海信电器：没有溢价的长期投资品种

　　中投证券

　　王俊杰

　　投资要点:

　　上游面板供给充足、价格趋稳，以及技术升级带来的门槛效应，为行业集中带来了契机，对优势企业正面作用明显。

　　由于公司所在行业是一个没有溢价的行业，公司也存在被市场忽视的现象，是一个没有溢价的企业。公司的技术、品牌、营销等优势没有得到市场的充分重视。明年随着“奥运年”对公司营销贡献的明确，公司价值将得到市场的认可。结合绝对估值和相对估值体系，我们给予公司7.5元的估值，长期推荐的评级。

　　从操作策略的角度看，年末旺季会有利于股价的正面表现。明年上半年，市场将集中消化新婚购机数量下降的不利信息，但同时也将制造长期投资者介入的最佳时机。

　　风险提示：

　　行业在集中过程中部分厂商如发起最后的反击，绝望式的惨烈价格战将对行业带来短期冲击。

　　公司“信芯”等新技术成果面临研发和产业化风险。同时，其他意外的新技术将产生替代效应(如薄膜显像技术等)，削弱公司正逐步形成的平板优势。

　　在中国传统婚姻观念影响下，明年婚庆数量将比今年出现明显的下降，国内新购机比例将因此下降。

　　1.行业面临机遇

　　1.1行业成为被遗忘的角落

　　与大多数

股票的火热表现形成鲜明的反差，家用显示器件行业中，除了被中华映管入主的厦华电子外，其他业内的典型公司如海信电器、TCL、深康佳、四川长虹等，其涨幅均落后指数表现。

　　电视生产行业竞争充分，是改革开放以来最早产业化的行业之一。目前中国已经成为全球CRT电视最大生产国。但由于产业诞生以来，此前大多运用扩大产能、拼价格、拓展渠道等竞争手段，行业利润率一直在低位运行。

　　尤其2000年之后，随着前任行业龙头四川长虹的陨落，市场对其低附加值简单加工业的认定一直延续至今，区别于其他热点行业，本行业企业很少得到资本的关注。

　　1.2一次难得的行业洗牌机遇

　　中国的电视行业已走过产生和发展的过程，资本市场对其能否做强普遍持怀疑态度，担心落后产能迟迟无法淘汰，还要时常经受价格战的考验。

　　进入2006年，导致行业令人失望的两大主因——产能过剩和核心技术缺失，随着传统CRT向平板的快速转换，正在发生微妙的变化。一般CRT由超薄CRT替代。传统CRT厂商即便过去销量惊人，如果品牌力量薄弱，一旦在平板转换中落后，都意味着市场占有率的下滑。企业的平板转换越迟缓，付出的代价越大，品牌价值损失越多。而平板的技术门槛相对CRT时代又有所提高，行业正迎来一次淘汰落后产能，令优秀企业脱颖而出的难得机遇。

　　1.3平板电视明年将出现微笑曲线

　　我们将国内平板电视市场区分为首次购置和更新购置，这两个方面在今年均快速增长。平板对传统CRT的换代目前已经度过了启动期，明、后两年年将在更广泛的家庭全面展开。

　　但明年将出现重要因素影响行业的既定趋势。农历2007年“无春”的传统文化因素将造成明年婚庆数量明显下降，而首次购买的最大人群即是新婚家庭。这一人群将把婚期提前到今年或拖后到2008年，令本应在明年体现的这部分新购置需求被前后两个年度瓜分。同时2008奥运年也必然是不少新人选择的佳期。明年行业将主要依赖于更新需求，虽然这部分需求也足以支撑国内市场平稳增长。行业销售明年将呈现向上倾斜的微笑曲线，在年末出现加速。

　　1.4上游面板价格趋稳有利于行业积累利润

　　面板价格一直是平板电视盈利的关键因素之一。过去一年来面板经过一次次跳水，正在消化类似主机厂经历过的严峻的产能过剩问题。表面上看，上游的不断跌价有利于整机厂商。其实不然，如果整机厂销售受阻，上游的跌价将直接转化为企业的库存跌价，在整机价格联动的情况下，这种库存的跌价将在紧接着的销售周期中反映为利润减少，甚至亏损。而上游价格跌价幅度趋缓后，企业进入正常商业循环，可以通过开发产品、提高质量和服务等进行持续经营，而不必一味追求库存的超高速流转。

　　下半年以来上游价格有所趋稳，这种局面不利于以价格战为核心策略的厂商，有利于采用差异化竞争策略、加强品牌价值的厂商。从行业的角度看，上游价格的趋稳有利于行业积累利润。

　　据包括企业在内的多方预测，上游面板由于行业新增产能减少，中大尺寸面板降价幅度将明显小于前几年。其中，TFT液晶屏的黄金尺寸37寸目前表现良好，其较平缓的跌价速率为整机厂商提供了运作空间。主攻卧室、定位低端的20寸虽有下跌但空间已非常有限，企业可以从容面对。而目前主攻大屏幕(42寸以上)的PDP等离子屏仍然没有摆脱持续快速下跌的趋势，所以我们对日前宣布大幅扩产等离子的四川长虹稍感忧虑。

　　新购机和换机两方面综合来看，明年仍可维持较快增长，对于平板方面，来自业内企业的预测是行业出现销售数量达80%的增长。我们认为，面板造成的持续快速跌价已经带动平板主流产品进入消费者购买接受区间，但持续跌价也令部分消费者采取观望态度，期待价格进一步下滑。价格跌幅趋缓后，观望的消费者会逐步转变为实际购买者，为明年的市场注入增长动力。08年面板和整机价格将更为平稳，奥运年将带动行业进一步加速。

　　2.可持续的优秀企业

　　2.1行业地位突出

　　根据中怡康2006年8月对国内市场的统计数据，海信不仅在平板电视的销售量和销售额占有率继续保持第一，而且在电视总销售量和销售额占有率也双双位居第一位。另据统计，从2004年下半年到现在，连续24个月，公司占据了中国平板电视市场份额的榜首位置。根据最新统计数据，截至今年9月份，海信平板电视的销售量和销售额占有率分别为12.67%和10.76%。

　　最近，海信平板电视被IDG美国国际数据集团、RBI锐德商业资讯集团联合授予“中国消费电子冠军产品”大奖。

　　公司毛利率处于中上水平，主要由于公司收入中平板比例高，而除了厦华电子外的其他企业收入来自毛利率稳定的CRT业务则更多，因此不能由此判断公司盈利能力处于中游。公司盈利能力在平板业务领域已经高过竞争对手。据公司表示，公司平板业务今年以来一直盈利良好。厦华电子由于产量略显逊色，虽然平板领域产品竞争力紧随海信，但盈利能力却相差较多。

　　2.2技术领先、品牌经营

　　公司继2005年12月拿到高清认证、2006年4月拿到中国质量认证中心的CQC高清认证之后，于2006年5月首批获得的信息产业部的CESI高清认证，海信成为惟一一个拥有三大高清认证的中国品牌。

　　海信在平板电视领域的研发速度和市场反应速度快，超过了合资品牌。

　　近年来，海信专门成立了平板电视事业部，每年销售收入的5%投入产品研发，并将优势资源向平板技术倾斜，保证了平均每天开发出一个新产品。公司坚持核心技术的自主研发和投入，第一代信芯芯片的批量应用大大提高了海信数字高清电视的竞争力和毛利率，同时第二代信芯芯片按计划于本季度流片。

　　公司以技术自主研发为一切商业活动的立足点，形成了一条可持续获取附加值的道路，并已经经历了时间的考验。从2000年前的行业小弟成长为现今的行业领跑者，证明公司以技术获取附加值、树立品牌形象、形成差异化竞争格局的策略是可实施并成功的，目前对于海信而言这已经是成熟的战略与战术。公司经过多年努力形成的品牌优势，并非来自价格血拼造就的高市场占有率，所以客户忠诚度也更高，令公司未来具有更强的可预测性。

　　2.3经过时间考验的公司文化支撑公司可持续发展

　　公司经营战略稳健，企业文化温和、深厚，是善于长跑的选手。多年来始终贯彻了精耕细作，稳健前行的作风，这恰恰与集团领导周厚健的“厚健”二字相吻合，得到公司上下的一致肯定。我们接触到的员工对企业评价正面，颇以“海信人”为荣。作为公司的基石和投资者的依靠，公司虽然暂时缺少股权激励等长期体制保证，但公司的文化和日常待遇令管理团队稳定，前些年在电视产业艰难调整阶段取得的成绩令人满意。

　　日前国务院国资委正式公布《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，公司股权激励计划也将从研究阶段逐步过渡到实施阶段。

　　2.4国际市场拓展策略稳健

　　公司目前的国际业务并不突出，2006年中期占到销售收入的20.75%，与最重要的竞争对手TCL(56.26%)以及策略相近的厦华电子(54.27%)均存在较大差距。这也是公司拓展更为宽广的增长空间必须加强的方面。不同于TCL通过巨大跨越式的国际并购和大量传统CRT产品OEM订单形成的国际销售收入，公司的国际订单平稳提高，仍然体现出了公司稳健的经营风格。厦华电子虽然在出口方面无论相对比例还是绝对数额上均超过海信，但由于总规模的差距以及国际市场的广阔性，公司仍可后来居上。

　　公司表示将采取渐进式的，和尽可能轻资产形式的国际扩张策略。这样的策略意味着，公司将可以避免遭遇TCL曾经和正在面对的困扰，即一步到位式的跨国整合难题。同时，公司将探索多种国际合作形式，包括托管产能、技术输出、品牌合作等较少动用固定资产投资的方式，有利于提高公司现有资产回报率。

　　2.5冰箱资产剥离预期强烈

　　公司的冰箱业务规模较小，无法与现有多媒体主业形成协同效应。集团公司正在实施对“科龙”的重组，冰箱业务迟早将被剥离出公司。最近几年冰箱业务毛利率一直低于电视，尽早剥离不但有利于公司提高盈利能力，也有利于集团公司黑电、白电的全面整合，是一种双赢的结局。

　　3.财务分析：

　　公司经营效率不断提高。在上游面板价格趋稳的情况下，销售净利率趋升。但由于出口产品毛利率较低，在行业内仍不具备明显优势，但稳定性令人放心。在经过明年国际市场拓展后，我们相信随着奥运年的来临，以及冰箱业务被剥离公司形成的贡献，公司毛利率和销售净利率将同步提高。

　　公司资产周转率近年来不断提高，来自于不断跌价的上游面板对周转能力的促进作用，对公司的营运效率提升起到了推动作用，公司在未来的竞争中仍可保持这一优势。

　　公司利用负债杠杆愈发充分，公司如果通过增发为拓展国际市场筹集资金，并同时达到降低财务风险的目的将是较好的选择。

　　4.盈利预测：

　　今年前三季度公司保持了良好的发展势头，预计在传统旺季来临之际，并叠加部分集中举办婚庆带来的强劲首次购买需求，四季度会给投资人带来惊喜；明年在稳定的更新需求推动下公司当可得到最近几年平均25%的增长率；2008奥运年，婚庆、赛事以及国外市场等多重因素刺激下，公司达到40%以上的增长应不令人意外。

　　公司管理体系运转良好，长期战略清晰，在厚重、稳健的公司文化支持下，有利于资本市场建立稳定的长期预期。假设公司在不实施增发等大规模改变资本结构的情况下，我们预计未来几年公司营收表现如下。

　　5.风险因素分析：

　　行业在集中过程中如部分厂商发起最后的反击，绝望式的惨烈价格战将对行业带来短期冲击。

　　由于越接近核心技术，技术风险越高的技术规律，公司“信芯”等新技术成果面临研发和产业化风险。同时，其他意外的新技术将产生替代效应(如薄膜显像技术等)，削弱公司正逐步形成的平板优势。

　　在中国传统婚姻观念影响下，明年婚庆数量将比今年出现明显的下降，国内新购机比例将因此下降。

　　国际市场方面，美国经济降温对消费类电子中长期影响相对较小，短期将产生不利影响。但全球低利率，欧洲的增长都将部分抵消美国经济的短期回落压力。

　　6.估值和投资建议：

　　6.1绝对估值

　　由于公司已经表现出品牌脱颖而出的趋势，并在技术积累方面取得了令人欣喜的成绩，我们预计，公司将可以有效利用奥运年的契机，当年获得40%的成长，并在接下来的2009、2010、2011三年中取得平均30%的增长，之后进入平稳阶段，假设持续增长率为4.5%。

　　结合公司2006、2007、2008年每股收益0.259、0.309、0.39元，对于未来愈发清晰的成长预期，我们给予公司08年20倍市盈率，即7.8元的相对估值。

　　6.3投资建议

　　由于公司所在行业传统上竞争充分，是一个没有溢价的行业，公司也存在被市场忽视的现象，是一个没有溢价的企业。明年随着“奥运年”对公司营销贡献的明确，公司价值将最终得到市场的认可。结合绝对估值和相对估值体系，我们给予公司7.5元的估值，长期推荐的评级。

　　从操作策略的角度看，年末旺季会有利于股价的正面表现。明年上半年，市场将集中消化新婚购机数量下降的不利信息，但同时也将制造长期投资者介入的最佳时机。

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