深能源Ａ：整体上市提升竞争力

　　国泰君安

　　陈俊华

　　投资要点：

　　公司调整此次定向增发方案，分两步完成公司整体上市；计划募资总额76亿元，股本扩张10亿股；未注入项目：珠海洪湾、深南山热电以及部分房地产资产将在此次注资完成后18个月内完成收购。调整的方案与集团整体上市规划的意图、长期成果基本一致。

　　我们维持早先对公司整体上市对全面提升其综合竞争力的基本判断——公司整体竞争力提升。

　　较上次方案，此次方案中，2007、08年公司减少收益主要来自珠海洪湾电厂和深南山热电的部分投资收益；总体而言对公司收入、利润总额贡献较小：

　　——珠海洪湾电厂：受气源有限以及相对较高的成本，其收入总额、毛利率较同级别燃煤机组偏低。07年洪湾改烧南海天然气，有望实现扭亏为盈，如若推迟收购(按照08年中期完成)07、08年公司年均减少净利2000万左右，约合EPS0.01元；

　　——对深南山26%股份投资：每年约产生1500-2500万的投资收益，推迟收购后(按照08年中期完成)，公司净利影响较小。

　　长期发展：运营稳定，资金充裕，机遇与风险并存：大量储备电源为公司长期发展奠定基础；年均超过35亿运营现金流以及长期30%左右的低负债状况为公司扩张提供充足现金保障，项目选择的不确定性是公司长期增长主要风险点。

　　假设增发成功(注入资产07年全年计入)，保守估计公司2006-08年EPS为0.60、0.78、0.81元，在苛刻假设条件下，WACC取10.4%，公司内在价值为9.64元/股。

　　维持“谨慎增持”投资建议，短期目标价9.50元。

　　整体上市：微调短期步骤，保持稳健成长

　　近日，公司公布调整后定向增发方案：

　　增发股本由最高不超过12.5亿股降至10亿股；

　　定向增发价格不低于决议公告日前二十个交易日均价，由7.2元/股变为7.6元/股；

　　募资总额由90亿元降至76亿元；

　　未注入项目将在此次注资完成后18个月内完成收购。

　　此次调整，仅是上市公司由早先集团一次性注入资产，改为分两步完成注资；鉴于珠海洪湾部分电厂、深南电部分项目核准、收购程序尚未完成，以及其余非主业房产资产的产权尚未明确，故未将这两部分资产列入此次收购范围之中。这可在防范未核准电厂的收购对上市公司带来的一定经营风险。

　　公司同时做出承诺：在完成收购后18个月内，公司将完成对余下资产的购入和处置。公司整体上市方向并未发生改变。如若此次方案获得股东大会通过，最迟到2008年中期，集团各类资产将全部注入上市公司。

　　调整后的方案与集团整体上市规划的意图一致，我们维持早先对公司整体上市对全面提升其综合竞争力的基本判断。(参看2006年9月报告《资产注入提升公司竞争力与估值水平》)

　　短期收入略减，长期优势继续

　　较上次方案，此次方案的调整，对公司2007、08年运营效果产生的影响主要来自于珠海洪湾电厂和深南山热电的部分投资收益。总体而言对公司收入、利润总额贡献有限。

　　珠海洪湾电厂：受气源有限以及相对较高的成本，其收入总额、毛利率较同级别燃煤机组偏低。如我们前期报告中提到的，洪湾电厂06年面临亏损，07年后改烧南海天然气，有望实现扭亏为盈，如若推迟收购(按照08年中期完成)07、08年公司年均减少净利2000万左右，约合EPS0.01元；

　　对深南山26%股份投资：每年约产生1500-2500万的投资收益，推迟收购后(按照08年中期完成)，公司净利影响较小。

　　如果此次定向增发顺利实现，2007年开始公司收购资产开始贡献收益，收入增长50%，利润增厚超过130%，公司进入新一轮的发展期。

　　需特别提出的是，集团除大量电力资产外，还有部分金融资产，公司对这类资产的升值和处置值得关注，公司可获得非经营性收益进而增厚短期业绩。

　　长期发展：运营稳定，资金充裕，机遇与风险并存

　　除集团现有资产外，公司还有大量储备、拟建电源项目，公司有望在未来电力市场景气周期逐步回升阶段实现市场份额扩张，长期增长值得期待。

　　在资金方面，整合集团资产后，公司装机扩张，电企规模优势凸现——年均运营现金流超过35亿，并将较长时间内持续；与常规电企不同的是，公司负债率较低，07年是短期负债率高点也仅为36%，远低于行业平均水平！

　　良好现金流和资产结构为公司提供了更多的投资机会和选择余地，亦为公司带来新的挑战——如何寻求有吸引力的项目，提高资金收益率，实现可持续增长！

　　估值定价：价值有低估，维持“谨慎增持”投资建议

　　假设增发成功(注入资产07年全年计入)，保守估计公司2006-08年EPS为0.60、0.78、0.81元，在苛刻假设条件下，WACC取10.4%，公司内在价值为9.64元/股。

　　从相对估值考虑，公司当前动态市盈率仅为11倍左右，低于行业13-15倍左右的平均水平，加之4%以上的稳定股息率，公司当前股价安全边际较大。维持“谨慎增持”投资建议，短期目标价9.50元。