海翔药业：合理价值区间16.6-18.4元

　　天相投顾

　　赵楠

　　公司成立于1966年，坐落在浙江省台州市，主要从事原料药和医药中间体的生产，在行业中具有一定的市场地位，2005年度列中国化学原料药企业销售收入100强的中的第26位，是中国医药工业企业创新能力百强企业之一。

　　历史上公司经过多次变更、改制成为目前家族式企业，实际控制人为罗邦鹏家族，罗邦鹏担任公司董事长兼任总经理，其儿子、女婿也在公司任要职。公司上市前主要管理层和技术骨干均直接持有上市公司股份，从而建立起激励机制。

　　公司主营产品盈利能力稳定，收入快速增长。2003年至2005年，主营业务收入年均复合增长率为35.95%，2006年1月至6月，实现主营业务收入41,635.17万元，净利润2,893.79万元，分别较2005年同期增长23.80%、25.37%。

　　在收入结构方面，精细化学品类和抗生素类合计销售收入占到主营业务收入80%以上，公司70%以上的产品用于出口，主要通过国内外贸公司收购和自营出口的方式。

　　公司目前研发实力有限，研发投入较少，研发费用仅占到当年销售收入2%左右，且增长速度慢于销售收入的增长，目前公司积极的进行多种药品的国际注册，为进入国际主流市场打好基础。未来募集资金项目的投产将使产品更加多元化，增强公司抗风险能力，4-AA产品公司竞争优势明显，市场容量巨大，未来或将成为销售增长最快的产品，公司扩大兽药氟苯尼考产能，主要是为了通过药品国际注册后挤占更多的国际市场分额。

　　风险因素：国际市场风险、价格风险、汇率风险和环保政策风险。

　　我们对公司未来几年的发展保持相对乐观，公司产品的多元化策略可以有效的回避风险，减少业绩的波动。另一方面，我们也应看到公司目前的研发实力有限，研发经费投入较少，产品种类较多但缺乏拳头产品，公司的综合竞争实力仍然有待提高。我们预计公司06～08年摊薄后的每股收益(按照发行后总股本10700万股计算)分别为0.585元、0.762元和0.969元。我们认为给予公司23倍左右市盈率较为合理，公司股价合理的估值区间为16.6元～18.4元。

　　1.公司概况

　　公司成立于1966年，坐落于浙江省台州市，2004年5月由浙江海翔医药化工有限公司整体变更而设立为股份制企业，注册资本8000万元。

　　公司是浙江省首批诚信示范企业、浙江省自营出口优秀生产企业、浙江省高新技术企业、浙江省工商联民营会员百强企业，2006年6月获国家科技部火炬高技术产业开发中心颁发的“国家火炬计划重点高新技术企业”。

　　1.1市场地位

　　公司主要从事原料药和医药中间体的生产。2005年度，公司列中国化学原料药企业销售收入100强中的第26位，是中国医药工业企业创新能力百强企业之一。

　　公司主要产品中，克林霉素系列产品的产量居国内第一，年出口量约占全国出口总量70%；甲砜霉素、氟苯尼考的国内产量第一，60%以上产品用于出口；2-氯代烟酸的出口量占全国出口总量50%以上；环丙乙炔、伏格列波糖、布帕伐醌在国内均具有技术和产量领先的优势，此外公司还是国内唯一生产联苯双酯的厂商，也是进入国际BIT产品市场的唯一的国内公司。

　　1.2历史沿革

　　公司从成立至今有40年的历史，经过若干次变更、改制成为目前民营股份制有限责任公司。

　　1.3股本结构及实际控制人

　　公司是一家典型的家族式企业，实际控制人为罗邦鹏家族，罗邦鹏担任公司董事长兼总经理，罗邦鹏与罗煜竑、郑志国分别是父子关系、翁婿关系，其中罗煜竑为公司的董事兼副总经理、郑志国为公司的监事兼总经理助理。公司其它主要管理人员也直接持有上市公司股份，可以起到激励作用。复星医药(SS600196)作为公司战略投资者，旗下控股公司复星化工和重庆医工院累计持有公司1680万股。

　　2主营业务分析

　　公司主要从事原料药和医药中间体的生产，生产的药品种类包括：抗生素类、精细化学品类、抗

病毒类、心血管类、驱虫类、降糖类等。

　　2.1主营产品盈利能力稳定，收入快速增长

　　2003年至2005年，主营业务收入年均复合增长率为35.95%，2006年1月至6月，实现主营业务收入41,635.17万元，净利润2,893.79万元，分别较2005年同期增长23.80%、25.37%。

　　在收入结构方面，2006年1月至6月，精细化学品类和抗生素类销售收入分别占主营业务收入44.21%和41.55%，从收入结构的变化趋势来看，抗生素类销售收入占主营业务收入比例从2003年的56.2%下降到2006年上半年的41.55%，精细化学品类销售收入占主营业务收入比例则保持逐年上升，从2003年的31.85%上升至2006年上半年44.21%，其它种类在主营业务收入中所占比例较少，基本保持稳定。

　　公司产品主要销往海外，主要通过国内外贸公司收购和自营出口的方式，2006年1月至6月，国内外贸公司收购和自营出口销售收入占主营业务收入合计达到73.8%。

　　在盈利方面，公司最近3年及2006年上半年，产品的综合毛利率基本保持稳定。

　　面对激烈的市场竞争、销售价格逐年下降、原材料价格上涨等不利环境，公司主要通过加强主要产品的生产工艺革新、积极进行产品的升级换代和新产品的开发、重视产品的国际认证和国际药企合作、强化生产管理和成本控制等措施，使公司产品综合盈利能力基本保持稳定。

　　2.2拥有较强的研发实力和丰富的产品储备才能确保公司持久发展

　　对于特色原料药行业来说，判断公司快速持久发展的关键因素是公司是否拥有丰富的产品储备和强大的研发实力。目前，海翔药业在所属行业中仍是一个规模较小的企业，我们对公司未来几年发展的判断是公司将保持稳定的成长。

　　目前，公司研发投入相对较小，大大低于同行业中的海正药业和华海药业，研发实力有限，随着资金实力的不断增强，相信公司未来的研发投入将会逐渐提高。2003年-2005年，累计研发费用3001.89万元，年研发费用占当年销售收入的比例在2%左右，研发费用的增长速度大大低于销售收入的增长。

　　公司与众多国内科研院校等研究机构建立了广泛的合作，建立了国家新药开发工程技术研究中心手性药物中试基地、省级高新技术企业研究开发中心和企业博士后科研工作站，同时建立起内部研究人员激励机制，得以提高新产品的研发和产业化的成功率。

　　2.3募集资金项目提高产品的多元化，防御行业风险

　　募集资金项目分别为4-AA(医药中间体)高技术产业化项目、氟苯尼考(兽药)高技术产业化项目和伏格列波糖(治疗糖尿病药物)高技术产业化项目，计划总投资2.84亿元。

　　4-AA产品市场容量巨大，公司优势明显，未来或将成为公司销售增长最快的产品。

　　4-AA是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键共同中间体，由于培南类产品目前用途越来越广泛，临床效果明显，所以市场容量巨大。目前世界上只有日本生产4-AA产品，与日本公司相比，公司的优势在于原材料和人力资源成本较低，且长期从事原料药和中间体生产，对工艺改进降低成本积累了丰富经验。

　　氟苯尼考项目为提升国际市场占有率做长期准备。氟苯尼考是国家二类新兽药，是目前国际上公认的一种最新型的饲用抗菌剂，可用于敏感细菌导致的猪、鸡及鱼的细菌性疾病。在全球30种主要兽用药物中，氟苯尼考是其中2种快速增长的药物之一。

　　公司目前积极进行产品的国际认证，通过募集资金项目扩大产能，为打开国际主流市场做好准备。

　　伏格列波糖海翔是国内唯一产业化成功的企业，为开拓国际市场打好基础。伏格列波糖是一种新型α-葡萄糖苷酶抑制剂。经口服后，可以避免饭后的血糖急剧上升，对肠道的麦芽糖酶、蔗糖酶抑制作用强，胃肠道反应低，全身无不良反应。与阿卡波糖相比，伏格列波糖具有剂量小、价格便宜的优点。公司伏格列波糖产品目前处于小批量试生产阶段，绝大部分出口，最近3年销量增长迅速，产销率均为100%，体现了较好的市场需求。

　　3风险因素

　　3.1国际市场风险

　　2003年至2006年上半年，通过自营出口和国内外贸公司收购实现的收入比例平均为69.68%，在世界原料药生产中心东移的趋势和国际合作的深入展开的背景下，公司未来销往海外市场的产品仍将占据比较大的比重，若国际医药市场发生不利于公司的变化，可能影响公司境外市场的拓展。

　　3.2产品市场价格风险

　　自1998年以来，国家有关部门连续出台药品降价措施，其中与公司有关的主要产品是盐酸克林霉素和克林霉素磷酸酯，未来公司可能还会受到发改委药品降价政策的影响。另一方面，由于国内药品价格的无序竞争，公司部分技术壁垒较低的产品的国内销售可能会受到影响。

　　3.3人民币汇率风险

　　公司主要产品出口海外，主要以美元结算，未来人民币升值会对公司的盈利有一定的影响，同时还会降低公司产品的成本优势。

　　3.4环保政策风险

　　原料药生产过程中会产生各种污染物，尽管公司采取了一些针对性措施，但若政府出台更加严格的环保标准和规范，会增加公司的环保投入，导致成本上升，降低公司产品的竞争力。

　　4盈利预测

　　我们对公司2006-2008年的盈利预测基于以下假设：

　　本次发行A股募集资金于2006年底前到位；

　　公司产品生产能力逐渐扩大，计划投资项目能够按计划投产；

　　世界及中国宏观经济形势基本保持稳定，人民币汇率保持温和上升趋势；

　　公司主要产品的市场环境未发生重大变化；

　　公司实际税率保持稳定，未发生重大变化；我们预计公司06～08年摊薄后的每股收益(按照发行后总股本10700万股计算)

　　分别为0.585元、0.762元和0.969元。

　　5估值与投资建议

　　我们对公司未来几年的发展保持相对乐观。公司药品种类众多，同时公司积极的进行药品储备、国际注册和部分药品产业化的尝试，面对宏观经济、政策和市场的不确定性，产品的多元化策略可以有效的回避风险，减少业绩的波动。另一方面，我们也应看到公司目前的研发实力有限，研发经费投入较少，产品种类较多但缺乏拳头产品，公司的综合竞争实力仍然有待提高。

　　根据天相投资分析系统提供的数据，目前中小板市场上市公司平均市盈率(不含亏损，按照流通股本加权)在33倍左右，与公司同类别的原料药企业平均市盈率在25倍左右，考虑到公司所在原料药行业面临较大的不确定性，公司综合竞争能力有待提高，我们认为给予公司23倍左右市盈率较为合理，公司股价合理的估值区间为16.6元～18.4元。

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