武钢股份：持续稳步的迈进者 增持评级

　　国泰君安

　　吴鹏飞

　　投资要点：

　　公司构建三大盈利路线

　　公司未来构建三大盈利路线，第一条盈利路线：一冷轧+一硅钢；第二条盈利路线：二冷轧+二硅钢；未来的第三条盈利路线：三冷轧+三硅钢。

　　二冷轧、二硅钢进展顺利

　　二冷轧、二硅钢对公司的07年盈利非常重要。二冷轧06年07月份投产以来，试生产调试非常顺利，二硅钢已于9月22日正式投产，目前生产顺利，预计06年产取向硅钢5.5万吨，无取30万吨。

　　公司未来产能稳定持续的迈进

　　目前公司产能规模为1000万吨，07年二冷轧、二硅钢进入利润贡献期；同时，公司三热轧300万吨06年中期投产，CSP300万吨热连轧07年底投产，08年公司三冷轧、三硅钢投产。公司08年底产能规模达到1800万吨，公司未来增长性以及稳定性非常好。

　　选择增长过快的公司

　　在未来行业得出“更好的供需结构”的基础下，我们更偏好那些自己企业产能扩张比例大的公司。横向比较，武钢未来三年产能增长80%，宝钢25%，鞍钢50%。显然，我们觉得武钢的优势是最好的。

　　分离式可转债预期

　　我们预期公司分离式可转债有可能比较快的推出，在这个基础上，公司07年将又增加一部分权证收益。

　　业绩预测与投资建议

　　预计06-08年业绩为0.48、0.72、0.83元／股。07年目标价7.2元／股。如果债发行，还有权证受益。投资建议：继续增持。

　　近日，与公司进行了沟通，结合我们对公司的一贯跟踪，对公司的现状发展脉络梳理如下：

　　公司盈利路线

　　至目前，我们把公司的盈利路线简约如图1。公司未来构建三大盈利路线，第一条盈利路线(一冷轧+一硅钢)已经构建完成：165万吨冷轧涂镀系列+40万吨无取+12万吨取向。第二条盈利路线(二冷轧+二硅钢)目前顺利投产：215万吨冷轧涂镀系列+66万吨无取+16万吨取向。未来的第三条盈利路线(三冷轧+三硅钢)预计08年上半年投产：200万吨冷轧涂镀系列+8万吨高无取+4万吨普无取+8万吨高取。此外公司还将构建300万吨CSP生产线、105万吨大型材。

　　二冷轧、二硅钢进展顺利

　　对于当前来讲，二冷轧、二硅钢对公司的盈利非常重要。二冷轧06年07月份投产以来，试生产调试非常顺利，预计06年产冷轧板70万吨，07年达到满产状态；三条共计105万吨镀锌线目前基本调试完毕，由于产品结构针对轿车用板，产品参数要求比较高，这是前期调试时间略长的主要原因，目前调试基本结束。二硅钢已于9月22日正式投产，目前生产顺利，预计06年产取向硅钢5.5万吨，无取30万吨。应该说，二硅钢单条线产品规模上没有比一硅钢有明显扩大，但产品结构已经不可同日而语，二硅钢取向硅钢基本都是高牌号，增加高磁感产品，主要针对变电设备的需求。无取覆盖中低高牌号，比例也优于一硅钢。预计07年二硅钢生产14万吨，取向硅钢共计生产28万吨。

　　公司未来产能稳定持续的迈进

　　横向比较国内的钢铁公司，武钢是未来增长最为稳定的公司以及产品盈利稳定性最好的钢铁公司。目前公司产能规模为1000万吨，07年二冷轧、二硅钢进入利润贡献期；同时，公司三热轧300万吨06年中期投产，CSP300万吨热连轧07年底投产，08年公司三冷轧、三硅钢投产，产能达到1800万吨。公司在未来的产能增长上将表现出稳定持续的特征。

　　在未来三年增长的背景下，07年将是二冷轧与二硅钢对公司利润发挥作用的主导期，公司产量上升100万吨，但这100万吨主要是冷轧板与硅钢，特别是增加的10万吨取向硅钢，盈利能力相当于400万吨的热轧板盈利能力。因此公司07年的盈利不是来源于量。08年公司三热轧与CSP系统将进入主要贡献期，预计产量增加260万吨，主要是热轧板与大型材，因此公司08年是量的年度；09年公司三冷轧、三硅钢继续投产，公司产量预计达到1530万吨，同时具备1800万吨产能。

　　从总体上来看，公司未来产能会稳步持续的上升，而且上升的产品结构相对国内都是高端的也是获利稳定的。

　　对于投资一个钢铁企业的筛选思路，我们的思路主要是：在未来把产能的供需统计到一起得出“更好的供需结构”的话，我们更偏好那些自己企业产能扩张比例大的公司。同样享受同一个市场，谁的扩展速度快，特别相对自己的产能基数越大，他的业绩增长的潜力越大。当然，产品结构好那是再好不过的了。在这个里面，武钢未来三年产能增长80%，宝钢25%，鞍钢50%。显然，我们觉得武钢的优势是最好的。

　　铁矿石涨价影响

　　9月22日，铁矿石涨价9.5%，由于公司75%的产品靠进口，假设其他25%价格以及其他因素不变，进口铁矿石涨价4.2美元／吨，吨钢涨价53元／吨，摊到全年影响40元／吨。乘以75%系数，对公司影响30元／吨。我们预计07年产品涨价就可抵消。

　　业绩预测

　　所有的优点最终必须化为业绩，根据对07年行业的理解，我们认为07年热轧板均价比06年高250元／吨，在这个基础上，公司07年业绩0.72元／股。根据我们的估值预测，公司未来四年业绩预测为：

　　分离式可转债预期

　　06年7月份，公司审议通过了《关于公司符合发行分离交易的可转换公司债券条件的议案》，并做了公告。公司将发行分离交易可转债募集资金不超过人民币80亿元用于三硅钢、三冷轧、转炉-薄板坯连铸连轧、高速重轨万能轧机项目,每张债券可获得公司派发的不超过19份认股权证，即权证总量不超过15.2亿份。假设5元为确定发行的市场均价，6.0元为权证行权价，这样，每份债的权证不会超过16.67个。两年后行权，按照09年1.14元／股的业绩，10倍PE，估值为11.4，权证应该在5.4元／份。同时，现股东可以优先认购本次发行的分离交易可转债不超过本次发行总规模50%的比例。

　　我们预计分离式可转债方案很可能比较快的推出，如果推出，公司07年将又增加一块收益。具体收益将视条款而定。

　　税制改革收益明显

　　税制改革已经提上日程，由于不同钢铁公司历史所得税率差异比较大，改革对不同钢铁公司影响也是方向性差别。只考虑所得税率变化对公司EPS的影响结果如表2所示。武钢以其31.72%的历史税率注定会在本次改革中收益，我们测算的结果显示公司是第二大收益公司，如果07年实行新政策，公司EPS因此而增长9.84%，为0.79元／股。

　　投资建议

　　06年已经结束，07年即将开始，根据07年业绩预测：0.72元／股的安全性是比较高的。而且给予武钢10倍PE的估值也是安全边际比较好的。因此，07年目标价：7.2元／股。如果分离债获得发行，预计公司将另增加20%的权证收益(考虑债的损失)，综合预期还有65%的综合空间，持续：增持。