三九医药：公司业绩将出现大幅反转 推荐

　　兴业证券

　　王斌

　　投资要点：

　　三九集团债务重组已迈出关键步伐，并推出重组时间表，上市公司被占用的巨额资金将得到优先解决。

　　预计债务重组将于明年中期完成，对三九医药的清欠方案为：21亿现金＋三九商标＋医药资产＋债务重组。

　　解决资金占用，对三九医药是重大利好，不仅每年可直接为公司节省2亿元的利息支出，更重要的是，去除了公司发展道路上最大的障碍，今后，公司将专注于医药主业，加大新品研发、品牌及营销网络建设的投资力度。

　　虽然经历了诸多曲折和磨难，但公司的核心价值――三九品牌仍仍具有极高的知名度及美誉度。2006年中国品牌研究院发布“中国100最具价值驰名

商标”排行榜，三九商标位居药品行业第一位。

　　经过前期大幅度的应收帐款及投资减值准备计提，公司资产质量明显提高，资产已非常干净。

　　公司尚未股改，预计明年初启动，方案为送股，低于平均水平。

　　预计06、07、08年的业绩分别为0.14元、0.27元、0.38元。

　　随着占用资金清欠的实施，影响公司发展的最大障碍将被清除，公司基本面将发生根本性的质的变化。最坏的时刻已经过去，公司业绩将出现大幅反转，并具备长线投资价值。

　　给予推荐评级。未来12个月的目标价9.5元，相对应的07、08年的市盈率分别为35倍、25倍。

　　风险因素：清欠方案的实施可能落后于我们的预期；短期涨幅较大。

　　大股东资金占用的“顽疾”将彻底解决

　　前几年，公司实际控制人三九集团盲目扩张，共欠外债约107亿，因资不抵债，陷入债务危机。上市公司三九医药被集团占用资金达37.4亿，受此拖累，公司日常经营受到极大影响，业绩也大幅下滑。

　　三九集团是国务院直属单位，其债务重组由国务院国资委牵头。整个债务重组主要分三个步骤，首先，确定债权人债务受偿比率，也就是免掉一定债务后三九集团实际还债额占总债务的比例，其次，引进战略投资者，最后，战略投资者注入资金用于还债，其中将优先解决大股东占用上市公司的资金问题。

　　由于债务庞大，加之牵涉到多家银行，因此，确定债务受偿比成为整个债务重组的关键。

　　日前，三九债权人委员会已表决通过三九集团债务受偿率为60%，三九集团债务重组的最大难题已解决。引入战略投资者工作在此前早已开始，因此，明年初可确定战略投资者及债务重组方案，接着上报国务院国资委，主要是走程序，预计最迟明年上半年可完成并实施清欠方案。

　　引进的战略投资者及清欠方案

　　目前与三九集团接触的战略投资者有8-9家，由于国务院国资委要保持控股地位，预计最终国资背景的华润集团将胜出，另外再联合1-2家财务投资者，如凯雷集团、上实控股等。

　　未来将成立新三九集团，战略投资者注入资金，原三九集团注入医药等资产。新三九集团将以医药、

房地产、工程类为主业。

　　新三九集团将优先解决三九集团对上市公司三九医药的资金清欠，清欠方案为：21亿现金＋三九商标(约10亿元)＋医药资产＋债务重组。未来注入的集团医药资产主要是山东、湖南等医药企业，由于集团的主要医药资产都已在上市公司内，这些将注入的医药资产销售规模及盈利能力都一般，对公司业绩影响不大。

　　解决资金占用，将给公司带来什么变化？

　　每年可节省利息支出2亿元

　　由于大股东占用资金，三九医药目前欠银行短期负债达32亿元，年支付利息2亿元，给上市公司带来沉重的财务负担。去年公司收取集团资金占用利息收入近3500万元，扣除此项后，财务费用支出仍达1.6亿元，而去年全年净利润仅1.2亿元！若无此项巨额财务费用，可相应增加1.36亿元的净利润，折合增加每股收益0.14元。

　　解决大股东资金占用问题后，公司将归还绝大部分银行借款，考虑正常经营需要，最终公司保持5-6亿元的负债足矣，按照6%的年利率计算，以后每年财务费用3500万元左右，比原来可节省财务费用1.6亿元左右。

　　考虑到明年中期可完成清欠，因此，预计明年将节省财务费用8000万元，08年节省财务费用1.6亿元，按照15%税率计算，则07年可增加每股收益0.07元，08年增加每股收益0.14元。

　　加大新品研发、品牌及营销网络的投入力度

　　前几年，巨额资金被大股东占用，债权银行一度冻结公司所有帐户，管理层主要精力都放在处理债务问题上，公司正常的生产经常活动受到较大的影响，更不可能加大投入、加快发展。

　　解决资金占用问题，去除了公司发展道路上的最大障碍。管理层将重新把精力放到公司的经营管理上，未来公司将依托三九的品牌优势，重点发展OTC业务，集中财力、物力进行新品开发，并进一步加强品牌及网络建设。作为国内多年医药企业的龙头老大，摆脱羁绊后的三九医药发展前景值得期待。

　　公司经营触底，OTC业务引领业绩反转

　　2004年公司销售下滑并出现巨亏。在新的管理层带领下，公司业绩逐步出现反转。一个重要的佐证就是，05年以来，公司经营性现金流逐步好转，并明显高于同期净利润水平。

　　OTC业务是引领公司业绩发展的重要因素，三九品牌家喻户晓，目前有多个产品销售超过亿元，其中三九皮炎平、三九感冒灵预计今年双双超过4亿元，显示公司在OTC领域中的较强实力。

　　未来公司将加大投入，重点发展OTC产品。明年公司计划重点推广强力枇杷止咳露、三九胃泰等产品，预计OTC业务有望保持稳健增长。

　　核心价值犹存――三九仍是国内医药行业第一品牌

　　作为OTC企业，品牌是公司的核心价值。虽然经历了诸多曲折和磨难，但公司多年培育的“三九”品牌仍具有极高的知名度及美誉度。

　　2006年1月10日，中国品牌研究院发布“中国100最具价值驰名商标”排行榜，三九商标位居药品行业第一位。

　　根据北京名牌资产评估有限公司发布的2005年度中国最有价值品牌评价，“999”品牌价值为83.06亿元。

　　经过计提，公司资产已非常干净

　　04年新董事长上任后，大幅提高应收帐款计提标准，并对较难收回的应收帐款及长期投资计提减值准备，公司资产质量明显提高。目前公司三年以上应收款已基本计提，1-3年的应收款仅4000万元。资金占用问题解决后，新的战略投资者进来，不会出现常见的大幅计提减值准备造成业绩下降的情况。

　　股改即将启动

　　公司计划一旦确定战略投资者及清欠方案，就启动股改，最快明年一月底可实行。预计股改主要采取送股方式，可能为10送1。

　　业绩预测-未来两年保持较快增长

　　06年业绩：

　　预计实现净利润14000万元，实现每股收益0.14元。

　　07年业绩：

　　1、假设明年中期资金占用问题解决，则可减少财务费用8000万元，按15%税率，则增加净利润6800万元，折合增加EPS0.07元。

　　2、三九连锁06年亏损2000万元，公司已挂牌拍卖，目前手续已基本完成，明年肯定能剥离，可为公司减亏2000万元。另外，该子公司已计提资产减值，目前帐面值为-3000万元。剥离后帐面冲回3000万元，共计可为公司新增5000万元，按15%税率，则增加净利润4200万元，折合增加EPS0.04元。

　　3、三九雅安的中药粉针受鱼腥草事件影响，06年亏损近2000万元，而正常年份可为公司贡献利润3500-4000万元左右，预计07年扭亏，可新增EPS 0.017元。

　　4、保守估计，公司其他业务与06年持平。

　　则公司07年实现净利润26700万元，实现EPS 0.27元。

　　08年业绩：

　　1、08年比07年减少财务费用8000万元，按15%税率，则增加净利润6800万元，折合增加EPS0.07元。

　　2、由于公司加大品牌及网络建设投入，三九雅安将出现恢复性增长。假设公司医药主业较07年增长15%，每股收益增加0.03元。

　　则08年实现净利润37000万元，实现EPS 0.38元。

　　估值――具备长线投资价值

　　三九医药曾经连续多年为国内医药行业的龙头，三九品牌目前仍是医药行业第一品牌。影响公司发展的最大障碍-资金占用问题，目前已确定解决时间表，因此，我们认为最坏的时刻已经过去，公司业绩将出现反转，并已具备长期投资价值，给予推荐评级。

　　考虑到公司基本面将发生根本性的质的变化，未来几年业绩高速增长，而且还未股改，因此，我们给予未来12个月的目标价9.5元，相对应的07、08年的市盈率分别为35倍、25倍。

　　风险因素

　　清欠方案的实施可能落后于我们的预期。

　　短期涨幅过大。

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