中国人寿：假设决定估值 定价权焦点之战

　　罗毅　来源: 招商证券

　　保险公司的实质其实就是放大杠杆的投资公司，在承诺的回报基础上，赚取属于自己的利差，而未来决定保险公司胜负的核心，实际上就是其投资能力，如果投资能力优秀，1%的投资回报率的提高，可以带来收益的几何级增长，这也是投资大师偏好保险的原因。

　　投资寿险公司必须要有大气魄与大智慧，不能仅看当前的利润，因为这样的利润是建立在各种假设的基础上，而假设的不合理也使得利润无法真实反映出来，同时利润也受到不同会计准则的影响，例如根据香港与中国大陆的GAAP所预测的盈利，差距可以达到73%，所以账面盈利对于寿险公司来说，并不重要。以盈利为基础的估值方法也都缺乏依据，例如市盈率(PE)，股利折现模型(DDM)等。

　　我们认为对于寿险的估值方法依然是国际通用的精算价值法最为可靠，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率，税率，贴现率等。但是众多外资同业分析师应用精算价值法的基础，却往往是报表公布的假设。而报表中的低回报率假设本身就是不合理的。所以不合理的基础，必然导致不合理的估值。这就是很多外资投行一直看反国寿走势的原因。

　　我们通过自建模型来测算投资回报率假设对于精算价值的影响，通过测算，如果人寿的投资回报率在2013年提高到8%，每股的精算价值(也就是合理估值)即为34.07元。如果乐观一点，投资回报率在2013年提高到10%，每股的精算价值就为90元。美国在1975年-1992年，保险资金投资收益率为14.44%，英国为13.29%，法国为13.01%，日本为8.48%。而我们目前的经济在高速增长，年均9%以上，企业利润在20%以上，而保险资金的投资回报率仅为3%-4%，显然是无法想象的，这就跟05年的股市一样，实体经济的崛起必将反映到资本市场的繁荣，从而提高保险的资金投资回报率。巴非特投资的盖可保险(GEICO)在85-95年的投资收益率为22.8%，所以成就了巴非特股神的地位，如果人寿的投资回报率可以达到20%，那合理价值将高不见顶(8%是35元，10%是90元，20%会是多少？)

　　那么如何让人寿取得高回报？主要通过经济的发展，投资渠道的拓展，资本市场的繁荣，利率的逐步提高(详细参考回报率篇的分析)，人寿的资源与背景(竞争篇与核心竞争力章)。投资渠道对比发达国家，限制仍然过于苛刻。而国内资本市场如今正在步向繁荣，加息周期的确定当前已成共识，而人寿的资源与背景，相信中国人都知道，更不用提中信，广发，中行，工行的股权。

　　那么保单收入能否维持高速增长，给中国人寿提供源源不断的资金支持？我们则在收入篇中详细探讨。主要分为空间章与增速章，空间章主要是通过对比世界范围寿险穿透率与人均GDP，同时在保险密度，深度上与发达国家的差距，还有最新的十一五规划，表明保险收入的增长空间。而在增速章，主要是通过经济增速与保费收入增速的国际对比，消费升级与人口二波浪理论来论证寿险收入已经步入高速增长期。

　　竞争会否使得人寿的份额下降过快？我们在竞争篇中详细论证。核心观点是寿险行业的特点决定了行业的高度集中，同时对比亚洲国家的集中度来说明这点。同时，从经营理念，经营特点，来说明人寿的市场份额在今后很长的时间内不会受到威胁，而06年中的份额上升，也很好的说明这点。

　　盈利预测与估值：估值是我们整篇文章的重中之重，因为我们通过自建模型来测算投资回报率假设的提高对于其精算价值的影响，也因此说明很多分析师低估了人寿的真实价值，通过分析，当投资回报率在2013年达到8%，合理估值为35，如果达到10%，合理估值在90。而在回报率篇已经充分证明了2013年达到8%-10%回报率的合理性。所以给予一年目标价35，而随着市场对于人寿战略价值的逐步认可，投资者会提高人寿的回报率预期，因此给予三年目标价90。

　　人寿的A股上市，在定价权的争夺上，将是一个里程碑式的事件，在此之前，A股的走势往往跟随H股，例如早期的银行股走势，同时，外资投行报告的影响力往往要强于本土券商，但是人寿上，他们集体遭遇了滑铁卢，一篇篇看空的报告无法阻挡人寿上涨的步伐，同时近期人寿H股的凌厉走势，恰恰说明H股在跟随A股，同时也不得不说明，A股市场行情的火爆，基金规模急速扩张，资金的迅速扩大，实际上正在为我们本土赢得定价权，也为本土券商赢得定价权。人寿的上市，将是定价权的焦点之战，因为在此之后，大批H股的回归，必然延续H股跟随A股势头，而对人寿定价上的分歧，将会决出未来一年内，本土与外资投行之间的赢家，大战刚刚拉开序幕。

　　PART1、行业面的论述

　　(一)收入篇：对于寿险行业收入的论述

　　1、空间章(寿险行业广阔的发展空间)

　　1.1、人均GDP与寿险渗透率S曲线的论述

　　根据学者的测算，寿险行业的发展与人均GDP存在着密切关系，我们先由此展开对寿险空间的讨论。(寿险渗透率就是寿险深度，即寿险保费收入/GDP)

　　从上图可以看出，2003年各国人均GDP与寿险穿透率之间存在S曲线的关系，当该国的人均GDP超过1000美元后，其寿险穿透率会随着人均GDP的不断提高，有一段加速上升的阶段。

　　我们选择与地理位置邻近，并具有相似文化背景的国家和地区看，这种现象更加明显：韩国、新加坡、香港、台湾在人均GDP超过10000美元时，其寿险穿透率都在6%以上。

　　我们选取处于中间位置的韩国作一个比较。韩国在2003年人均18500美元，对应的寿险穿透率为6.8%。我国2003年人均GDP刚过1000美元，寿险穿透率为2.3%，05年为2.03%(下降的主要原因是统计局对GDP的调整)。我们假设从03年开始，中国经济保持9.5%的名义增速(1978年到2002年，我国名义GDP的年均增速为14.94%，我们的预测并不过分乐观)，人口保持0.5%的增长，那么中国将在2029年人均GDP达到18441.4美元(按照汇率1美元＝6元人民币，可能低估了人民币的升值幅度)，将达到韩国在2003年人均GDP规模，那么根据S曲线，到2029年中国的穿透率将有望达到6.7%。我们测算的名义GDP在2029年为163万亿人民币，那么对应的寿险保费收入则为10.9万亿人民币，而2003年的寿险保费收入为3259亿元，则可以算出从2003年到2029年寿险行业的复合增长率为14.5%左右。

　　1.2、国家政策明确保险空间

　　2006年，“国十条”和保险业“十一五”规划相继出台，我国保险业发展有了新的方向盘。“十条”明确了我国保险业未来的发展方向，保险业“十一五”规划则明确了具体目标。

　　根据十一五规划，到2010年，全国保险业务收入争取比2005年翻一番，突破1万亿元。保险深度4%，保险密度750元。保险业管理的总资产达到5万亿元以上。根据测算，由2003年保险密度280元到2010年的750元，其复合增长率为15.11%，这与我们前面通过S曲线进行横向比较测算出的寿险复合增长率基本一致。

　　1.3、中国寿险市场处于初级阶段，成长空间巨大

　　我们对比2005年主要国家及地区的人寿保险深度和人寿保险密度，以及亚洲和世界的平均数。我们发现，我国寿险业还处于初级阶段，在寿险深度和密度上远远落后于发达国家，也落后于亚洲和世界平均数，同时也证明我国发展的空间很大。

　　2、增速章(寿险行业发展进入加速发展的上升通道)

　　经济与寿险增速的探讨

　　2.1、宏观经济稳定高速增长是寿险行业蓬勃的基础

　　宏观经济是整个金融行业盈利的基础，而目前，我们的经济正处于高速增长的轨道上，从改革开放以来中国经济连续27年高速增长，中国GDP从1979年的4038亿元，增长到2005年的18.3万亿元。而当前经济依然处于健康状态，通胀率较低。根据我们宏观小组预测，未来三年我国经济都将维持在9.5%以上的增速，这为寿险行业的发展提供了基础。

　　2.2、保费收入增速与GDP增速存在密切关系

　　通过横向比较各国1999年至2003年来五年平均的实际GDP增速与保费收入增速的关系，我们发现两者存在密切关系。基本上各国的保费收入增速是经济实际增速的1.5-2.5倍。

　　这让我们有一种新的视角来审视中国保险业的发展。我们预测中国“十一五”期间国内实际GDP将维持8%-10%的增速，那么通过线性关系计算，可以预测中国保险业的保费收入将保持在14%-25%的增长速度。

　　2.3、消费升级与人口二波浪理论是寿险发展的大背景

　　2.3.1消费升级

　　伴随着经济的高速增长，我们已进入消费升级的黄金发展期，这是一股不可遏止的势头。我们通过老百姓所追求的“三大件”变迁来直观的感受消费结构的升级。

　　从社会主义建设初期的——自行车、手表和缝纫机，到改革开放初期的电视机、电冰箱、洗衣机，再到演变为目前小康和谐社会所追求的超级“三大件”——住房、汽车、保险，对于保险的影响我们后面将重点论述。

　　消费结构不断升级，带动了产业结构的升级,消费结构升级与产业结构升级形成的良性互动，成为中国经济成长的结构性推动力，也为寿险的发展提供了广阔的空间。

　　消费升级的动力主要来自三个方面：

　　一方面受益于社会经济快速稳定的发展，国民财富增加所自然产生的消费升级需求。研究表明：在人均GDP1000美元左右时，这个国家的消费结构会面临升级。而中国人均GDP在2003年已突破1000美元，金融理财需求出现大幅增加，这才导致房地产价格从03年以来出现飞速上涨，也是我们这轮牛市的重要基础，所以预期未来的保险也是金融理财需求大幅增加的受益者。

　　另一方面则是人口结构变化带来的，20世纪80年代初出生的我国第一批独生子女现在已经长大成人，步入社会，同时二战之后的婴儿潮，已经步入壮年，这两者综合的消费能力与保险需求都很庞大，是保险行业进入黄金时期的支持。(详细分析见二波浪理论)

　　三是城市化进程的加快，大批农村剩余劳动力向城市转移，不仅将产生对城市基础设施的巨大需求，带动投资需求的增长，而且将导致其消费行为的市民化，进而带动广大农村的消费升级，同时也带动寿险行业的发展。

　　2.3.2、二波浪理论

　　二波浪理论，是在我们人口红利基础上提出的，核心就是14-24岁的人口高峰与35-54岁的人口高峰，所带来保险行业发展的黄金时期。我们正在面对独生子女步入职场后，为了减轻未来家庭负担，同时理财意识强化所带来的保险高峰，与步入壮年的35-54岁人群，为了退休之后的稳定生活，所进行的保险高峰，保险双高峰是人口二波浪理论的真实反映。

　　二波浪理论是对未来中国黄金消费时期的群体进行划分，分为前后两个波浪：

　　第一浪是五十到七十年出生的人群。中国自建国之后于1950-1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的这一代人在1990-2015期间相继进入35-54岁的黄金年龄。收入也达到一生中的最高水平。

　　这一浪人群中，大多数人已进入事业的最佳状态，为了烫平收入在不同生命阶段的波动，倾向于将壮年时期所获得的收入进行合理的规划和投资，同时由于目前社会保障机制的不健全，为了维护退休后的生活质量，这一批人会较多的购买保险，而目前老龄化比率的提高可以反映潜在的需求(参考老龄化率)。另一方面，子女尚未完全独立，而独生子女政策的实行又大幅增加了这批人的风险感(可参考出生率图)，所以为了防范子女出现意外所构成的经济与精神损失风险，也会促进保险的购买需求。

　　第二浪则是70年代末开始出生的独生子女。这一批人正在逐步进入社会，也开始进入消费人群的主流。虽然目前第二浪要担当消费的主力还需要时间，但他们接受的是完全不同于父辈的消费观念，有更好的收入预期和更强烈的消费需求与冲动，他们更愿意投资未来，认同社会普遍的价值观，敏感于日新月异的消费潮流。对于保险的认同度更高，为个人、家庭、财产等进行保险的意识更强。同时，这批独生子女的家庭负担都相当繁重，两个人经常需要面对四个长辈的养老需求，这样对于收入的稳定性要求很高，所以这一批人也会为长辈购买养老保险等。这种潜在的需求正在转化为实际的消费，对于保险业来说，第二浪的黄金发展期也已经同时到来。

　　(二)回报率篇

　　寿险的盈利实际上是从投保人手中获取现金，代为投资，在将来再按照条款与回报率返还。实质上，赚的就是对投保人的预期与实际发生的差额。所以才会有死差(实际死亡率与预期死亡率的差距)，费差(实际费用率与预期费用率的差距)，利差(实际投资回报率与预期的差距)，费差在规范市场，由于竞争的压力，基本都趋于一致，我国保险之间的差距并不大。在死差上，国内寿险企业的早期保单使用的生命表是1990-1993年的生命表(见表3)，高估了人口的死亡率，会给寿险企业带来比较大的死差益。但是这并不是寿险的核心投资价值，因为生命表的修订不是寿险企业自身所能控制，同时也不具备可持续的盈利能力，而各大寿险公司目前已经启用了2000-2003年的生命表。

　　而利差是寿险行业的核心竞争力，也是我们估值的基础，所以我们重点分析利差。

　　1、我国投资回报率与发达国家差距巨大

　　国内经济一直高速增长，年均9%以上，企业利润增速一直在20%以上，而保险的回报率却一直在低位徘徊(01-05年，没有一年的收益率超过5%，所以报表上才有非常保守的未来回报率假设)，这种现象是极其不合理的。参考发达国家，回报率往往较经济增速为高，例如美国在75-92年间，GDP的增速在6%以下，但是其保险资金的投资回报率却达到14.44%，日本从75年-92年，经济增速逐年放缓，从75年的12%降低到92年的2.3%，但是其保险资金的回报率在这段时间为8.48%。英国在75-92年的保险资金投资回报率为13.29%，而法国在75-92年的保险资金回报率为13.01%，我们的这种回报率上的差异恰恰反映出我们的改善价值，而分析师就是要看清楚这种改善价值(估值篇有精算价值对投资回报率假设的敏感性测算)。

　　2、造成低回报率的原因与改善的方法

　　现在造成这种低回报率的原因主要有三个方面，而未来，国家也将从这三个方面来改善

　　2.1、渠道的限制，以前保险只能投资于国债，定期存款等非常保守的渠道，而目前这种渠道已经有较大拓展扩展，而未来将进一步拓展。

　　现在，保险公司的直接投资股市比例提高到5%，同时也可以投资于企业债，但是渠道上来说，仍然非常狭窄，横向来看，在国外地区，股票的直接投资比例限制一般在30%-65%，法国最高65%。虽然美国有10%股票直接投资限制，但是对共同基金的投资比例没有限制，实际上是没有二级市场的股权投资限制。而我们这两项加起来的比例限制仅为20%，大大落后于国际同业。国外大部分没有外币投资的限制，只有美国的限制为10%，即使如此，也远远高于国内目前的规模。而在不动产的投资上，我国的限制也非常苛刻。

　　即使纵向来看，在日本75-96年高速增长期，股票的投资比例翻了6倍，从4%到24.73%，而韩国从81年到97年，股票债券投资比例从18.5%上升到27.2%，而台湾从86到97年，股票债券的投资比例从17.36%上升到28.03%(见表)。说明在资本市场的逐步繁荣期，保险公司的股票与债券投资比例会显著提高。而我国目前的资本市场正在蓬勃发展，预计未来的股票与债券的投资比例会进一步提高，预计到2010年，股票与基金投资比例合计将会达到30%-40%，而长期公司债的占比也会显著提高。

　　管理层清楚的认识到目前投资渠道问题是保险资金运作最大的问题，所以也在积极的为保险公司证券政策上的放行，例如保监会主席主席吴定富就多次明确表示将拓宽保险资金的投资渠道。在这样的需求与管理层的促进下，相信保险未来在投资渠道上会有较大的放宽。

　　2.2、资本市场的不成熟

　　我国的资本化比例与发达国家的差距依然很大，股票占GDP的市值在去年仅为18%，而06年预计提高到52%，但是与发达国家的差距依然很大，发达国家基本上都在100%以上，即使发展中国家，以印度、巴西来看，我们如此强劲的经济依然有提高的空间。目前，债券市场的发展明显要落后于股票市场，但是国家在短期融资券上的放开，也会促进债券的发展，而随着信用体制的健全与发展，预计公司债的规模也会逐步跟上股票融资的速度。而股市与债市市场容量的扩张，也降低了保险公司的冲击成本，提高回报率。

　　2.3、低利率的环境

　　众所周知，目前中国经济目前已经进入了加息周期，目前投资增速反弹，调控的风声又紧，预计07年-10年我们都将处于加息周期。这样对于保险的回报率会有一个较大的提升作用，因为保险依然大部分的资金投资于银行存款与国债上，提息使得再投资收益率明显提高。同时，保险持有的长期债券大部分是归属于持有到期的金融资产，所以加息对其并没有过多负面影响。

　　这三个方面，是未来主要的提高投资回报率的主要方向，而根据发达国家经验，基本上高速增长时期的投资回报率都在8%-15%，而中国目前作为正在崛起的大国，经济高速增长，只要在上述三个方面下力气去改善，相信投资回报率在2013年达到8%-10%，这就为我们后面的高估值奠定了基础。

　　三、竞争篇

　　1、目前行业内格局呈现高度集中的特点

　　目前寿险行业内部呈现出高度集中的格局，人寿控制了近半壁江山(06年中为49.4%，05年底为44%)，显示出人寿在寿险行业的领导地位。造成这种格局的因素，主要是历史遗留的影响。国家从59年暂停保险业务，82年恢复寿险业务，之后一直由中国人民保险公司经营，后来改组成中人保(集团)，将寿险，财险，再保险分拆经营，最后寿险这块就是人寿(集团)的前身，后来中国人寿剥离不良保单，重组上市。实际上人寿如此庞大的客户基础与营销网络，都是由于接过原先积累的资源。

　　2、未来行业集中的格局不会改变

　　而未来的行业形态，我们与其他分析师的预测并不相同，我们认为人寿的这种垄断优势是可以持续的，也既是说人寿的份额并不会由于竞争出现大幅下降。这主要是由于行业的竞争态势已经从过去的拼规模，转向拼盈利能力。外资保险公司的经营理念也并不急于追求规模，也没有如此的实力去追求，因为寿险行业的初始盈利点一般在5-7年，也就是说一家寿险公司必须要面对5-7年亏损的局面，如果大局扩张，对于其成本来说，会构成巨大的压力。

　　而中资的寿险，目前也开始主动收缩高成本业务，例如平安主动降低自己银保渠道的销售比例(因为银行的手续费率过高，参考产品篇)。在这种大环境下，人寿的网络与人员优势不会削弱，同时人寿在二三线城市的品牌与基础，也使得其他竞争对手无法轻易进入(人寿核心竞争力篇)，因此，行业的份额方面，在五年之内，并不会发生太大变化，而06年初人寿份额的提高，恰恰可以说明这点。

　　即使从周边地区，亚洲的其他国家来看，寿险行业的集中度也是非常高的，例如前五名保险公司在寿险行业的所占份额上(99年数据)，都超过50%，而印度，越南更是100%。说明寿险的行业特点，决定了整个市场的集中化。

　　而在利润提高阶段，人寿的资源与背景，是其他竞争对手所无法比拟的，因此，我们认为人寿可以获得很多超额回报的机会，这样为人寿未来在利润提高阶段的胜出奠定了基础，而目前中行，工行与中信股权的投资，正是这种行业趋势的反映。(详细分析请参考人寿的核心竞争力)，因此我们认为寿险行业依然会维持高度集中的格局，同时盈利将向领导者转移。

　　PART2、公司面的论述

　　一、产品篇

　　寿险的产品非常繁多，而人寿作为寿险的龙头企业，旗下产品的广度与深度明显要领先于其他同业，这里做一个简单的介绍方便投资者把握人寿的投资价值。

　　1、保险目的分类

　　寿险的产品主要分成两类，一类是风险保障型，另一类是投资理财型，两者的功能与特点存在较大的差异。

　　风险保障型：主要包含定期寿险，终生寿险，健康事故险。这种保险主要功能是防范风险，其投资功能相对较弱。定期寿险即指在特定期限内提供死亡保障，终生寿险指终生提供死亡保障。

　　投资理财型：主要具备较高的储蓄与投资功能，例如两全产品(也有可能是风险型产品，但并非主流)即无论被保人在保期结束前死亡，还是生存至保期满都将获得保险金。健康事故指在住院时或者发生意外时将获得保险金。年金，既是指保险公司从约定的时点开始，按照一定周期给付保险金。万能寿险是指保费可根据保单持有人的需求和状况变化，改变保险金额，同时使得保险单现金价值与投资收益相联系，允许被保人部分支取个人账户的现金，是当前保险市场发展最快的产品之一。

　　无论风险保障还是投资理财，都有分红型与非分红型两种，分红型使得被保人可以在保险公司给付的保底收益率之上获得保险公司盈利的分红。一般情况下，保险公司用以分红的利润，主要是保险公司所获得收益减去必要的费用与计提之后，再留出70%(此项为证监会规定下限)作为保单持有人的分红。而非分红型则不具备这种特点。目前与世界范围相比，大部分的国家都是维持80%-90%的分红比例，而中国寿险公司的分红比例相对较低，但我们认为这种分红比例仍将持续，因为作为保险的战略定位是其保障功能，分红与投资功能只能作为锦上添花的选项，不应该本末倒置，提高分红比例显然不是当前寿险行业发展的重点。在过去三年分红型增速非常迅猛，复合增长率达到51%。需要注意的是，保险的分红收益是不需交税的，而银行存款利息收入需要交20%利息税的相比。当前银行5年期的存款利率为4.14%，扣除利息税之后的利率为3.31%，较分红险2.5%上限的保底收益，并不具有太大的溢价，而分红险具有超出保底收益的回报的机会，同时保障功能依然是保险最为主要的功能。但在短期来看，目前股市正在牛市进行中，而提高的利率也将导致居民的预期收益率的提高，分红险在吸引力方面会有下降，而增速在今明两年会有一个减速。

　　2、业务种类分类

　　2.1、个人业务

　　个人业务在保费收入中的占比依然具有绝对优势，同时增速与可持续性都明显好于团体寿险，这主要因为我们前面收入层面所谈的消费升级，行业空间等因素，预计未来三年仍将维持20%以上的复合增长率，同时个人业务的毛利率也相对团体业务高(主要由于团体的谈判能力较强)，可以为人寿带来更多的利润。

　　2.2、团体业务

　　团体业务的增速明显缓慢，这里主要由于政府对于企业购买保险的监管，同时政府对企业年金的逐步放开，对于团体业务来说，都有一定的负面影响，所以短期来看，我们给予5%-10%的增长率预测，但是在更长的时间，我们相信只要人寿证明自己的投资能力，充分发挥自身资源背景优势，团体业务会恢复增长。

　　3、交费方式对比

　　期缴的净保费金额逐年上升，上升到05年的620.27亿，而趸交的净保费金额在逐年下降，从03年的45.53亿，下降到18.96亿。期缴比例的提高实际上有利于提高保险业务的边际收益率，因为趸交的费用率往往较高。

　　根据调研，趸交方式主要来自于银行的分支机构，这主要是因为银行代理保险费用很高，一般为2.5-3.5%的保费收入，而银行人员为了追求自身的高手续费收益，往往会给消费者推荐趸交的缴款方式。而期缴，大部分是由保险自身代理销售，不需要经过银行，所以费率明显要低。(所以在新业务估值倍数的确定上，我们也考虑了边际收益率的提高)

　　二、竞争力篇

　　1、强大的政府背景是其将来获得超额报酬率的核心

　　对于人寿，其最为核心的竞争力就是其强大的政府背景与资源，可以投资到其他机构无法投资的企业，这点在中信证券的增发中可以明显反映，中国人寿股份公司获得3.5亿股，而人寿集团获得1.5亿股，其他机构没有参与的空间。同时广发行的股权争夺之中，人寿的背景也起到相当重要的作用，与花期一起击败法兴与平安，而南方电网上击败华能，国家电网，虽然是母公司的胜利，不排除未来装入上市公司的可能，同时也说明人寿集团的实力。这些依靠背景与资源的投资，往往伴随着巨大的超额收益，例如中信证券目前的股价在25元，较最初的9.29元的增发价上涨169%，中行，工行的股价都大幅上涨(中行30%，建行94%)，广发预计随着花旗的进入，经营业绩的改善，获取巨额收益的可能性很大(成本仅为2.48元，而按照相近民生银行估值，我们给予其三年目标价8元，三年回报率预计达到222%)，这仅仅是大型股权投资的开始，预计未来人寿会有更多机会获得巨额收益。

　　目前国内A股市场的火爆，必然会迎来07年上市与定向增发的高潮，而人寿完全可以凭借其背景获得上市前或增发的稀缺筹码，从而获取稳定的高额盈利。从07年1月1日起，中国大陆使用新会计准则，交易性的金融资产盈利将直接归入利润，对人寿的利润将会有较为明显的提高作用。另外，我们可以粗略估计07年股权投资的收益率应在16%以上，而保险资金收益率合计将达到5.8%，在未来5年，随着资本市场的繁荣，利率的逐步上调，资金运用的收益率会维持逐步提高的趋势，我们认为，到2013年，将达到8%-10%的资金收益率，这也为我们后面的估值篇的假设提供了依据。

　　2、庞大的营销网络与客户基础

　　2.1、庞大的营销网络

　　公司拥有国内规模最大、分布最广的销售队伍。共拥有保险营销员约648,000人，团险销售人员约12,000人，分销网络几乎遍及中国各地。除了保险营销员和团险销售渠道，还建立了多渠道的分销网络，主要包括分布于商业银行、邮政储蓄网点和信用合作社等兼业代理机构的90,000多个网点。此外还通过专业代理公司和保险经纪公司为客户提供保险产品和服务。

　　2.2、最庞大的全国性客户群

　　公司是中国拥有最大客户群的人寿保险公司。根据招股说明书资料，截至2006年6月30日，公司拥有超过7,000万份有效的个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康保险保单；向个人和团体提供意外伤害保险和短期健康保险产品和服务；代理集团公司5,991万份有效保单。公司已为所有长期和短期保单持有人提供过共计6亿人次的服务。

　　2.3、占有绝对优势的市场占有率是庞大的销售网络和客户群的直接体现

　　从全国市场份额来看，公司2005年和2006年上半年保费收入的市场份额都在44%以上，占据国内人寿市场的半壁江山。比排在第二位多出30%的市场份额，优势非常明显。

　　再从国内各区域来看，除经济发达地区(包括直辖市与沿海发达地区)占有绝对的市场份额外，在经济欠发达的中西部地区也有较高的市场份额就更加显示出公司庞大的营销网络和客户群体。

　　3、优质的保单基础是低成本资金的来源

　　中国人寿保险股份有限公司是2003年6月30日由中国人寿保险(集团)公司作为独家发起人与2003年发起设立的。公司在2003年9月30日与集团公司签订了《重组协议》。在进行重组时，集团公司将保单分为转移保单和非转移保单。转移保单基本上都是保单保证收益率低于其投资资产的收益率(低成本的资金来源)；而集团公司保留了保单保证收益率高于其投资资产的收益率的大量非转移保单(高成本的资金)，同时上市公司对非转移保单的持有人不再承担任何后续义务。

　　这样，集团公司实际上就将大量优质的保单注入了上市公司，使得上市公司获得大量的低成本资金，使得公司盈利能力大大增强。(别忘了保险公司的实质就是放大杠杆的投资公司，而低成本的资金来源，当然是这种投资公司的核心竞争力)

　　4、富有经验的管理层

　　杨超拥有近30年的保险业、银行业工作经验，同时在集团公司地位非常稳定，有足够的威信，能将集团公司与上市公司资源进行优化配置，并平衡各方利益，作为领导者，是值得信赖的。其他各位管理者基本上都具有保险业相当丰富的从业经验，在保险业核心的投资、风险控制、信息技术领域都有非常优秀的决策者。

　　同时整个管理团队平均年龄46.5岁，正是年富力强的黄金时期。我们认为整体本土管理团队的水平较高。

　　三、盈利预测与估值篇

　　1、盈利预测

　　章由于国际会计准则符合国际惯例，也使得利润更加具有国际可比性，而人寿也将于07年采用新会计准则，使得整体的会计准则更加接近于国际会计准则(IFRS)，所以我们采用香港的会计准则作为盈利预测的标准。

　　核心假设1：我们预计06年人寿的保费收入将实现28%的增长，而07-09年，增速依然会维持在20%-30%，理由我们前面已经强调过，宏观经济的增长与消费升级，人口红利带来保险需求的高速扩张，同时二三线城市与农村保险意识的增强，也为人寿收入面提供了发展的动力。而人寿的份额在目前的行业竞争中，并不会收到威胁。

　　核心假设2：在投资渠道上，我们假设股权投资的比例逐年提高，06年将达到8.3%(直接投资比例并没超过5%)，而预计07年直接投资比例有望放宽到10%，在战略投资的限制上也会有所松动，所以股权投资比例将达到14%，而08年达到15%以上。

　　内含价值在06年会有大幅的上升，同比增长31%，每股内含价值将达到5.64，主要由于A股上市融资(假设20元发行)，使得净资产出现较大的提升。而我们预计未来三年，随着人寿投资回报率的提高，内含价值依然可以维持20%-25%的增长。(但这种内含价值的假设我们是很怀疑的，具体理由请见估值篇)

　　人寿凭借其政府背景，投资回报率将随着资本市场的逐步壮大，投资渠道的放开而提高，也导致人寿的ROE与ROA水平逐步上升。预计07年ROE达到16.7%，ROA达到2.52%，而09年ROE达到21.7%，ROA达到2.76%。

　　2、估值：合理假设决定合理估值，本土定价权的焦点之战

　　何谓估值？估值是判断其合理价值，而不是通过账面价值简单按照国际标准乘以一个通用的系数，很多时候，账面价值本身就存在重大的问题，尤其是寿险行业，因为假设往往是不合理的。我们整体估值的思路就是通过分析，证明寿险行业目前所采用的投资收益率假设大大的低估了寿险企业实际的投资价值。按照发达国家经验，与中国的特点(经济高速发展，资本市场步向繁荣，投资渠道的增加，人寿的背景与市场

领导力)，人寿的投资回报率必然逐步提高(参考回报率篇)。通过自建模型来发现人寿精算价值对于投资回报率的敏感性，最后选定我们认定的合理假设，来进行合理估值。

　　2.1、估值的核心需要围绕投资收益率展开

　　寿险的盈利实际上是从投保人手中获取现金，代为投资，在将来再按照条款与回报率返还。实质上，赚的就是对投保人的预期与实际发生的差额。所以才会有死差(实际死亡率与预期死亡率的差距)，费差(实际费用率与预期死亡率的差距)，利差(实际投资回报率与预期的差距)，而死差与费差在充分竞争的市场中，应该差距不大，在未来，真正决定公司胜负的是利差，也即是投资回报率超过预定回报率的部分。而我们认为估值的核心也应该围绕投资回报率展开，因为这才是保险行业的核心价值，而目前市场上几乎都低估了人寿未来所能达到的投资回报率。

　　2.2、精算估值法是目前唯一可以反映保险公司价值的方法

　　很多投资者都知道寿险公司通用的估值方法是精算估值法，也即是内含价值加上新业务总体价值，这种方法的实质就是将寿险企业在未来所能获得的盈利贴现回来，从而得到合理估值，即精算价值。内含价值也即是调整后的净资产，再加上老业务在未来所能带来的盈利贴现价值，其中包含死亡率的假设，贴现率，投资回报率的假设等等，新业务总体价值往往是以新业务在未来所能带来盈利的贴现价值再乘以一个反映增长空间的乘数(新业务倍数)。这种估值理论的核心依然是寿险业务所能带来盈利的贴现。

　　我们认为只有这种方法可以最为准确的反映寿险公司的价值，因为寿险公司的盈利是建立在各种各样的假设基础上，微弱的假设差别可以导致盈利大幅波动，所以静态的盈利数据是无法反映动态的寿险公司变化。同时，保险企业的会计准则差异很大，盈利的可比性很弱，对于收入，盈利的确认往往没有统一标准，例如06年预测的盈利，中国GAAP对香港GAAP的折价可以达到72.7%，一样就动摇了以盈利为基础的估值方法，例如市盈率法(PE)，股利折现模型(DDM)，或者剩余收益模型。而精算价值法，是根据寿险公司自己的假设，计算出来的盈利贴现值，不存在会计准则的差异，能够较好的显现出保险公司的价值。

　　2.3、错误的假设必然导致错误的估值

　　这种精算价值的计算基础(内含价值与新业务总体价值)，很多分析师往往都以报表公布为准，仅对新业务的乘数进行估计，但却很少怀疑计算基础假设的准确性。如果错误的假设，导致错误的内含价值与新业务价值，那么我们的估值基础就是错误的，我们最后的估值也必然是错误的。

　　人寿的内含价值与新业务价值的投资回报率假设是从2005年的4%，逐步变化到2013年的5.2%，今后维持不变。投资者都清楚我们目前的实际经济增速是10%，而今后五年，经济学家的普遍预期都在8%以上，如此低的投资回报率假设与高速增长的经济预期形成强烈的反差。实体经济的增速，最终应反映到资本市场的繁荣。以股票为例，在过去五年，企业盈利增速的均值在20%以上，而从01-05年的熊市与高速增长的盈利是强烈的对比，这就是导致06年整体股市井喷的基础。但是人寿如此低的投资回报率假设显然还没有反映出这种逻辑。其原因主要是由于中国资本市场正处于初期，股市在06年才显出生机，企业债的市场依然偏小，人寿只能长期大量投资在低利率的定期存款与国债上。所以，静态的看，人寿的假设仿佛合理。可是作为投资者，眼光需要长远，在未来五年，经济依旧高速增长，资本市场将会蓬勃发展，实体经济的利润必将反映到资本市场，而人寿作为具有深厚背景资源的企业，将会有很多机会参与大项目，参与中信，广发，中行，工行正是这种优势的体现，所以人寿有很多渠道可以提高自己的投资回报率。同时，我们已经步入加息周期，寿险行业的整体回报率目前正处于加速上升前的拐点(06年已经小有反映)。那么当前如此保守的假设是有问题的(参考回报率篇)

　　参考国际发达国家的经验，他们的保险资金投资回报率普遍在10%以上，例如美国从75年到92年，保险资金的年均投资回报率达到14.44%，而英国是13.29%，法国是13.01%，日本是8.48%，而股神巴菲特所持有的盖可(GEICO)保险，从85年到95年的年均复合收益率为22.8%，我们目前如此高的经济增速，人寿01-05年的投资回报率均在5%以下，显然是不合理的。

　　这一切都将随着资本市场的繁荣与投资渠道的拓展(参考回报率篇)而改变。根据前面文章的分析，我们预计未来5-10年，人寿的投资回报率将会逐步提高到8%-10%。这种被压抑的低回报率的状态就如同05年的股市，实体经济的利润提高终将反映到资本市场的繁荣，最终反映到保险资金的投资回报率上。

　　2.4只有合理的假设才有合理的估值

　　2.4.1、模型假设与说明

　　为了反映投资回报率假设对于精算估值的影响，我们建立了一个模型，并进行简单的测算，来说明投资回报率假设变化对于有效业务价值(内含价值中会随假设而变化的一块)与新业务价值的影响。(其中的核心就是反映同等倍数的关系，也就是收益贴现模拟值的增长倍数，会反映到有效业务与新业务价值的增长倍数)

　　根据人寿的投资回报贴现原理，假设初始投资成本为1，按照人寿的回报假设，贴现率选择11.5%，实际税率为26%，而回报率从4%提高到2013年的5.2%，然后持续不变，我们可以测算出，收益的贴现模拟值为0.785。

　　如果我们将收益率提高10%，从4.4%，逐步变化到5.75%，得到收益的贴现模拟值为0.932，比原先假设增长18.7%。而根据人寿自己公布的敏感性分析中，有效业务与新业务在投资回报率提高10%的情况下，基本提高的空间也都在18-19%之间(参见表)，说明我们的模型与其相差并不大。

　　因为相近的原理与相似的敏感性变化，我们相信在大致的数量级上的变化，模型还是较好的反映出实际的变化。

　　2.4.2、模拟结果

　　那么倘若我们按照自己对于回报率的保守预期，回报率将从06年的5%，逐步上升到2013年的8%，并且维持8%不变，那么其收益的贴现模拟值为2.1，是我们最初的0.785的2.68倍，因此，如果按照我们的合理假设与同等倍数关系，有效业务价值应为4.68，内含价值为8.22，而新业务价值应为0.87，按照29.6倍的新业务倍数(下一节证明此倍数的合理性)，新业务总体价值为25.85，那么精算价值应为34.07元。很多外资同行的分析师按照报表公布的内含价值与有效业务价值，得到之前较低的精算价值(15.29元)，这是因为他们没有看到隐含投资回报率的低估，如果按照合理的回报率增长水平(2013年投资回报率提高到8%)，我们的精算价值应该在34.07元。

　　如果乐观估计，收益率从06年的5.2%，迅速上升到2013年的10%，之后维持在10%，那么我们得出的回报收益贴现值就为5.91，是最初0.785的7.52倍。如果按照同等倍数关系，那么对应的每股有效业务价值应为13.14，每股内含价值为17.03，新业务价值应为2.45，按照29.6的新业务倍数(下一节分析此项倍数的合理性)，新业务的总体价值为72.53，而每股的精算价值为89.56元。按照我们前面对发达国家保险收益率的分析，盖可保险(巴非特旗下GEICO)收益率的分析，凭借中国的经济增长，资本市场的繁荣，投资渠道的拓宽，人寿的背景资源，同时在竞争中的领导地位，实现10%的回报率可能性是很大的。当然这个价值需要市场的认可，所以我们给予其三年目标价90元。

　　2.5、新业务倍数的确定

　　新业务倍数是反映将来新业务的成长空间，与我们前面对投资假设的调整并不矛盾。根据我们前面所分析的寿险行业收入面，随着GDP的高速发展(寿险增速与GDP增长的关系)，消费升级(S曲线)与人口二波浪理论，新业务的业务量可以维持在20%-25%的增长，同时产品结构的升级，寿险的保障功能越来越被人接受(风险型的毛利率明显高于投资型)，而期缴比例的提高(参考产品篇)，所以新业务的边际利润也会有一定的提高，我们预计在07年可以达到20%。

　　考虑到竞争与经济在未来减速的趋势，我们对于其新业务价值的预测分为三阶段，第一阶段从06年到09年，增长率在从22%逐步降低到17%，第二阶段从09年到2013年，增速从15%逐步降低到8%，第四阶段从2015年之后，维持4%的永续增长率(假设均较为保守)。而折现率我们取人寿自己定的折现率，11.5%，最后得出的新业务倍数为29.6倍(在分析师普遍预测中，较为保守)

　　估值是要找其合理价值，并不是低估其价值。好企业对于自身的盈利预计往往比较保守，但是作为投资者，需要有自己的眼光。根据现代金融理论，企业的价值往往既是未来所获得收益或者现金流的现值，所以精算价值估值法，其核心也是保险所获得收益的现值，可以反映保险的合理价值，但是我们必须有我们自己的假设，有自己判断的内含价值与新业务价值。如果相信寿险的投资回报率将会上升到8%-10%，那么我们对于人寿的合理估值就没有错误，而我们前面篇幅的论述正是为了说明这点。股神之所以成为股神，就是因为他能看到公司的长期价值，在别人都在为P/EV的倍数，争得面赤耳红时，他能知道，如果保险公司的投资回报率超出之前所作的假设，保险的投资价值将有几何级的提升，所以在GEICO上，股神可以获得完美的回报。而中国的经济发展，企业的盈利增速，资本市场的繁荣，投资渠道的扩展，同时人寿的背景与资源，几乎保证了人寿投资回报率将会大幅提高。

　　2.6、定价权的焦点之战

　　很多外行自从人寿香港上市开始，就一直看空人寿，认为人寿高估，但是人寿的涨幅却在一直超出预期，说到底，他们不了解中国的资本市场，他们没有看到回报率提升的趋势，仅仅是形而上学的去看报表的内含价值，与新业务价值，但恰恰是没有看清寿险公司是一个放大杠杆的投资公司，同时也是讲求假设的公司，如果假设低估了利润的增长，那么从假设推出来的结果也必然是错误的。我们现在做的正是将假设合理化，从而得到真正的合理价值，这才是分析师最应该看清的价值。

　　人寿的A股上市，在定价权的争夺上，将是一个里程碑式的事件，在此之前，A股的走势往往跟随H股，例如早期的银行股走势，同时，外资投行报告的影响力往往要强于本土券商，但是人寿上，他们集体遭遇了滑铁卢，一篇篇看空的报告无法阻挡人寿上涨的步伐，同时近期人寿H股的凌厉走势，恰恰说明H股在跟随A股，同时也不得不说明，A股市场行情的火爆，基金规模急速扩张，资金的迅速扩大，实际上正在为我们本土赢得定价权，也为本土券商赢得定价权。人寿的上市，将是定价权的焦点之战，因为在此之后，大批H股的回归，必然延续H股跟随A股势头，而对人寿定价上的分歧，将会决出未来一年内，本土与外资投行之间的赢家，大战刚刚拉开序幕。

　　四、风险提示：

　　1、投资回报率低于我们的预期，例如投资回报率在2013年无法达到8%-10%，这样会导致人寿的合理价值低于我们预期，从而无法达到我们的目标价

　　2、投资渠道的拓展低于我们的预期，从而降低保险资金的收益率

　　3、资本市场的发展弱于预期

　　4、加息趋势出现逆转，使得保险的收益率降低

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