武钢股份：07年预计增长50% 推荐

　　国信证券

　　郑东 近期我们调研走访了武钢股份。从调研的情况分析来看，公司的经营状况良好，继3季度业绩超预期后，4季度业绩仍保持上升势头，预计2006年武钢股份将实现利润35.亿元，每股收益达到0.45元左右；07年和08年公司新建冷轧取向硅钢片生产线等高端产品项目将陆续进入达产期，业绩将继续大幅增长，预计公司2007年的净利润将达到约60亿元，每股收益可实现0.74元，同比增长50%以上。此外，公司07年1季度将发行规模为80亿元的可分离交易可转债(已公告)，具有较好的无风险套利机会。

　　调研要点：

　　2006年公司业绩将超出我们年初的预期

　　公司在2006年经历了行业年初的低迷期，但随着国内外需求持续旺盛，

钢材价格的回升，以及公司生产线投产和达产使产品结构不断调整和完善，公司在2006年仍将取得较好的业绩，预计每股收益可实现0.45元以上，超出了我们年初每股收益0.40元的预期。进入06年，国内最先进的2250毫米二热轧板生产线已全线达产，预计增产130万吨热轧薄板，产量达到450万吨；2005年3季度投产的2130冷轧板生产线，预计2006年可生产60万吨冷轧板；此外，硅钢片项目建设顺利进行。2004年实施的一硅钢厂改造和2005年建成的二硅钢厂生产线，使硅钢片的总生产能力达到108万吨，其中：取向硅钢为20万吨。2006年硅钢片能力将逐渐释放，预计生产硅钢片95万吨，同比增产55万吨产量，同比增长50%。其中：增产取向硅钢片5万吨，达到18万吨左右。2006年公司钢材产量达到988万吨。公司的产品结构将得到进一步调整，冷轧板，汽车用镀锌板，硅钢片比例将进一步提高。

　　2007年公司利润将继续保持稳定增长

　　利润增长点之一：冷轧取向硅钢片由2006年的18万吨增加到2007年的27万吨，增加9万吨；无取向硅钢由2006年的76万吨增加到2007年的100万吨。

　　公司二硅钢投资40亿元，2006年初前端设备开始投产。2006年1-8月二硅钢产量19.41万吨，其中取向2.35万吨。二硅钢9月开始月度取向硅钢产量6000吨，预计06年二硅钢生产取向硅钢片产量为5万吨，无取向硅钢产量为34万吨。2006年全年硅钢片总产量达到94万吨，其中取向硅钢片为18万吨，无取向硅钢为76万吨。预计07年5月二硅钢生产线将实现达产。预计07年冷轧硅钢片产量为127万吨，其中取向硅钢产量达到27万吨，无取向硅钢产量达到100万吨。

　　利润增长点之二：冷轧板产量从2006年的177万吨增加到2007年的287万吨，同比增加110万吨。此外随着二冷轧板生产线的生产日臻成熟，冷轧板的毛利率将从目前的7.6%上升到2007年的15%，提高50%；

　　公司二冷轧板生产线投资约70亿元，设计产能为215万吨，于2006年2月份投产。2006年1-9月累计产量为30万吨，2006年全年预计二冷轧产量60万吨。由于二冷轧生产线正处于投产前期，还未进入达产期，从而导致成材率和毛利率较低，公司今年前三季度冷轧整体毛利率(含一冷轧)仅为7.6%，06年预计总产量为177万吨。预计二冷轧生产线将于07年5月达产，随着二冷轧逐步达产，预计07年冷轧总产量将达到287万吨，毛利率将由06年的7.6%至少回升到15%以上。

　　利润增长点之三：公司产品结构优越，钢价抗跌性较强

　　武钢股份是我国重要的板材生产基地之一，目前公司板材产量占到总产量的85%以上。随着公司新项目的陆续投产和达产，高端产品的比重将进一步增加。武钢股份生产的中厚调质处理板、热轧板卷、冷轧板卷、镀锌板、镀锡板、冷轧硅钢片、钢帘线、钢绞线、预应力钢丝等都是国内短缺的产品，其中取向硅钢、高牌号无取向硅钢、高强度桥梁钢、高性能耐火耐候钢、高性能压力容器板等是国内独家生产。武钢股份在“九五”、“十五”期间围绕汽车板和硅钢片的生产，先后建设了三炼钢、二热轧、二冷轧和硅钢改扩建等一大批重点工程，使武钢具备100%覆盖汽车面板的条件和继续保持硅钢片在国内的领先优势。武钢大部分主体生产厂的工艺技术装备达到了世界先进水平，尤其是已建成的二热轧和刚投产的二冷轧都是代表当今世界最高装备水平的生产厂，三个炼钢厂均有了先进完备的铁水预处理和钢水炉外精炼设施，实现了“铁水预处理—转炉—精炼—连铸”的先进生产工艺，有利于扩大品种，提高产品质量。

　　特别是公司拥有绝对垄断技术优势的产品电工钢(取向硅钢和无取向硅钢)更是具有价格话语权，由于电工钢的需求量大体上与发电量成正比，到2010年我国发电装机容量年均增长率为6.5%，加之我国电网设备严重老化，对农村、城市电网需进行改造，需要大量高质量的变压器，为此，我国电工钢需求量将持续增加，由于武钢股份是目前国内唯一的取向硅钢生产商，国内的产量仅能满足国内的需求不足50%，还需要大量进口，因此，取向硅钢片将持续供不应求，未来价格将继续稳中有升，高牌号无取向硅钢价格下跌空间也有限。目前公司的取向硅钢片不含税价格为30000元/吨左右，毛利率在70%。无取向硅钢的盈利能力与冷轧板相当，价格跟冷轧板接近，不含税价格在5000元左右，毛利率在17%。

　　公司今年12月和明年1月份已连续上调主要钢材产品的出厂价格，表明公司对未来钢材需求充满信心。

　　铁矿石价格上涨对公司经营影响不大

　　2006年12月21日，随着宝钢与世界上最大的铁矿石生产商CVRD就2007年度国际铁矿石基准价格达成了一致，CVRD北部和南部生产的粉矿价格将在2006年基础上分别上涨9.5%。2007年铁矿石价格谈判结果基本已经揭晓，2007年铁矿石基价的涨幅为9.5%，基本符合我们的预期。按照铁矿石的涨幅计算，吨钢成本只增加60元左右，如果把

人民币升值因素考虑在内，吨钢成本的增加只有30元左右。如果考虑武钢股份产能扩大带来的规模经济、高附加值产品比重的增加，则完全可以抵消铁矿石价格上涨9.5%的影响。因此，铁矿石进口价格上涨对武钢股份的正常经营不会造成太大影响。

　　公司“十一五”规划战略明确：产能规模将从1000万吨增加到1800万吨

　　武钢股份“十一五”钢铁发展规划的目标是：坚持以市场为导向，加速技术改造，增加品种，改进质量，降低消耗，加强环保，提高经济效益，形成1400万吨钢的综合生产能力，把武钢股份建成世界一流的钢铁企业，成为我国汽车板的主要生产基地和全球最具竞争力的冷轧硅钢片生产基地。此外，铁道用重轨和H型钢将成为公司未来新的利润增长点。

　　在建项目：

　　公司的四炼钢(新二炼钢)以及配套的1580热轧生产线将于2007年8月投产，产能为300万吨；公司CSP热轧板生产线将于2007年年底投产，产能为300万吨。

　　可分离转债拟投资项目：

　　公司将于2007年年初发行80亿元的可分离交易转债，主要的项目包括：三硅钢工程项目，设计生产规模20万吨/年，其中取向硅钢12万吨。此项目建成后公司取向硅钢产能将达到40万吨，成为全球第一；三冷轧工程项目：设计规模110万吨/年，产品以电镀锡板和高档家电用冷轧板为主。转炉薄板坯连铸连轧项目：设计生产规模为热轧薄板卷266万吨/年，项目建成后将为公司冷轧硅钢片提供大量低成本高质量的热轧薄板卷。

　　高速重轨万能轧机项目：

　　设计生产规模为105万吨/年，主要生产高速重轨和H型钢。

　　公司预期发行分离交易可转债带来二级市场的投资机会

　　钢铁上市公司在武钢股份之前已有马钢股份和新钢钒两家公司发行了分离交易可转债，目前武钢股份也公告了发行分离交易可转债并在报批之中。武钢股份分离交易可转债预计在2007年一季度能完成发行。武钢股份的分离交易可转债发行规模为80亿元，债券期限为5年，认购权证派发比率为19份/张，行权价格为不低于发行前20个交易日公司

股票均价的120%和前1个交易日均价，行权比率为1：1，权证的存续期为2年，行权日为最后5个交易日。预计武钢股份分离交易可转债的票面利率不会低于马钢股份分离交易可转债，而且将有除集团之外的担保，即武钢股份的分离交易可转债的债券价值不会低于马钢股份和新钢钒。

　　武钢股份分离交易可转债给武钢股份二级市场带来的投资机会在于，首先，武钢股份分离交易可转债有老股东的配售且配售比例不会低；其二，武钢股份2006年12月22日收盘在5.05元，预计武钢股份发行公告前20日均价的120%或前一日均价要高于5.26元(100/19=5.26，预计行权价在6元左右)，这样武钢股份分离交易可转债配售的权证数量属于较高的；第三，由于武钢股份的权证行权价和股价较马钢股份和新钢钒发行分离交易可转债时高，就意味着武钢股份的权证理论价值或开盘价也要高于马钢股份和新钢钒，武钢股份的分离交易可转债的权证的投资价值较大；第四，武钢股份发行80亿元收购资产，在2年内权证是不能转股的，收购资产后2年内没有股本摊薄压力，2年后公司的新建项目大量投产达产，公司将进入快速成长期，届时认购权证行权也不会摊薄每股收益。因此，无论从武钢股份自身分析来看，还是从马钢股份和新钢钒的示范效应来看，发行分离交易可转债将会给二级市场股票带来投资机会。根据马钢股份和新钢钒的经验数据，预计配售分离交易可转债的收益率在10%以上。

　　业绩预测及投资建议：

　　1、2007年业绩预计实现每股收益可达到0.74元，同比预增长50%以上

　　2007年公司钢材产量预计达到1041万吨，同比增长万吨。2007年公司新投产项目产能进一步发挥，硅钢片(取向硅钢和无取向硅钢)和汽车家电用冷轧板等高附加值产品产量将大幅增长。其中，二硅钢进一步提高达产率，增产9万吨取向硅钢片和24万吨无取向硅钢，冷轧硅钢片总产量达到127万吨；二冷轧产量和成材率将大幅度增加，2007年随着二冷轧的逐步达产，增加110万吨的冷轧产品。综上预计全年净利润可达58亿元左右，每股收益为0.74元，同比增长50%以上。根据公司1季度的价格水平测算，2007年一季度每股收益将实现0.20元左右。

　　2、2008年公司品种结构进一步优化，新项目投产，业绩仍可实现较高增长

　　2008年公司的产量规模将达到1400万吨，产品结构继续得到调整，冷轧板、汽车用镀锌板、硅钢片等高端产品产量继续提高，公司的四炼钢(新二炼钢)以及配套的1580热轧生产线将于2007年8月投产，产能为300万吨。炼钢系统与一炼钢在一起的CSP生产线将于2007年年底投产，产能为300万吨。这些项目都能为2008年带来盈利。钢材产量将增加400万吨。初步预计2008年公司的每股收益可达到0.90元/股左右。

　　3、投资建议：继续维持“推荐”的投资评级

　　预计明年的钢材价格稳中有升，武钢股份板材比重达85%，产品结构以高端为主，近两年公司的规模扩张，品种结构进一步得到优化，高档产品比例进一步提高，因而仍具有良好的盈利预期。按照我们的盈利预测，公司2006年、2007年和2008年的动态市盈率分别为11.22倍、6.73倍和5。6倍，公司目前股价仍存在较大程度的低估，具有较大的上升空间。继续维持“推荐”的投资评级。

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