天康生物：公司的合理估值为15.60元

　　天相投顾

　　蔡向阳

　　公司的实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营公司，持有新疆天康控股90.31%的股权，而天康控股持有公司2850万股，占发行前总股本的59.38%。地方国资委的政府资源为公司业务发展提供有利条件。

　　公司主营业务为饲料、生物制品，还包括良种繁育及胚胎移植技术服务业务等。公司具有30万吨饲料、40亿毫升/头份(羽份)动物疫苗的生产能力。06年上半年，饲料、兽用生物制品收入占公司总收入的72.49%、22.16%；饲料、兽用生物制品毛利占公司毛利总额的36.84%、60.87%，可以看出，饲料为公司收入的主要来源，而利润的主要来源则是生物制品。

　　公司生物制品业务仍将快速发展。国家对于畜牧安全重视的加强，提高了强制免疫疫苗的拨款额度，06年国家用于

　　饲料业务将借助龙头的地位快速发展。公司饲料销量连续4年位居西北五省第一，2005年产量占新疆地区总产量的15.63%，公司募集资金项目也将投入饲料业务，公司将借助其饲料龙头地位快速发展。

　　募集资金拟投资于牛羊专用饲料生产线建设项目、专业浮性水产饲料厂建设项目、酶制剂建设项目和益绿素纯植物饲料添加剂建设项目等四个项目，力争在5年内发展成为年产百万吨级的饲料工业企业。预计公司未来饲料业务在主营业务收入中所占的比重仍将进一步提高，对利润的贡献也有望提高。

　　风险因素。政策风险：生物制品收入主要来源于政府采购，政府对兽用生物制品的政策有所变动，将影响公司的收入、利润情况。农产品价格上涨风险：公司饲料的主要原料是农产品，农产品价格的波动会影响公司成本。募集资金项目效益发展受限风险。公司募集资金项目投向均为饲料项目，存在新项目产能利用率不足风险。

　　我们预计，公司2006～2008年每股收益(按照发行后总股本6400万股计算)分别为0.63元、0.78元和0.96元。目前，同类公司中牧股份、金宇集团平均07年动态市盈率22倍，我们认为，但给予公司07年20倍市盈率是比较合理的，公司的合理估值为15.60元。