大秦铁路：有关两税合并点评 推荐评级

　　中金公司

　　要点:

　　24日开幕的十届全国人大常委会第二十五次会议首次审议了旨在统一不同类型企业税收标准的企业所得税法草案。根据草案，内资、外资企业将实行统一的25%的企业所得税率，新的税率预期从2008年开始实施。

　　评论:

　　税率合并将使得大秦铁路08年后的业绩提升13%。大秦铁路2005年有效税率高达34%，而我们原有盈利预测中2006年及之后的有效税率亦高达33.4%。因此，若企业所得税率下调至25%，公司2008年及之后的盈利预测将较原有预测上升13%左右。相应的，公司2005～2010每股收益的年复合增长率将由原来的16%上升至19%。

　　广深铁路的上市进一步凸现大秦铁路的资源稀缺性。广深铁路(601333.CH)12月22日正式于A股上市，市场投资热情高涨，目前估值已相当于2007年预测市盈率(根据市场平均盈利预测)30倍左右。广深铁路及大秦铁路在

铁道部中的定位有诸多的相同 之处：首先，公司上市之前均剥离了原有的非营运部分，使得上市公司财务数据真实反映实际经营成果；其次，两者均实行特殊的运价政策，运价较全国平均水平有一定程度上浮；最后，作为铁道部的融资平台，两者获得资产注入扩大盈利能力的可能性均比较高。而从国家铁路部“

十一五”规划分析，筹建中的武广铁路将对广深铁路现有的线路形成一定的分流；而传说中的西煤东运第三通道并没有出现在规划中，随着大秦铁路4亿吨扩能改造的完成，其于中国煤炭运输格局中的地位将进一步提升(详细见我们的8月1日的首次覆盖报告)。通过以上的对比，大秦铁路的资源稀缺性进一步得到体现，相信未来将逐渐得到估值体现。

　　盈利预测调整。由于将2008年及之后的有效税率由33.4%下调至25%，我们上调2008～2010年盈利预测13%。预计在主营业务收入稳定增长及有效税率大幅下降的影响下，大秦铁路2008年的业绩将同比增长30%至71.34亿元，对应每股收益0.550元，2005～2008年公司的每股收益年复合增长将高达21%。

　　DCF估值上调至9.38元。我们将WACC的有效税率由原来的33%下调至25%。然而，鉴于未来的资产收购预期带来的资金需求，我们将目标负债比例由原来的25%上调至30%。因此，整体而言，我们的WACC由原来的9.8%下调至9.5%。加上盈利预测上调的原因，我们的2007年底的DCF估值由原来的7.89元上调至9.38元，对应2007年、2008年市盈率22.2倍及17.1倍。从同业比较考虑，我们的DCF估值对应的2007年PEG(以2005～2008年的每股盈利年复合增长率为计算基础，下同)仅为0.86，而目前市场平均的2007年PEG水平在0.5～1.5之间，广深铁路A股的PEG更高达1.5。因此，我们认为大秦铁路2007年底的DCF估值从市场相对估值角度考虑仍处于比较保守的水平。

　　维持“推荐”投资评级。大秦铁路上市以来股价表现稳定，累计涨幅高达56.4%。展望未来，现有资产的扩能改造将使得公司的业绩于2005～2010年之间保持19%的年复合增长，而资产收购预期将进一步提升公司估值水平，大秦铁路是交通基础设施板块中进攻兼顾防守的另一典型。目前股价相对没有资产收购预期的DCF估值仍有21.2%的上升空间，我们维持“推荐”投资评级。

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