中信证券：工商银行 当前估值合理仍有空间

    杨青丽 中信证券

　　投资要点

　　重新调整发行定价时较保守的预测条件：永续增长率由0%提高至3%，原来永续增长率为0可能过于保守；中外资所得税并轨开始落实，将所得税率降至25%左右这一因素放在2008年实施。工商银行当前日自由现金流折现的合理价为4.64元，可以说当前股价已经到位。

　　但考虑到长期因素，如营业税可能取消、混业经营非息收入提高、资产质量提高风险降低等因素，仍有较大上升空间，极端乐观目标价可达7元以上。但短期内不宜兑现所有利好，考虑估值日推后一年的时间因素，给予工商银行增持评级，一年后目标价为5.58元，潜在涨幅20%。

　　主要的潜在投资风险：(1)宏观经济走弱将从业务发展和资产质量两个方面对银行造成双重打击；(2)如果中国逐渐开始实施利率市场化，我们预计银行的利差将收窄，对银行的收益会有比较大的影响；(3)外资银行将逐渐在财富管理、银行卡等高端业务上与国内银行展开激烈竞争，工行在这些业务上的优势会受到一定程度的挑战。

　　前言

　　这是众所周知的中国最大银行，在中国银行业的主要业务领域居领导地位。

　　但你可能不知道的是：在IT、管理方面另有外行人难见的优势，更为内在、不为人所知的是，工行坚持的理性经营理念。

　　对银行业有所了解的人会深有体会，银行的本金一旦损失，将吃掉所赚利息收益的近20倍，资产安全对银行尤其重要，而资产的到期期限又较长，为确保到期本金收回，银行必须比长远、比耐心，只有除去浮躁心态，避免竞争中的盲从，甚至能牺牲短期的暂时的所谓利润(长期可能是巨大风险)，才能保证银行的长期稳定增长。而银行资产质量到底如何，外人确实是难以确认的，所以，理性经营其实是一种自律，只有未来若干年后的长寿来证明。难得就是这种自律!客观地说，工行没有耀眼的回报率指标，其内在优点似乎外人难以觉察。

　　但工行作为中国资产规模最大的银行，历史上并未出现过于恶性的案件，如此大的银行IT又比较先进，中肯地说，已属不易。如果历史上曾经出现的不良资产在中国环境下难于苛求的话，管理如此大的银行，这样的水平也不错了。而改制后，工行面对流动性过剩，并不盲目追求高收益而过度放贷，充分体现了其对理性经营的坚持。如果你了解银行业，对如此大的银行能有如此理性的坚持，难道你不认为，忍受相对的低回报换来的安全是值得信赖的？

　　这就是我们要讲的工行的投资价值：工行太大，希望太高的增长自然不现实，在理性稳定增长理念下，我们希望的工行，重点不是超高增长、超高回报的大银行，重点是一个安全性更高的大银行，是一个给予适当回报稳定增长的大银行，是一个值得大型、理性的长期资金持有的大银行。

　　工行是一个值得信赖的大银行。比如一个人，品德第一，让人信赖，才能谈及其它。如果颠倒，只谈短期业绩，不谈品德，肯定不长久。为了长久，安全更重要。

　　说明：

　　1、本报告中与工行相关的历史数据，除特别说明外，均来自其招股书；2、本报告中出现的其他国内上市银行的历史数据，除特别说明外，均来自其公开披露的年度报告或中期度报告；3、本报告中出现的所有同业对比数据之口径，除特别说明外，均为2006年6月30日或截止2006年6月30日的半年。

　　估值及预测

　　现金流折现方法下的理论估值：重新调整的预测条件

　　重新调整的以前过于保守的预测条件：永续增长率由0%提高至3%，原来永续增长率为0可能过于保守；中外资所得税并轨开始落实，将所得税率降至25%左右这一因素放在2008年实施。工商银行当前日自由现金流折现的合理价为4.64元，可以说当前股价已经到位。但考虑到长期因素，如营业税可能取消、混业经营非息收入提高、资产质量提高风险降低等因素，仍有较大上升空间，极端乐观目标价可达7元以上。但短期内不宜全部兑现所有利好，给予工商银行增持评级，一年后目标价为5.58元。

　　理论估值更具逻辑性，更严密，即理论值及其相应的PB、PE是一脉相承的，而不象实证估值那样比较机械、片面，我们认为以此定价较合适。

　　预期可确定因素支持下的估值结果

　　在预期可靠因素的支持下，工商银行当前折现日的合理价为4.64元(相应06年PE、PB分别为30.53、3.35倍)，一年后折现日的合理价为5.58元(相应07年的PE、PB分别为30.16、3.73倍)。

　　与我们的发行定价报告比，发生变化的预测因素：一是增加股本自由现金流折现法并以此为评级基准，补充原来单一的DDM方法；二是永续增长率由0%提高至3%，原来永续增长率为0可能过于保守；三是考虑到中外资所得税并轨开始落实，将所得税率降至25%左右这一因素放在2008年实施。

　　其它维持不变的预测条件：

　　鉴于工行当前资产质量不高，我们给予其贝塔值为1.1，根据5%的无风险利率及10%的股权风险溢价，我们得到工行的股权成本应该为10.5%。

　　规模增长速度。通过对中国宏观经济以及融资结构发展的分析，结合工商银行作为中国最大的商业银行的行业地位，我们认为工行的规模增长不会太高，这与银行的发展战略是一致的。15年后资产增速由现在的10%左右逐步下降到2%左右。

　　净利息边际(NIM)。市场化和竞争将使银行的利差水平收窄，我们在模型中已经考虑到了这一因素，预计15年后由现在的2.4%缓慢下降到2.2%。

　　信贷成本。不良资产增长率从10%逐步下降到3%，计提准备力度逐渐加大，15年后覆盖率由现在的66%逐步提高至200%以上。

　　非息收入增长。借助客户、网络、IT平台等方面的优势，及综合经营突破，工行有望在非息收入方面取得较利息收入更高的增长率，15年复合非息净收入增长率为20%。

　　费用收入比逐步提高。现在工商的这一比率较低，存在上升压力。15年后由现在的37%提到41%。

　　考虑预期不太确定因素，估值还有提升空间

　　营业税率。我们假设银行业的营业税将从2011年开始以每年降低1%的数据逐步取消。

　　股权成本。假设工商银行资产质量稳步提高，5年后股权成本降为10%。

　　综合经营突破，非息收入增速较原来提高10%。

　　资产质量提高后，准备覆盖率不再持续提高，不太容易量化，可作为乐观预期因素。

　　考虑营业税五年后逐步取消，非息收入增速提高10%，及股权成本由10.5%降为10%，当前估值可达6.03-7.12元。但我们认为，这些因素在没有确切消息的情况下，不应该现在就要消化，特别是营业税下降及资产质量提高因素。但可以作为长期乐观因素进行考虑。

　　静态市净率、市盈率法的实证估值

　　这种方法不考虑公司之间、公司所处国家\制度\市场环境的可比性，只看全球同类公司所处估值范围，或由此推出的静态相关模型，再根据工商银行及中国银行业自身情况，给出一定合理市净率、市盈率。这种方法较简单直接，但非常直观，易于被投资者接受。可以作为重要参照。

　　与国内上市商业银行对比，我们认为工行在规模、分销网络、客户基础上具有绝对优势，是中国经济的最佳代表，在零售业务和中间业务的发展上具有诸多资源优势，但是考虑到其作为国有大银行在经营机制、市场活力等方面的灵活性稍差，我们认为工行的估值水平应该低于招行，与市场平均水平相当。工商银行A股PB已达市场平均水平，并高于中行建行。

　　全球1000亿美元总资产以上的商业银行的静态PB、PE分别为2.18、13.61倍。3倍以上的银行有5家，分别是日本的MIZUHO金融集团、西班牙的BILBAO银行、加拿大的皇家银行、美国银行公司、爱尔兰银行，它们的ROE及非息收主占比并不是最高。

　　工商银行已经达到国际大商业银行的高估值区间。

　　未来三年可确定条件下的预测

　　考虑08年中外所得税并轨因素。

　　竞争优势概览

　　规模与市场地位：中国最大的商业银行，主要业务领域的领导者

　　截至2005年12月31日，工行是中国

　　最大的公司银行，以境内的公司贷款、票据贴现和公司存款之余额计

　　最大的个人银行，以个人贷款、按揭贷款和个人存款余额计

　　领先的贷记/准贷记卡和借记卡业务提供行，以2005年总交易额计

　　领先的托管服务提供行，以所托管的开放式基金数目和总资产计

　　领先的清算结算服务商业银行，以2005年的人民币清算结算收入计

　　领先的银团贷款商业银行，以银团贷款余额计

　　领先的开放式基金代理发行商业银行，以2005年的发行总量计

　　领先的凭证式国债分销商业银行，以2005年的销售额计

　　领先的公司现金管理服务商业银行，以客户数量计

　　领先的个人理财服务商业银行，以2005年理财产品销售额计

　　我们认为工行的规模、市场领导地位及品牌的认知度使其足以成为中国经济发展的最佳代表，并能够持续加强对主要市场领域的渗透力，令收入来源更加多元化，并获得可观的规模经济效益。

　　客户基础：雄厚且结构优良

　　公司银行客户基础(截至2006年6月30日)：

　　超过250万公司银行客户

　　与众多领先的大型集团和企业建立了深厚的银行服务关系，包括中国500家营业收入最大公司中的492家和《财富》500强中的238家公司

　　在能源、交通及电信等重要行业拥有良好的市场地位

　　与政府部门、公共机构和金融机构等拥有悠久的银行业务关系上述客户基础不仅为工行提供稳定的资金来源，还为其提供延伸业务的发展机会，包括公司现金管理、投资银行及其他手续费和佣金业务。

　　个人银行客户基础(截至2006年6月30日)：

　　超过1.5亿名个人银行客户..超过5千万名个人客户的金融资产余额介于5千元至5万元之间

　　超过1,600万名个人客户的金融资产余额超过5万元我们认为随着我国个人财富的日益增长以及客户需求的日益复杂，客户对于手续费和佣金业务的新产品和服务(如个人理财和银行卡)的需求将强劲增长，庞大的个人客户基础，可让工行最大限度的分享此成长机会。

　　分销网络：覆盖面广且布局优良传统网络：

　　境内分行、营业网点及其他机构遍布全国，达18,038家(截至2006年6月30日)

　　在长三角、珠三角及环渤海地区拥有7,738家分支机构和运营网点(截至2006年6月30日)

　　逾3千个理财中心

　　超过2.5万名公司银行业务客户经理和约1万名个人银行客户经理为高端客户服务

　　对营业网点进行流程重组，建立了标准化兼高效率的客户服务流程

　　电子网络：工行是中国最大的电子银行服务提供商，拥有包括互联网、固定电话、手机、自动柜员机和自助银行中心在内的高效、先进的电子银行网络。

　　工行广泛的分销网络为其提供了强有力的销售平台，使其能够在凭证式国债、开放式基金及代理银行保险产品等新产品和服务领域处于领先地位。

　　我们认为在中国现阶段，网点依然是银行吸引客户的最重要的因素，工行覆盖面广且布局优良的分销网络能够为客户提供更多便利，从而提升客户满意度和忠诚度并有效地吸引新客户。而且良好的分销网络还能带来更多的交叉销售机会以及提高产品的销售效率，为新产品的取得领先市场份额提供了坚实的支持。

　　工行在传统网络布局方面的优势是其多年积累的结果，我们认为很难为竞争对手所超越。工行在电子银行网络方面的强大优势不仅是对传统网点的补充和支持，而且可降低其平均交易成本，从而取得有竞争优势的整体成本收入比率。

　　IT支持平台：领先、成熟

　　我们认为工行的IT建设在中国银行业处于领先水平。没有一流的IT就没有一流的银行，良好的IT支持平台是发展中间业务、客户细分、新产品开发、加强风险控制等的有力支撑。

　　数据大集中：

　　工行是中国四大商业银行中最先成功完成全行数据大集中工程的银行。工行的数据集中使其可以实时处理全部国内分支机构各项业务的数据。为进一步开发各类应用软件及加快电子银行网络建设提供了前提，使规模优势得以发挥。

　　核心业务系统：

　　工行的核心业务系统(NOVA系统)是中国四大银行中率先建立起集业务处理、客户信息管理及运营管理决策分析为一体的综合应用平台，其包括的一系列子系统为风险管理、经营决策和绩效考核提供全方位的支持。

　　信贷管理系统：能够更好地监控公司和个人贷款业务并加强信贷风险管理

　　客户关系管理系统：能够通过数据挖掘向目标客户群提供度身订做的产品

　　全面的统计系统：能够向管理层以T+1形式提供财务和运营数据

　　业绩评估管理系统：能够按产品、业务线和分行评估业绩，更有效分配资源

　　强大的IT平台和研发能力屡获殊荣：

　　“2006年度全球银行网络应用创新奖”，2006年，《银行家》

　　“银行业科技发展奖特等奖”(授予数据大集中工程)，2004年，中国人民银行..“中国最佳个人网上银行”，2004-2006连续三年，《环球金融》

　　“中国互联网产业调查”网上银行类第1名，2005年，中国互联网协会..“中国客户关怀与公众服务标杆企业金奖”，2005年，信息产业部

　　“亚洲最佳投资管理服务的企业网上银行”，2006年，《环球金融》

　　管理团队：稳定且具丰富行业经验

　　工行的高级管理团队在中国商业银行业界拥有丰富的从业和领导经验，对中国的商业银行经营有深刻的理解。更为重要的是现任董事长和行长长期在工行系统工作，对工行有着深入的了解，我们认为这非常有利于工行在各项经营战略方面的一贯性和连续性，提高决策效率和执行效果。

　　董事长姜建清先生

　　于1984年加入工行，此后一直任职于工行系统

　　加入工行前在中国人民银行任职，并曾于国内银行业出任其他若干重要领导职位，在银行业拥有逾27年丰富经验

　　行长杨凯生先生

　　于1985年加入工行，此后基本一直任职于工行系统

　　1999-2005年任华融公司总裁，深刻了解我国金融业的风险管理

　　在银行业拥有逾21年丰富经验

　　我们认为工行在诸多领域的创新、领先和成功与其管理层的稳定和丰富行业经验直接相关：(1)较早地在信息科技领域进行卓有成效的投资建设；(2)较早地开始重视风险管理及内部控制；(3)成功的改革分行网络及业务流程等。

　　工行高级管理团队的优秀历史业绩显示了他们的战略视野、对瞬息万变的市场环境的积极应对能力以及领导大规模现代商业银行的能力，我们相信他们也将能够带领工行在未来的竞争中继续保持优势。

　　境外战略投资者：多元化、优势互补

　　我们认为工行多元化及各具业务优势的境外战略投资者将为工行在不同领域的发展提供世界级的专业经验和支持，而且这些业务都是工行已经具备优势资源的领域，战略投资者的合作带来的优势互补，会使这些领域在未来有机会取得巨大的增长空间(表9)。

　　风险管理：稳健的风险文化，全方位的风控架构

　　风险管理是实现价值的关键。工行通过建设涵盖信用、流动性、市场和操作风险的全方位的风险管理架构，并借助先进的风险管理信息技术支撑，使其有效地管理各种风险，并最终提升资产质量。

　　对信贷调查、信用审批和贷后监控职能进行适当分离，以维持对整体授信程序的独立检查及平衡

　　在中国四大商业银行中率先于2004年启动了新巴塞尔资本协议所推荐的内部评级法风险管理工程，并于2005年采用了公司贷款十二级分类系统(表10)

　　先进的IT系统平台能够管理市场风险和流动性风险，以达到交易和合规报告的目的

　　国内商业银行中率先根据COSO内部控制整体框架的要素对本行分行的内控开展评价

　　强化的公司治理结构及内部独立审计职能可以加强整体监控和内部程序的合规性，降低操作风险与国内上市同行相比最低的加权风险资产系数(图8)是工行稳健风险文化的直接体现。

　　业务发展战略：理性、前瞻性

　　对银行业有所了解的人会深有体会，银行的本金一旦损失，将吃掉所赚利息收益的近20倍，资产安全对银行尤其重要，而资产的到期期限又较长，为确保到期本金收回，银行必须比长远、比耐心，只有除去浮躁心态，避免竞争中的盲从，甚至能牺牲短期的暂时的所谓利润(长期可能是巨大风险)，才能保证银行的长期稳定增长。而银行资产质量到底如何，外人确实是难以确认的，所以，理性经营其实是一种自律，只有未来若干年后的长寿来证明。难得就是这种自律!

　　工行作为中国资产规模最大的银行，历史上并未出现过于恶性的案件，如此大的银行IT又比较先进，中肯地说，已属不易。如果历史上曾经出现的不良资产在中国环境下难于苛求的话，管理如此大的银行，这样的水平也不错了。而改制后，工行面对流动性过剩，并不盲目追求高收益而过度放贷，充分体现了其对理性经营的坚持。

　　为了降低风险、提高收益水平，工商银行较早进行了全方位的结构调整，体现了理性、前瞻性的经营战略：

　　业务结构：积极发展具有高增长性的非信贷业务，稳健发展信贷业务

　　信贷结构：调整行业、地域、客户和产品组合，提高风险调整后回报

　　收入结构：提高非息业务占比，使收入多元化..客户结构：扩大客户细分、提升客户贡献度

　　分销网络结构：战略性地提升传统分行网络，加强电子银行业务

　　员工结构：完善激励机制，吸引、保留和培养高素质的员工队伍

　　这些调整的成果已经开始显现，比如工行的信贷资产在2003年-2005年的复合增长率控制在7.4%，信贷资产在生息资产中的占比只有50%，信贷资产的行业投向和地区分布明显好转，佣金及手续费净收入2003年-2005年复合增长率达到37%等等。

　　高分红派息率：保证稳定回报

　　充分考虑未来业务发展、财务状况、资本充足率及现金流量状况后，工行制订了45%-60%的分红比例(2007年和2008年)，高于中建交三行在招股书中披露的35%-45%的目标分红比率以及国内上市股份制商业银行的分红率水平，与国际大型上市商业银行相比也处于较高的水平(图9)。高比例的分红可以为投资者带来长期稳定的回报。

　　鉴于资产质量最终将反应到现在及将来的盈利上，因此我们将按照先资产质量再盈利能力的顺序对工行在各个角度的表现进行分析。

　　资产质量稳步改进，已达行业中等水平

　　不良贷款率高于大部分上市国内银行

　　工行2006H不良贷款率为4.1%，仅优于中行和深发展(图10)。但是我们认为与上市股份制商业银行相比，工行作为国有银行，不良贷款率高有一定的历史原因；与已经上市的建行和中行相比，各家银行改制的时间和财务重组背景不同，因此将工行与他们进行简单的直接对比并不合适。

　　工行不良贷款的内部结构相对较好，损失类贷款的占比仅高于招行和华夏(图11)。

　　当然，我们认为不良贷款率高确实是工行资产质量相对较差的一个直接指标，为工行未来的拨备力度和信贷成本形成了一定的压力。

　　拨备覆盖率较低，但拨备充足水平处于中等水平

　　工行的不良贷款率偏高，略好于中行和深发展，同时不良贷款拨备覆盖率又较低，仅高于深发展(图12)。从绝对的角度而言，工行未来需要适当的加大拨备计提力度，提高拨备覆盖率，增加信贷资产的安全边际。

　　从相对的角度分析，工行的信贷资产覆盖程度并非如上述数据直接显示的是最差之一(仅强于深发展)。根据《银行贷款损失准备计提指引》，风险不同的信贷资产的拨备计提需求不同，且差异显著(表11)。因此，如果将按照参考标准计提的拨备定义为“必要拨备”，可以看出对必要拨备的需求不仅与整体的不良率有关，而且与不良贷款的内部结构相关，比如同样的不良率情况下损失类贷款占比越高则对拨备的需求越高。这一结论在民生银行和华夏银行的对比上表现的非常明显，民生银行不良贷款率低于华夏银行、拨备覆盖率高于华夏银行，但是由于民生银行的损失类贷款占比高于华夏银行，其“实际拨备/必要拨备”(用以表示实际计提拨备的充足程度)的指标表现反而低于华夏银行。

　　根据如上分析，我们根据各家银行贷款的五级分类结构，计算了各自的拨备充足程度(“实际拨备/必要拨备”)，结果表明工行的拨备充足水平在9家银行中处于中间位置(表12、图14)。

　　当然，尽管如此，我们认为较高的拨备覆盖率仍然是商业银行预防资产质量恶化最好的保障，因此工行仍需提高其拨备水平。我们在盈利预测中假设其2006年的拨备盖率将达到65%，并在以后年度稳步提升，至2008年达到80以上的水平。当然，影响未来拨备覆盖水平的还有坏账清收、核销等因素，由于这些因素的不确定性，我们在现阶段的假设中暂不考虑。

　　图13显示的工行的拨备覆盖率在2005的突然下降主要源于当年重组的影响。本次重组剥离了7050亿的不良资产(其中6350亿为可疑类和损失类贷款)，并因此释放了5031亿的贷款损失准备金。

　　不良贷款形成率稳中有降

　　不良贷款率的变动容易受到重组、核销或转出等特殊因素的影响。因此，为了分析不良贷款控制的效果，以及判断未来信贷成本的走势，不良贷款形成率(当期新增不良贷款/期初非不良贷款)是一个更好的选择。其分子只选择当期新增的不良贷款，消除了核销、重组、转出等的影响；采用期初非不良贷款作为分母，是因为该指标主要反映非不良贷款向不良贷款的迁徙，这里假设新增贷款的资产质量暴露会有一定的滞后期，很少在当年反映出来。

　　我们看到工行的不良贷款形成率(鉴于重要性，我们用境内公司类贷款代表)从2004年到现在一直在快速改善，与中行、建行相比也处于最好的水平(图15，考虑到三家公司改制时间的差异和数据的可获取性，我们用改制完成为对比时间起点)。我们预计未来几年工行的不良贷款形成率将保持在1%的水平上或略有改善。

　　贷款结构改善为未来资产质量的提升提供保障

　　不同的贷款有不同的资产质量表现，因此贷款的结构变化是影响未来贷款不良形成率和不良率的重要因素。我们认为从贷款的新旧结构、投放对象、行业投向、地区分布等角度而言，工行的贷款结构均在向有利于资产质量好转的方面调整。

　　(1)新旧贷款结构

　　我们认为新旧贷款的结构变化和新贷款质量的表现影响着资产质量的未来表现，因为(1)工行较高的不良贷款比率主要是因为旧贷款不良率过高导致的(图16)；(2)随着时间的推进，旧贷款的占比将不断下降(图17)，对整体不良率的影响会越来越小；(3)新贷款是工行大幅修正和改进了信用风险管理实践与制度—包括实施更加严格的信贷政策与程序，运行现有信贷管理系统的初版—之后发放的贷款，更能说明考核其信用风险管理实践与制度改进措施的成效，以此为基础更能对工行未来的资产质量走势作出有效评估。

　　所谓新旧贷款，是工行从风险管理的角度，将所有境内贷款按照首次授出日，以1999年1月1日为界进行划分，区别管理。建行和中行也采取了类似的贷款分类方法，只是口径上有所区别，他们均以2001年1月1日为分界线，因此相对而言工行的新贷款口径更加严格，时间跨度更长。在相对更严格的口径下，工行新贷款的资产质量表现也优于另外两家银行(图18)。

　　图18显示工行新贷款的不良率在2003年-2006H略有上升，我们认为原因可能包括：(1)贷款增长速度减缓，对不良贷款的稀释作用减弱(这一点也解释了不良贷款形成率下降而不良贷款率上升的矛盾)；(2)2005年开始实施12级分类体系，对不良贷款的认定更加严格。扣除上述因素的影响，不良贷款率在各期间的些微波动属正常现象，工行新贷款的资产质量表现比较稳定。

　　(2)公司贷款、贴现及个人贷款结构

　　工行的票据贴现不良率2003年-2006H一直为零(表14)，我们认为主要的原因包括(1)其票据贴现组合中大部分为银行承兑汇票(表15)，银行承兑汇票由商业银行承兑，信贷风险会比由非银行企业实体承兑的商业承兑票据低；(2)其贴现组合中商业承兑票据的大部分由贴现这些票据的商业银行转售而来，工行对出售这些票据的银行具有追索权，因此这部分票据贴现等同银行承兑票据，信贷风险也非常低；(3)除了上述两种票据贴现类型外，工行一般只会贴现其给予高信用评级的少数指定企业实体发行的商业承兑票据。

　　不良率相对较低的贴现和个人贷款占比逐渐提高(图19)，我们认为这有利于工行信贷资产质量的好转。

　　(3)贷款担保方式结构

　　工行严格保证贷款的发放政策，对不符合其内部信用风险评级制的客户，更多的要求他们提供担保品而非保证，我们认为这种做法为贷款提供了更高的安全边际。而信用贷款一般只发放给经银行内部信用风险评级评定为符合信用放款条件的客户，信用贷款占比的提高反映了工行客户群中高评级客户的百分比有所增加(图20)。

　　(4)长短期贷款结构

　　中长期贷款不良率远低于短期贷款(表16)。工行中长期贷款占比从2003年的40%上升到2006H的60%(图21)，表明其正在努力调整贷款期限结构。

　　中长期贷款的增长主要来自于对交通物流(尤其是公路、铁路与港口)、发电和供电、建筑(尤其是城市基础设施建设)、采矿业(尤其是石油开采)以及房地产开发贷款的增加。工行基于过去在上述行业贷款损失较少的事实相信这些行业在风险调整后的回报潜力较理想。

　　工行的短期贷款绝大部分为流动资金贷款，由于工行以往允许借款人重新办理流动资金贷款，以满足借款人过往长期融资的需求，因此在2003年之前，该类流动资金贷款中相当部分都成为了不良贷款。鉴于此，工行通过强化执行有关提供新流动资金贷款的贷款政策和程序，不再为了满足借款人的长期融资需求而重新办理短期贷款，一方面促成了短期贷款不良率的下降，另一方面也使短期贷款占比逐年降低。同时为了保证业务的发展，工行适应市场的需求，发展高质量的票据贴现业务来替代流动资金贷款(图21)。

　　(5)贷款行业投向

　　工行凭借对各行业的积累和深入了解，及时调整信贷行业投向，高污染、高能耗以及产能过剩或者信用风险较大的行业(比如制造业)在公司类贷款中的占比明显下降，同时不断加大对高增长高潜力行业(交通物流和电力行业)的信贷投入(图22)。

　　除了大的行业信贷政策之外，工行还制定了针对不同子行业的信贷政策。表现在制造业方面，就是向发展及盈利前景良好、不良率较低的细分行业(例如石油加工业)投放更多的资源，而严格控制化学、机械、纺织及服装等不良率偏高的行业的信贷投放(图23)。

　　(6)贷款地区分布

　　中国各地区的经济发展战况和金融生态差别较大，工行在各区域信贷投放的不良率也反映了这一状况。截至2006年6月30日，东北地区的贷款不良率高达21.69%，而经济发达地区(主要包括长三角、珠三角和环渤海地区)的不良率只有5%左右的水平(图24)。

　　工行在东北地区的贷款不良率过高，我们认为主要是因为该地区的贷款主要分布在制造业，这些企业大部分在经营机制改革和产业结构调整方面存在着较大的困难。

　　工行通过主动调整贷款地区结构，不断降低东北地区的贷款占比，从2003年的11.1%下降至2006H的5.5%；与此同时，积极拓展经济环境健康、信用环境优良地区的信贷业务，三大区域的贷款占比从2002年的51.4%提升到2006H的56.1%(图24)

　　(7)低加权风险资产系数表明资产整体风险状况较低

　　在国内上市银行中，工行的加权风险资产系数最低(图25)，我们认为这表明工行资产的整体风险较低，会相应的提高其风险调整后的回报。这一结果是工行业务转型在资产结构方面的表现，其生息资产配置中信贷资产占比逐步下降(图26)。

　　资产质量总结

　　综合以上分析，我们认为工行的资产质量与国内上市同行相比处于中等水平，而且这是工行在完成财务重组半年后所取得的成效。我们认为工行稳健的资产结构和强大的IT支持平台将为其未来进一步改善资产质量方面的表现提供有力的支持。3

　　盈利能力中等偏上，具较大提升潜力

　　整体盈利能力分析

　　工行平均总资产盈利能力和平均净资产盈利能力与国内上市同行相比均处于中等水平，其总资产回报率高于中建交之外所有国内股份制上市银行，但是净资产回报率却逊于它们(图27，图28)，我们认为这是因为工行刚刚经过财务重组和改制，资本充足率较高，杠杆作用相对较小造成的。在拨备前利润净资产回报率和净资产回报率的比较上，工行优于中建交(图28)。

　　此外，工行的规模优势在盈利能力上也有所体现。其单位资产营业费用率和单位资产佣金手续费收入两个指标的与同行业相比均表现优异(图29，图30)。(图29中显示工行单位资产营业费用率高于交行是因为交行的报告中未明确披露其营业费用，我们仅将其人工、设备和行政费用加总代替，因此口径并不可比)。

　　盈利能力提升潜力分析

　　我们认为根据商业银行的盈利模式，可以将其盈利公式简要表述为：

　　净利润=净利息收入-拨备/信贷成本+非利息净收入-营业费用及营业税金-所得税

　　其中：

　　净利息收入=生息资产平均余额*生息资产净利息边际

　　下面我们将围绕此框架，对工行在各项盈利驱动要素上的表现进行讨论。

　　信贷业务稳健增长

　　工行近期贷款增长速度(已经加回2005年财务重组剥离的6350亿不良贷款)一直低于行业平均速度(图31)，我们认为这一方面可能与工行加大信贷调整力度有关，正在逐渐退出较高风险的贷款；另一方面也与其近期的重组改制有关，中国银行在重组改制期间的贷款增长速度也较低。

　　鉴于工行稳健的信贷发展计划，以及重组改制结束后业务发展恢复正常速度，我们预计其在传统公司类方面的贷款近期将保持稳健的发展速度，与中国GDP增长速度一致，即7%-8%的水平，基本与现有整体信贷增长速度相同。

　　我们认为工行未来的信贷增长动力将来自于中小企业贷款和个人贷款。我们认为不仅工行，甚至未来中国银行业信贷业务的一个重要增长点也在于中小企业贷款，因为随着资本市场的发展和金融脱媒的影响，优质大型企业会选择成本较低的直接融资方式，而中小企业出于融资成本及融资效率的考虑将成为银行贷款的重要需求者。

　　工行在个人贷款业务方面占据行业领先优势，截至2005年末，工行在个人贷款业务的市场份额为24%，居同业第一。

　　2003-2005年，工行的个人贷款整体增长良好(表22)。其中个人消费贷款有所下降，主要是因为工行调整汽车消费贷款的投放政策，使该类贷款减少。

　　在汽车贷款持续减少的情况下，工行试点推出的新产品个人经营贷款的快速发展，使个人消费贷款的增长趋势于2006年上半年发生逆转，半年增速达到8%。个人房地产按揭贷款在工行个人贷款组合中居主体地位(图32)，其2006H增速仅有2.8%，我们认为主要是因为近期央行提高基准利率导致现有贷款提前还款增加，因此这不是该项业务发展减速的标志，其未来新增贷款的发展将消弱这一因素的影响。

　　银行卡透支在工行个人贷款中的占比较低，但发展迅速，2006上半年相对于2005全年的增长率达到14.5%，我们认为随着工行发卡量的增加以及消费者逐渐倾向于以银行卡作为支付方式，银行卡透支对个人贷款增长的贡献将越来越大。

　　综上，我们预计未来两年工行个人贷款的增长速度将超过10%，成为信贷业务增长的拉动力，在境内贷款组合中的占比有望于2008年达到17%左右的水平，比现阶段提高1个百分点(图32)。

　　净利息边际具较大提升空间

　　工行的贷款平均利率、存款平均利率以及存贷款利差与国内上市银行相比均处于中间位置(表23，图33)。

　　与大银行相比较，工行的存款利率低于中行，但是明显高于建行和交行，我们认为这与工行的客户基础有关，工行作为最大的零售银行，个人存款在存款总额中的占比较高，个人存款和企业存款相比“定期化现象”比较明显，因此工行的整体的定期存款占比较高(图34)。

　　单纯从此角度而言，雄厚的零售客户基础反而成为增加成本的原因，但是零售客户可以为银行带来稳定的资金来源，可以为个人理财服务提供基础，可以带来更多相关的中间业务收入，带来的综合收益高。

　　从整体生息资产付息负债的角度而言，与中建交相比，工行付息负债平均成本次高，生息资产收益率最低，导致有息资产负债的净利差最低(表24)。

　　我们认为工行生息资产平均收益率低主要是因为重组资产收益率较低导致，2006H该项资产占生息资产的比重达16.5%，如果扣除这部分资产的影响，工行2006H生息资产平均收益率达4.29%(表25)。当然这并不表明工行的资产收益能力已经高于中建交三行，因为他们也有相应的重组资产，但是可以说明工行资产收益能力不是扣除前的水平，因此随着重组资产在资产中的占比被逐渐稀释以及到期释放，工行的生息资产盈利能力会有明显的改观，我们预计工行未来两年的生息资产净利息边际将稳步上升，达到2.4%-2.5%的水平，略低于建行现有水平，与交行基本持平。

　　另外，我们认为工行付息负债平均成本高的主要原因正如前述，是因为其存款成本较高。

　　信贷成本预期将保持稳定

　　基于资产质量讨论中关于不良贷款率现状、不良贷款形成率、资产结构改善以及拨备覆盖率等方面的分析，我们通过以2006H的数据为基础进行的分析，认为随着不良贷款率的降低和稳步提高拨备覆盖率两方面的作用，工行未来两年的信贷成本将处于0.6%-0.9%的水平(表26，表27)。

　　非利息收入业务：已显优势，更具潜力

　　2003年至2005年期间，工行佣金及手续费收入快速增长，年复合增长率达到37%(图35)，佣金手续费净收入占比也逐年提高，从2003年的4.5%上升到2005年的9.3%(图36)，该结构与国内上市同行相比处于领先地位，仅次于招行(图37，中行集团佣金及手续费收入占比较高，我们认为主要是其香港业务贡献的原因)。

　　在工行的佣金手续费收入中，银行卡、投资银行业务已经占据重要的地位，我们认为与境外战略投资者美国运通和高盛集团的合作将加强工行在这两项业务上的优势。从2003年到2005年，银行卡业务、清算和结算业务、投资银行业务、电子银行业务和托管服务业务的迅速增长，复合增长率分别达到53.1%、28.2%、59.2%、92.2%和74.9%，为总体佣金手续费收入增长的贡献尤其突出(表28)。

　　我们认为随着中国经济的增长、金融业的进一步开放以及客户对银行业务更高的要求，许多以手续费和佣金为基础的产品及服务都会出现强劲增长。

　　我们认为商业银行发展中间业务重要的竞争要素至少应该包括(1)广泛而高效的分销网络，(2)雄厚且结构良好的客户基础，(3)良好的品牌和声誉，以及(4)先进成熟的IT支持平台。而正如前面在竞争优势中所述，工行在这些方面均具有明显的竞争优势，因此我们认为工行有能力抓住市场机遇，发展并扩大在非利息业务方面的领先优势。

　　(1)工行在在公司银行业务方面拥有广泛的客户基础，这有利于其进一步加强在清算和结算业务、公司现金管理业务和资产托管业务方面的领导地位。

　　(2)在个人银行业务方面，工行雄厚的存款客户基础有利于开展个人理财和其他投资产品服务；其庞大的零售客户群和分销网络也是银行卡业务发展的有利条件。

　　综上，我们预计工行未来两年的佣金及手续费收入年增速将超过30%，在经营净收入中的占比将超过12%。

　　费用收入比行业最优

　　在国内同行中工行具有明显的成本优势，其2006H的费用收入比处于行业最低水平(图38)。我们认为这是规模效应的体现，以及强大的IT平台对运营效率提升的结果。业务费用的表现也反映了这一优势，该项费用在营业费用中的比例逐年降低。

　　工行2005年费用收入比大幅提高，我们认为不具有参考意义，因为这主要是一次性因素的影响：

　　(1)公司改制过程中资产评估增值部分的折旧导致折旧费用增加。这一因素的影响将在以后年度被新增资产所逐渐摊薄；

　　(2)计提的补充退休福利金从2004年的负26.8亿上升为2005年的47.7亿(图39)。此项费用在不同年份的波动源于所用贴现率精算假设的变动，我们认为在对其对应的资产实施专项投资管理以及进行必要的风险对冲后，此项支出的波动将趋向稳定，金额将较低(2006H仅为3.9亿)。

　　工行现有的工资水平与国内上市银行相比较低(图40)。我们认为，为了吸引和激励优秀人才，工行有可能会考虑提高员工收入，这可能会对费用控制产生一定的压力；但同时我们认为工行由于规模优势和IT平台的效率优势为业务费用带来的良好表现，为工行未来在提高员工薪酬的同时保持费用收入比稳定创造了条件。考虑了上述特殊因素后，我们重新计算了工行的费用结构(表29)，考虑业务增长和费用结构调整两方面的因素，我们预期工行未来两年的费用收入比将保持在35%-36%的水平。

　　有效税率有望降低

　　与中行类似，工行的有效税率远高于建行(图41)，我们认为主要的原因有：(1)超过半数的员工费用不可在税前列支(表30)；(2)改制过程中资产评估增值部分的折旧费用不可在税前列支。

　　鉴于建行和交行已经获批享受和上述项目相关的优惠政策，且此政策是国有大型企业改制上市后的普遍做法，因此我们预期工行很有可能也将获得类似的政策(其中关于资产评估增值部分的优惠政策已于近期获批，财税[2006]81号)，从而有效税率会有所降低。

　　如果全部员工费用均可在税前列支，测算结果是有效税率将降至30%左右。谨慎起见，假设80%的员工费用将可在税前列支，在收入结构和费用收入比保持稳定的前提下(以2006H的数据为参考)，有效税率为33%；再考虑到资产评估增值对应折旧的所得税政策，我们认为工行2006-2008年的有效税率将在30%-33%的水平或略低。

　　我们认为未来还有两个因素对工行有效税率的影响较大：

　　(1)随着工行生息资产结构调整进一步深入，利息收入中国债利息收入的占比可能提升，由于国债利息在现有的税收政策下是免缴所得税的，将使有效税率降低；

　　(2)工行现有的拨备覆盖率不算高，如果以后加大拨备力度，有效税率会被抬高，因为资产拨备在当期的税前扣除有限额规定。

　　面临的挑战和潜在的风险

　　宏观调控带来的风险

　　伴随经济趋势变化，宏观调控是必然的，不是从紧就是放松。随着新一轮经济的增长，从2003年下半年开始，从紧的宏观调控政策不断，如提高基准利率、提高法定存款准备金比率、颁布商业银行借贷指导原则、房地产政策变化等。如何分析宏观调控带来的影响？

　　我们认为，在经济增长潜力较大的前提下，宏观调控的紧缩手段如果不是过于猛烈或强硬，经济增长就不会大起大落，经济的持续稳定增长就会得以保持，也不会对整体银行的资产质量形成较大冲击，资产质量的恶化会在预期范围之内。同时收缩并不改变经济及银行增长的预期，只是与不收缩比，速度会低一些。所以，收缩式的宏观调控整体而言，并不改变银行的业绩预期。

　　但是，个别银行如果不能很好地控制风险，会更容易受紧缩式宏观调控的影响，资产质量的恶化会超出预期，业绩增长会低于预期。工商银行确立了控制风险、稳健发展思路，但由于银行过于庞大，难以避免会出现资产质量问题。

　　至于利率、存款准备金率上升几个百分点、汇率变化几个百分点对银行的影响是细节方面的问题，不能仅以几个百分点的静态分析来确定银行业绩。最终要综合来看，落实到资产质量及业绩预期的变化上。

　　只有紧缩到某个转折点，经济趋势变坏，银行增长前景也暗淡时，银行业绩预期才会发生逆转。

　　对大银行来说，在宏观调控过程中，尤其面临流动性过剩的情况，在工行稳健的信贷发展导向下，如果不能放收益率更高的贷款，被迫只能投放到低收益率的资产上，经营业绩就会受到较大影响。

　　坚持对紧缩手段的综合评价，不能机械和单一。无论是升息、升值，还是提高存款准备金率，都是紧缩措施，除了影响存贷款利率外，还影响债券及同业的收益成本及价格、资产质量及信贷等业务增长方面。所以判断宏观调控对银行影响，应综合地看，在分析完细细碎碎诸多因素之后，将目光落在：银行利润与预期比(而不是与不调控比)是增长的还是下降的。

　　行业竞争的影响

　　中国银行业的竞争日趋激烈。一方面，工行要面对其他国有大银行、股份制商业银行及其他各类银行机构的竞争；此外，根据中国入世承诺，到2006年末，外资银行的经营限制将被取消，工行与外资商业银行的竞争也会加剧。

　　近年来，利率、费率、佣金业务产品和服务等方面的变革措施，使银行业的竞争加剧。

　　竞争的加剧可能会增加工行的成本，减少工行的市场占有率，从而削弱其盈利能力。

　　金融脱媒带来的影响

　　随着中国资本市场的快速发展，越来越多的优质企业将选择低成本的直接融资方式以求降低财务成本，包括股本融资、债券融资等。工行正在进行的信贷业务结构调整的一部分即为加大对优质行业优质企业的信贷力度，因此上述趋势将会对工行的信贷增长产生不利影响，当然工行可以通过参与此过程并取得相应的收入(比如作为短期融资券的承销商)来部分对冲其带来的负面影响。资本市场的发展，使非银行金融机构快速扩张，吸引银行客户离开银行。

　　从国际银行的发展经验来看，银行业一般都以混业的形式进入资本市场，进行非银行业务的经营，从而避免脱媒的带来的盈利越来越单薄的负面影响。

　　利率、汇率市场化的影响

　　与国内已上市银行一样，利息收入在工行的盈利中占有绝对的比重，2005年及2006上半年，工行净利息收入分别占营业收入的89.3%和89.3%，因此利率市场化的推进对工行的整体经营业绩有重大影响。

　　由于工行历史上在利率受到比较严格限制的环境中经营，其对风险定价尚相对缺乏经验，利率市场化的实施将会挑战其市场应变能力，对贷款业务、经营业绩和财务状况造成不利影响。

　　应该看到，吸取国际上利率市场化的经验教训，中国利率市场化进程的推进将是渐进的，会避免对银行业短期形成较大冲击。在这种改革前提下，银行业所受的负面影响是可以承受的。

　　大银行由于较高的市场占有率，在利率定价方面有一定的影响力，如果能坚持理性经营，有利于利率竞争的合理有序，有可能会避免过于激烈的价格战。

　　由于国家外汇注资大银行的影响，汇率波动幅度加大后，工商银行等大银行的风险也会加大，需要适当的对冲手段来应对，或从其他业务来弥补这方面的损失。

　　同样，汇率改革也可能会遵循渐进的方式，这样，银行短期内不会遭受太大的风险，损失也会在可承受的范围内，从而不会降低预期盈利增长。

　　从表内情况看，工行外币净头寸金额与中行、建行比并不大。同时与汇金有120亿美元的对冲合同。可能

人民币升值的风险相对小一些。

　　与IT系统有关的风险

　　IT系统的正常运行在工行的业务发展中起到至关重要的作用，包括财务控制、风险管理、信贷分析及呈报、会计核算、客户服务等各个方面。

　　如果任何信息科技系统或通讯网络出现局部或整体性故障，将可能对工行的业务造成严重干扰，亦可能会面临损失索赔和监管机构的罚款与处分。工行建立了北京数据中心为其上海数据中心提供备份数据。该备份数据可在发生灾难时或主要系统发生故障时使用。

　　另外保持IT系统的先进性是工行在很多业务领域继续保持

竞争力的关键因素。如果不能够有效地和及时地改进和提升信息科技系统，可能会对工行的竞争力、经营业绩和财务状况造成不利影响。

　　重组改革过程中的风险

　　众所周知，中国的银行业正在以IT为支持，进行业务流程再造，以总行事业部制的扁平化管理、审贷/营销/贷后管理/审计稽核垂直独立为重要目标的组织结构变化，这是一场利益重新分配的改革，对大银行尤其是一个重大挑战。

　　工商银行由于规模庞大，审贷/营销/贷后管理/审计稽核垂直独立只是体现在总行或分行内部，而不是贯穿全行的。仍需进一步加大改革力度，能否成功仍有未知数。

　　同时，在IT支持下的精细化核算及管理，到底能为工商银行提供多大的附加值，其实是需要整个银行的经营理念有彻底变化才能产生效果的，这也是一个挑战。

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