保定天鹅：粘胶主业增长明显 增持评级

　　国泰君安

　　任静

　　投资要点：

　　受益于行业复苏和国外产能的萎缩，公司产品内外销形势好转，毛利率逐季提高，且公司加大成本控制力度，大幅压缩期间费用，第二季度开始盈利，06年全年可以扭亏为盈，经营性收益预计有0.035元。公司已经售出天威保变80万股股权，投资收益将增加EPS 0.035元。

　　今年乌克兰和意大利各有一家粘胶公司关闭，使粘胶长丝出口形势好转的主要原因，特别是意大利公司高档产品的退出，为公司和新乡化纤等高档产品进入欧洲市场提供了机会。另外，长丝产能因为淘汰和新增基本平衡，预计未来两年出口形势和行业整体形势将继续稳步好转。07、08年公司盈利水平还将进一步恢复提高。

　　因为06年有3000吨05年的库存出售，07年的收入同比有所下降，但盈利提高，预计EPS0.22元，加之长江证券承诺的分红600万元，全年EPS 0.24元，同比增长243%。08年，预计有约3000吨的增产但因为弥补05年亏损后所得税征收，使业绩增长幅度下降，EPS0.26元，同比只增长8%。

　　公司持有长江证券6000万股，后者借壳上市后将给公司带来一定的增值：以上市价格10元计算，公司每股可增值1.66元。

　　与同类其它上市公司情况相比，保定天鹅07年业绩增长率较高、市盈率偏低，股价的绝对值也较低估值方面。按照目前3.25元股价，扣除上述假设的长江证券股权增值1.66元，公司主业价值只有1.59元，以07、08年业绩计算的动态市盈率只有6.6倍和6.1倍，估值明显偏低。建议增持。

　　风险提示：长江上市过程、时间及价格存在不确定性，以及08年后所得税征收可能引起业绩增幅的下降。

　　1.主业增长超出预期

　　公司以生产粘胶长丝为主，近年来受行业低迷影响，业绩下滑严重，05年一季度开始亏损，全年亏损1.48亿。今年，借助行业复苏，公司将扭亏为盈，而明年在行业形势和出口形势都向好发展的预期中，公司的业绩将出现较大幅度的增长。

　　1.1.产能现状和发展

　　公司原有粘胶长丝产能2.3万吨，去年连续纺一期因为进口设备的不正常运转而停产减少产能约3000吨。公司的长丝产品是国内档次较高品种，其产品价格比同行业其它企业同类产品的市场价格高5%以上。产品中约20%的为75D高档次品种，约35%产品出口欧洲市场。

　　今年乌克兰和意大利各一家粘胶公司共约2万吨产能关闭，是今年长丝出口形势好转的主要原因，特别是意大利公司高档产品的退出为公司和新乡化纤的中高档产品出口欧洲提供了极好的机会，而且公司有可能借机收购此意大利公司的设备，使75D产品产能在明年扩大3000吨左右，08年投产见效。对停产的连续纺一期或用国产设备替代进口设备进行改造或直接由收购的意大利公司的设备替代，目前还不能确定。由此，公司今年、明年的产能基本维持在2万吨，08年至少会有3000吨产能增加。

　　1.2.生产经营现状和未来预测

　　1.2.1.今年扭亏为盈，实现微弱盈利

　　去年，因为行业的低迷和连续纺一期进口设备的运转不正常，公司将其停产并计提了6000万元，导致公司亏损1.48亿，每股收益-0.46元(图1)。

　　今年粘胶行业内外销形势好转，出口增加(图3)、国内需求逐渐旺盛，产品价格回升明显(图4)，公司05年3000吨的库存量逐渐消化，转而出现供不应求态势。今年第二季度开始盈利，前三季度的净利润虽然仍然亏损317万，但同期的6亿主营收入已经超过去年全年5.2亿的收入，毛利率也逐季改善明显(图2)，第三季度毛利率已经超过16%。同时，为实现扭亏为盈的目标，公司在成本控制方面加大力度，期间费用率明显下降(图2)，第三季度期间费用率11.58，与去年同期的25.47%相比下降幅度超过50%。

　　第四季度，粘胶长丝价格在行业协会的倡导下继续提高，目前维持在31700元/吨的平均水平。公司产品销售依然供不应求、盈利状况继续改善，现在每月盈利大约有500万元，预计第四季度单季利润在1500万元，每股收益0.047元，超过第三季的EPS0.035元。

　　再考虑到公司已经将其所持天威保变的80万股售出，获得约1600万元的投资受益、增加EPS0.035元，合计今年的每股收益在0.07元左右。

　　1.2.2.明年业绩同比增长243%

　　外因：明年的业绩增长主要来自于行业及出口形势继续向好的发展预期――..全国长丝产能因为丝丽雅淘汰2万吨和吉林化纤、南京化纤、九江化纤新增2万吨而保持基本平衡，未来2年内暂时保持在20万吨上下。

　　出口方面，因为国外产能的萎缩，未来两年的出口形势有望保持良好发展势态，今年1-10月份，长丝出口已达4.98万吨，已超过去年全年的4.52万吨，同比增长35%，预计全年可以出口6万吨，约占总量的三分之一，极大的缓解了国内供给压力。

　　内因：

　　公司高档丝产品(约4000吨)明年的订货量目前已有6000吨，超过其生产能力；

　　按照协会达产的意愿，明年普通长丝价格可能还有2000元/吨的上涨空间，另外公司还有2万吨的浆粕自供能力，预计明年的毛利率可恢复至20%；

　　期间费用率将控制在10%以下，公司力争将期间费用控制在6000万元以内。

　　因为今年的销量中有3000吨去年的库存，因此明年的销量和收入同比将有所下降，假设公司满负荷生产，长丝产量2万吨，以公司今年产品的平均价3.15万元/吨上浮5%后每吨3.3万元的价格预测，明年利润7200万元。因为去年的亏损，今年和明年公司所得税免征，因此，明年生产经营性的净利润为7200万元，每股收益0.22元。

　　另外，因为公司持有长江证券6000万股股权，后者已经承诺将给其股东分红0.10元/股(税后)，按照成本法该部分收益600万将计入明年的净利润，增加每股收益0.019元。因此，合计明年公司的每股收益0.24元。

　　1.2.3. 08年业绩受所得税复征影响

　　前述，公司有意将意大利公司退出的设备收购引进，如果能够成功，可增加公司在高档产品(主要是75D)产能约3000吨。连续纺一期的恢复生产现在还不能确定，先不作预测。将增加收入1.5亿(按照5万/吨单价)、4500万元毛利(毛利率30%)，利润3000万元(期间费用率10%)，缴纳所得税(33%)后的净利润为2010万元，增加每股收益0.063元。

　　但是，08年在利润弥补前期亏损额后剩余利润的所得税复征，以及目前暂没有新的项目建设计划、行业发展趋于平稳之后，公司业绩增幅下降。

　　2.长江证券股权带来高额投资收益

　　公司现有长江证券股权6000万。长江证券已经公告将借壳石炼化上市。石炼化目前已经作为中石化旗下的七家公司之一停盘，股改正在进行中。估计，长江证券将介入其股改程序，同时完成股改和借壳上市。

　　如果长江证券参与股改而支付对价，公司的所持其股权将发生变化。但我们现在仅以目前6000万股做大概测算。

　　石炼化停盘前价格7.75元，最保守估计长江上市后价格为10元，公司的股权价值为5.328亿(投资成本6720万元)，按照公司32080万股本可增加每股价值1.66元。而实际的增值大小取决于长江证券上市价格。

　　3.传言中的搬迁为时尚远

　　公司目前占地1000多亩，厂区内空余地方较大。公司所处地域在保定西郊，与政府签订的协议是2012年以后可能搬迁，现为时还远。

　　前几年为拟投资的Lycell粘胶纤维项目收购的167亩成本约20万元/亩，一直闲置，目前地价升值约至30多万。该宗土地在厂区附近，厂区为搬迁之前此地开发

　　4.投资建议――增持

　　与同类其它上市公司情况相比，保定天鹅07年业绩增长率较高、市盈率偏低，股价的绝对值也较低。

　　估值方面，按照目前3.25元股价，扣除上述假设的长江证券股权增值1.66元，公司主业价值只有1.59元，以07、08年业绩计算的动态市盈率只有6.6倍和6.1倍，估值明显偏低。

　　按照当前市场环境，可以考虑给予公司15倍的合理市盈率，以07年业绩，合理价位3.6元。加上长江证券股权带来的最保守的每股增值，公司第一阶段目标价5.26元，与当前股价有超过60%的增长空间。给予公司增持的建议。

　　但提示注意长江上市过程、时间及价格存在的不确定性，以及08年后所得税征收引起业绩增幅的下降，