到40%以下。公司综合毛利率经过2006、2007年的快速回升后缓慢上升。

　　如图一至图五所示。

　　估值

　　相对估值

　　江南高纤的ES纤维业务与恒安集团(1044.HK)的婴儿尿片业务具有较强的可比性。2005年，恒安集团的婴儿尿片业务销售额达到6.54亿港币，同比增加58.74%，在集团销售额中的比重由18.0%上升到21.6%，毛利率同比略有上升，为31.2%。

　　根据工商东亚的研究报告，恒安集团今、明两年的盈利增速为42.7%、26.6%，对应的动态市盈率为30.6倍、24.2倍。江南高纤目前股价对应的今、明两年动态市盈率为16.31倍、10.92倍。

　　未来三年，公司有望保持50%的净利润增长，可以给予20倍的市盈率。若公司签下金佰利的大单，估值水平还将大幅上升。

　　DCF绝对估值

　　现金流贴现估值(公司的自由现金流FCFF)

　　投资评价和建议

　　调升评级至“买入”。目标价7.5元。

　　风险分析

　　公司扩产复合纤维装置，部分采用国产装置。尽管喷丝板仍然从德国进口，实现国产设备与进口设备的磨合需要一定的时间。

　　ES纤维产能扩大后，可以有一条线专门生产海岛纤维。海岛纤维产量快速扩张后，有可能超过市场需求的增长。

　　ES纤维的销售增量对金佰利、宝洁的依赖性。