S交科技：重型机床业务保持高增长

　　中信证券

　　吴健

　　投资要点

　　预计按照股改后股本计算公司06-08年每股收益分别为0.17元，0.27元和0.38元，股改除权后按照07年盈利计算的动态PE为20倍。按照香港会计准则计算的06-08每股收益分别为0.18元，0.28元和0.39元，07年动态PE为13.6倍；

　　重型机床业务是公司最重要的推动力，重型机床主要用于造船、航空航天、重型矿山机械、工程机械等产品的制造，未来几年上述行业的产能复合增长率在20%左右，对重型机床旺盛需求；国内厂商市场占有率提高也打开了发展空间；

　　机床生产工艺流程的改善和对外协作的深化能够明显提高公司的生产能力，预计公司的机床生产能力未来2年复合增长率超过25%，目前制约公司发展的产能问题将会明显缓解；

　　沈阳机床集团通过近期的收购行为成为公司的第一大股东，在沈阳机床集团入主交大科技之后，公司将会有两项重要的变化，(1)原来西安交大产业集团带来的一些业务，尤其是亏损业务将会从公司剥离出去，(2)沈阳机床集团将会在重型精密机床的技术和生产方面对公司进行扶持；

　　主要风险在于公司的竞争优势能否保持和扩大，关键在于内部管理制度的稳定和完善，对于技术创新的投入也很重要；

　　按07年30倍PE估值，目标价8.10元，A股潜在涨幅50%，H股潜在涨幅90%，“买入”评级。

　　公司概况：产品与市场地位

　　历史沿革

　　交大昆机科技股份有限公司是中国成立最早的机床生产企业，也是在计划经济时代中国生产大型高精密机床的定点企业。在卧式镗铣床、卧式加工中心和坐标躺床等产品的研发和生产有深厚的技术积累以及生产经验。拥有70多年的制造工艺技术积淀，是国内少数拥有较强机床集成制造能力的企业之一。其前身为1936年筹建的中央机器厂，后划归第一工业机械部，是国内生产精密机床的骨干企业，主要定位为生产精密铣镗床生产企业，为中国航天航空、国防军工提供国产化的精密机床。

　　精密机床一直是公司的主要业务，在90年代中期以及后期，由于市场需求量增长较慢以及公司当时自身的管理水平所限，公司曾经一度陷入经营困难并且出现亏损，西安交通大学产业(集团)总公司受让了7105万股法人股，成为公司的第一大股东，西安交通大学产业(集团)总公司入主公司之后，为公司带来了几项新的产品。而在2006年，由于公司重点业务发展的需要，西安交通大学产业(集团)总公司将所持有的所有股份转让给沈阳机床(集团)有限责任公司，目前公司的股权结构如下：

　　主要产品

　　公司的主要产品是落地铣镗床、卧式镗床、坐标镗床、卧式加工中心等，主要用于大型精密部件的加工。

　　在上述业务中，机床业务近年来发展速度较快，高效节能压缩机业务则趋向稳定。

　　我们认为，未来公司的机床业务将会进一步快速发展，而其他业务(包括高效节能压缩机业务)将会趋向稳定，在公司业务收入中所占的比例逐渐降低，因此，我们对于公司投资价值分析的重点在机床业务。

　　股改方案

　　公司以资本公积金向全体股东转增股本，转增比例为10转增1.5606股。

　　非流通股股东在转增后以所持公司股份共计1872.8355万股向方案实施股权登记日流通股A股股东执行股票对价，其中，交大产业集团支付1108.8398万股，云南政府支付489.1787万股，精华公司支付274.8170万股。在上述对价安排执行完毕后，公司非流通股股东持有的非流通股股份即获得上市流通权。本次股权分置改革相当于直接送股情况下流通股A股股东每10股获付2.7股的对价水平。

　　股权分置改革完成之后，公司的总股本将由现在的24501万股扩大至28352万股。

　　股利分配政策

　　交大产业集团(沈机集团)和云南政府(云南国资公司)承诺：在股改完成后一年内，将在股东大会上提议并同意实施资本公积金转增股份的方案，转增比例不低于10转增5股。

　　交大产业集团(沈机集团)和云南政府(云南国资公司)承诺：若公司2006年或2007年年报满足向股东分配利润的条件，则在股东大会上提议并同意分红比例不低于50%的现金形式的利润分配计划。

　　重型机床：加速增长

　　公司未来主要的业务仍然是镗铣类机床，尤其是用来加工大型部件的重型镗铣床，从下游需求来看，这类机床比机床行业整体增长更快。我们预测2007年公司重型机床产品的收入增长率将会超过40%，2008年以后也保持较快增长。主要原因是(1)下游需求增长；(2)国内厂商市场份额提高；(3)公司的产能扩张；因此重型机床业务的收入和利润应该会加速增长；

　　重型机床的下游需求

　　根据我们的了解，镗铣床，尤其是重型机床的下游行业大体分布在船舶制造、电力设备、航空航天、交通运输、军工等行业，我们认为，这些行业都是中国未来发展比较快的行业，高于机床行业整体的增长速度，我们预测，重型镗铣机床产品的需求增长率应该高于30%。

　　主要行业未来的增长

　　船舶制造业

　　"十一五"期间我国造船工业将加速发展，主要以远洋万吨级以上货轮、油轮为主。大马力柴油机、螺旋桨、曲轴、连杆、凸轮轴以及船舶发电机等需要重型数控龙门镗铣床、数控落地铣镗床、数控重型立车、数控重型卧车以及五轴以上联动重型复合加工机床和专用数控重型机床。具体需求为：适应船用大马力柴油机机体加工需要的重型和超重型龙门镗铣床类，产品包括规格桥式龙门铣，数控龙门镗铣床；重型数控落地铣镗床，重型数控卧式铣镗床(加工中心)工作台，重型六轴五联动数控铣镗床。船用机械和船舶发动机需要五轴车铣中心、镗杆直径200mm数控落地铣镗床；加工直径6300mm数控立式车床。

　　中国的造船业在过去几年有了极大的提高，在2005年全国的造船工业创造了历史纪录之后，2006年又将登上新的高峰。截至2006年9月底，手持船舶订单6121万载重吨，同比增长65%；造船完工量833万载重吨。按我国和英国克拉克松研究公司的统计数据，我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的15.7%、30.0%和22.1%。其中，承接新船订单位居世界第二。全国规模以上890家船舶工业企业完成工业总产值1223亿元，同比增长36%；完成工业增加值289亿元，同比增长41%。

　　按照中国造船业的规划，中国的造船能力在2010年将会达到2100万载重吨，比现在大85%，为了达到这个目标，在2006-2010年之间需要新建约900-1100万载重吨的生产能力。而在为了实现造船能力的高速增长，就必须对船舶生产能力进行大量投资，“十一五”期间的投资将会比“十五”期间大100%以上。因此船舶工业对于重型机床产品的需求也将会明显增长。

　　航空航天

　　中国的航空工业在“十一五”期间将会比“十五”更快。而在国内生产的飞机及零部件增长速度更快。据预测今后10年我国民航仅支线飞机就需要600架100座以下的飞机。如果中国在“十一五”期间启动大型干线飞机制造计划，那么航空工业的发展速度将会更快。

　　另外，飞机零部件加工向中国转移的趋势也更加明显，波音、空客等国际化飞机制造商将会在中国采购更多的飞机零部件。自从1979年,中国航空技术进出口公司第一次将前美国麦道飞机公司DC-9主起落架舱门转包项目引入国内,经过近30年的发展，中国航空制造企业已经同波音、空客、通用电气、惠普(Pratt＆Whitney)、罗罗(Roll-Royce)等飞机制造商和飞机动力生产企业建立了转包生产合作项目。

　　根据波音公司预测，今后20年中国将需要2612架新飞机，总值近2130亿美元。若中国转包(或合作生产)出口价值按采购总值的10%计算，未来20年内，中国的航空转包市场将达到200亿美元。而在2005年还不到3亿美元，这个市场在今后5年的复合增长率不低于25%。

　　航空工业需要五轴加工中心，立卧转换式镗铣加工中心等。加工航天发射的运载火箭、舱体等大件，五轴双柱立式车铣中心、60mm以上落地铣镗加工中心、龙门镗铣加工中心等重型机床。

　　重型矿山机械

　　矿山机械在“十五”期间已经有了较快的增长，但是在“十一五”期间增长更快，主要原因是采矿机械的大型化和自动化趋势，如果考虑到矿山机械的生产能力许多已经陈旧，不能满足新产品的生产，实际的投资应该更高。

　　国内厂商市场份额的提高

　　除了下游行业对于镗铣床类产品需求有较快增长外，国内厂商市场份额提高也是有力的推动因素。中国机床产品的竞争力在迅速增强，与国外产品的差距明显减小，替代进口的趋势已经很明显，主要原因是功能部件生产能力加强以及数控系统的研发，我们认为在“十一五”期间，这种趋势能够进一步加强。中国在机床行业的研发投入大幅度增长以及国家对于该行业的扶持力度也在增加。

　　国家在机床行业“十一五”发展规划中提出，国产机床的发展目标是：2010年，国产数控机床占国内市场需求的50%以上。这意味着将会有国产机床的市场占有率将会从2006年的不到35%提高15个百分点。进口替代将会给整个行业带来巨大的机会，镗铣床产品也将因此受益。

　　公司的市场地位

　　公司国内的竞争对手是齐重数控(齐齐哈尔第一机床厂)、齐齐哈尔第二机床厂和武汉重型机床集团生产大型重型，公司在生产精密机床有深厚的技术积累和优势，近年来，昆机自主研发了落地式铣镗床和刨台式，产品向大型重型产品延伸，落地铣镗床系列、卧式镗床系列、坐标镗床系列、加工中心等产品均排名国内第一或者第二。

　　从目前的情况看，齐重数控，武汉重型机床集团在最近几年也得到了快速的发展，研发投入大量增加，与这两家公司相比，公司主要的优势在于精密制造技术的积累及生产经验。我们认为，这3家公司未来都将会受益于下游需求的快速增长，而销售收入的增长以及盈利能力的提高很大程度上取决于各公司对于研发的投入以及新产品的市场销售情况，我们将会对此作进一步的研究。

　　风险提示

　　公司的主要风险在于竞争优势能否保持或者扩大，公司在精密机床方面有相当好的技术积累，但是由于目前重型精密机床市场前景持续看好，各公司都加强了对于这类机床的投入，目前发展的态势都不错，武汉重型和齐重数控还进行了内部管理激励制度的改革，如果公司不加强内部激励制度的改进以及对技术创新的投入，那么公司在技术方面的优势有可能会减弱，这是公司最大的风险。

　　管理能力的提升：潜力表现在多个方面

　　下游需求旺盛只是一个方面，我们认为公司在管理方面还有很大的潜力，而且这些管理方面的改善在未来不长的时间就可以实现。管理流程的改善可以提高公司的生产能力并且降低部分生产成本，有利于盈利能力的提升。

　　生产工序

　　公司原来的生产模式类似于研究所，生产小批量或者单个的产品，技术实力虽然强，但是现代的管理模式应用比较少，因此影响了公司的生产能力。在2003年之后，公司对于生产工序进行了改进，收到了很好的效果，完成商品机床的配套从2003年的300多台到2006年的600多台；完成工时从2003年的不足100万小时到2006年的预计近300万小时，均超过了固定资产的增长速度。

　　在过去几年公司对于生产流程的改进主要是减少管理的层级，使生产管理更加扁平化，在这个基础上整合工艺，优化流程，取得十分显著的效果，不仅确保了质量，而且大大提高了加工效率，缩短了加工周期。其中有些关键的大型部件由原来的1个月只能配2个提高到现在的一个月能够配8个，加工能力提高到原来的4倍。主轴箱的加工能力也提升了30%。

　　从公司生产现场的状况看，公司进一步改进工艺流程、提高生产效率还有相当大的潜力，当前公司面临严重的产能不足，而根据我们对于未来市场情况和公司竞争力的判断，这样的产能不足将会持续相当长的时间。因此公司仍然有很大的动力改善工艺流程。

　　对外协作

　　根据发达国家的经验，机床企业对外协作是非常重要的趋势，以往公司在这方面起步比较晚生产方面，该公司进一步强化生产管理，完善生产管理体系，新设立制造部，对其生产组织管理职能和责权进行充实和提升，推进生产集约化管理，提高生产管理效率和水平，继续扩大外包、外委和外协范围，提高生产能力。

　　公司的对外协作始于2003年，但是当年进展并不顺利，外部协作厂生产的零部件质量无法达到公司的要求，公司在扩大外协规模曾经有所犹豫，但是，产能不足使得公司必须进一步扩大外协。为此，公司向相关厂商派驻了技术人员，在原材料采购，生产技术、工艺等方面帮助外协厂商，在2005年之后，对外协作逐渐走上正轨。

　　我们预计公司对外协作的规模将会进一步扩大，一方面的原因是中国机床附件行业的投资增加，无论是产量还是质量在未来几年都将会有相当大的进步。到2005年，中国国产机床所用的附件以及属具只有不到50%为国内生产，而“十一五”规划则认为到2010年，国产比例将会达到70%或者更高。这意味着中国的机床附件行业将会有很大的提高，为交大昆机这样的机床主机生产企业配套的能力也将会大大增强。另一方面的原因是公司对外协作刚刚开始，经过一段时间的磨合，协作的质量将会进一步提高。

　　公司盈利能力将会提高

　　除了数量的增长之外，我们预测公司的盈利能力未来将有持续的提高，主要原因是机床产品毛利率提高和营业费用率、管理费用率的降低。

　　机床产品毛利率提高

　　机床产品毛利率提高的原因是公司机床产品中数控机床所占的比例不断提高。2006年比2005年大约提高了17%，达到59%左右，因此导致了机床产品的毛利率提高了1.8%，而我们预计到2008年，公司机床产品的数控化率将会比现在提高15%，达到64%左右，因此引起机床产品的毛利率上升1.5%左右。

　　费用率降低

　　随着陕西恒通智能机有限公司器有限公司、西安交大思源智能电器有限公司和昆明交大昆机自动机器有限公司等非营利业务的剥离，公司内部管理将会更加简化，将会集中于机床业务的发展，因此我们预计公司的营业费用率和管理费用率将会有小幅的降低。

　　其他与生产经营有关的重要事项

　　除了公司的主营业务以外，影响公司未来市场地位以及盈利增长的因素主要有沈阳机床集团收购公司股份、昆明道斯机床的经营情况以及非盈利业务的剥离。

　　沈阳机床集团收购公司股权

　　2005年9月15日交大产业与沈阳机床(集团)有限责任公司签订《股权转让协议》，沈阳机床(集团)有限责任公司协议收购交大产业持有的昆机股份71052146股，占股本的29%，目前该项股权转让已获得国资委和中国证券监督管理委员会批准。沈阳机床集团将会成为公司的大股东。

　　我们认为，在沈阳机床集团入主公司之后，公司的发展环境将还会有所改善。公司在大型精密机床方面的生产设施、技术积累、熟练工人、地理环境等优越条件使其成为沈阳机床集团内最适合发展大型精密机床项目的子公司，预计交大昆机的原有机床业务将会得到进一步加强。

　　沈阳机床集团2005年收购了德国希斯公司，该公司主要研制生产重、大型数控龙门铣床、落地镗铣床和立式数控车铣加工中心等制造装备，产品广泛用于电力、造船、重型机械和轨道交通等行业，希斯公司的产品与交大昆机的产品有很多相似之处，如果沈阳机床集团将交大昆机作为消化吸收希斯公司先进技术的基地，能够进一步促进公司的发展。

　　非盈利业务的剥离

　　在2005年之前，公司的控股子公司中有多个出现亏损，主要是来自西安交大产业集团的项目，沈机集团进入后，预计会剥离其他非机床业务类资产，因此，恒通智能、交大思源和自动机器的亏损影响逐渐消除。西安塞尔的地位也还没有最终确定

　　盈利预测与估值

　　主要假设：

　　机床产品保持较高的增长速度，这来自产能的扩张和产品结构的变化，落地式镗铣床、刨台式镗铣床和卧式加工中心等重型机床增长速度更快。

　　机床产品的盈利能力更强，原因是重型机床的比例提高而重型机床产品的盈利能力较强。另外，由于公司外协比例的增加，相应能够优化工艺流程和管理层次，降低部分生产成本。

　　节能压缩机产品将会保持稳定，在未来几年，我们预计其销售收入和盈利能力保持稳定。

　　在费用率方面，我们预测由于非机床业务的逐步剥离，公司的营业费用率和管理费用率都有下降的趋势，尤其是管理费用率将会由现在的超过12%下降至10%以下。由于生产规模的扩大，财务费用率应该略有上升。

　　盈利预测

　　预计公司的2006-2008年的每股收益分别为0.17元，0.27元和0.38元。按照香港的会计准则的每股收益则为0.18元，0.28元和0.39元。

　　估值

　　相对估值法

　　相对估值法有比较大的参考意义，我们认为公司未来几年面对非常好的发展环境，下游需求旺盛，进口替代将进一步发展空间，国家对于装备制造业的扶持将肯定会使公司收益。另一方面，公司内部的管理也在改善，工艺流程的改进和对外协作的改进能够明显提高公司的生产能力并且降低成本。

　　我们认为，中国的机床企业的平均估值水平应该比欧美或者日本的同类企业高一些，主要原因在于：

　　1、中国市场在未来很长一段时间仍然是全球增长最快的，未来的10年机械工业将会是中国重点发展的产业，汽车工业、矿山机械、工程机械、船舶等机械产品都会有长足的发展，从而产生对于机床的旺盛需求。而其他地区，尤其是发达国家上述产业则不会有这样快速的发展，而且这些产业有向中国转移的趋势；

　　2、中国的机床企业正处于竞争力提高比较快的时期，主要原因是企业改制的基本完成、技术改造投入的大量增加以及配套协作体系加速形成，因此国产机床产品能够持续替代原来依靠进口的部分机床，这进一步打开了国内企业的发展空间；

　　3、中国未来几年对于机床行业的扶持力度也将增强，为了提升整个装备制造业的水平，就必须首先提高机床制造能力，而在其他国家，机床只是普通的产业，并没有如同中国现在这样紧迫而重要的意义，所以政策扶持也能够增强中国机床企业的盈利能力。

　　2005年排名世界机床业前15位的公司有5家是上市公司，OKUMAholding(日本大隈)、AMADA(日本天田)、Mori Seiki(森精机)、日本Jtekt、沈阳机床。其中日本Jtekt只有25%来自机床销售，而其他4家企业大部分收入来自机床产品，我们选取这4家企业作估值比较，另外我们还选取了另外一家国内的上市公司秦川发展。

　　则公司的合理价值为7.65元。

　　综合相对估值法和绝对估值法，我们认为目前公司的合理价格应该为8.10元以上，相当于按照07年30倍PE。

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