华鲁恒升：成本最低的DMF供应商

　　中金公司

　　事件：

　　华鲁恒升公告董事会决议，公司将自筹资金在现有15万吨/年DMF的基础上继续扩建8万吨DMF装置。我们认为公司低成本扩张的战略非常清晰，未来成长性非常明确。目前公司的估值水平仍然偏低，投资价值非常明显。

　　分析和评论：

　　(1)华鲁恒升将成为全球规模最大，成本最低的DMF供应商

　　华鲁恒升现有15万吨/年DMF，和江山化工并列国内最大的DMF制造企业，目前两家企业的国内市场占有率达到70%，全球市场份额也将近50%。华鲁恒升通过水煤浆气化技术平台生产的低成本甲醇、一氧化碳和氨生产DMF，目前生产成本处于全球最低端。华鲁恒升和江山化工通过联合定价，基本平衡了DMF的产品价格，公司目前的DMF毛利率达到28%左右。

　　公司继续扩大DMF规模的战略非常清晰：1)计划通过出口来消化新增产能，发挥目前的低成本优势，压制国际厂商；2)阻止了国内竞争对手扩建和新进入者；3)未来国内国际的定价能力进一步加强，DMF固定成本占的比重很低，可以通过控制产能稳定市场。

　　该项目总投资1.4亿元，项目所需资金公司将通过自筹资金和银行贷款来解决，项目建设期为一年，2007年底将建成投产。

　　(2)即使尿素下行，公司成长性非常明确

　　随着DMF规模扩大以及2008年公司醋酸项目的投产，公司氮肥业务的比重将逐渐下降，公司无论生产DMF还是醋酸系列产品，均有明显的成本优势，同时公司多联产的优势，未来可以在氨、尿素、甲胺、DMF、甲醇、醋酸和醋酸下游产品中适当调节产品结构，实现盈利能力的提高。即使考虑尿素周期下行，未来的成长性非常明确。

　　我们在前面的报告中也提到，由于行业成本支撑，尿素价格很难下行，12月开始尿素价格出现了较好反弹便是一个例证，目前尿素出厂价格已经回到1600元以上。如果年底国家化肥流通体制彻底改革，全面取消化肥企业的气、电、云和

　　(3)估值仍处低位，投资价值明显

　　公司目前的2007年和2008年动态市盈率分别为10.6倍和8.7倍，2007年的增长点来自15万吨DMF满负荷、新增35万吨尿素和20万吨甲醇(主要自用)，2008年增长来自于8万吨DMF和醋酸项目投产，2009年醋酸项目满产以及下游延伸将带来持续增长，公司明确的发展战略带来明确的成长性，预计未来三年的盈利复合增长率可达20~30%，具有明显的长期投资价值。