沈阳机床：居数控机床产业制高点优于大市

　　中银国际

　　胡文洲

　　沈阳机床是中国最大的金属切削机床生产商。我们相信沈阳机床是我国振兴数控机床产业的最大受益者。我们估计母公司沈阳机床集团49%股权转让和管理层股权激励方案有可能在2007年上半年完成。我们认为此次母公司改制具有重大意义，将极大地提升上市公司股东价值。我们估计，最早从2007年下半年起，上市公司将步入一个3-5年的利润和净资产收益高速增长期。

　　母公司沈阳机床集团日前公开出让49%股权。我们相信外资对中国最大的机床制造商49%股权转让应该非常感兴趣。我们估计沈阳机床集团49%股权转让方案可能和管理层股权激励捆绑在一起出台。我们估计，今后一段时期关于母公司股权转让/股权激励进展方面的报道将极大地引起投资者对上市公司的兴趣，成为推动股价的催化剂。

　　我们认为中国数控机床仍处于发展周期的起步阶段。随着中国发展成为世界工厂以及政府对机械制造行业逐步升级，我们预计未来10-15年数控机床将以年均20-25%的速度快速增长。

　　公司整体搬迁到沈阳数控机床产业园的工作有望在2007年三季度完成。我们估计公司05-08年间数控机床销量的年均复合增长率为45%。同时，随着产品结构的逐步优化和产品档次的不断提升，我们认为今后几年公司的产品平均售价将呈上升走势。数控机床销售收入占总体销售收入的比重估计将大幅上升。

　　我们预计沈阳机床05-08年间净利润的年均复合增长率为47%。我们认为沈阳机床的估值在同业中应该最高。同时，公司也将受益于潜在的内外资企业所得税并轨。基于25倍的08年市盈率，我们得出目标价格为26.38人民币，较目前的股价水平有72%的上涨空间。沈阳机床的首次评级为优于大市。

　　母公司改制将极大地提升股东价值

　　2006年11月29日，母公司沈阳机床集团在上海举行推介会，公开出让49%股权。沈阳机床集团目前的股东为沈阳市国资委，此次，沈阳市国资委出让49%的沈阳机床集团股份，但仍保留51%股份，对企业拥有绝对控股权。转让采取在上海联合产权交易所公开挂牌的形式。

　　此次沈阳机床集团股份转让对象包括境内外各类投资者。沈阳国资委要求，投资者在受让后5年内不得转让其受让股权；原则要求3家投资者联合受让上述49%股权，投资者之间保持独立性且单一投资者受让合计比例不超过30%，境外投资者受让比例不超过30%。

　　我们相信外资对中国最大的机床制造商49%股权转让应该非常感兴趣。据《东方早报》报道,推介会吸引了包括高盛、摩根士丹利在内的100余家境内外具有相当实力的投资机构前来参加，已有十多家投资机构表示了初步意向。另据《南华早报》报道，摩根士丹利有意购买沈阳机床集团30%的股权，且已经于2006年12月初开始尽职调查。同时，复星集团也意购买沈阳机床集团不超过19%的股权。

　　我们估计沈阳机床集团49%股权转让方案可能和管理层股权激励捆绑在一起出台。同时，我们大胆预计，这次股权转让/股权激励方案可能包涵3-5年预期业绩增长承诺之类的条款。在目前政府大力支持的大环境下，我们相信此次股权转让有可能在2007年上半年完成。

　　我们认为此次母公司股权转让具有重大意义，如果成功，将极大地提升上市公司股东价值。因为，上市公司是沈阳机床集团最主要的盈利贡献者。上市公司和集团的管理层基本上是一套班子。股权激励方案将促使管理层转变思路,，提高管理效率，努力挖掘潜力，把利润和股东价值放在重要位置。我们估计，最早从2007年下半年，上市公司将步入一个3-5年的利润和净资产收益高速增长期。

　　我们估计，今后一段时期关于母公司股权转让/股权激励进展方面的报道将极大地引起投资者对上市公司的兴趣，成为推动股价的催化剂。

　　中国数控机床行业将迎来15年的黄金发展期

　　装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业。为加快装备制造业的振兴，2006年6月国务院出台了《关于加快振兴装备制造业的若干意见》(请参见附录三).我们相信今后10-15年，中国的装备制造业将实现持续快速的增长。

　　国内外装备制造业的发展经验表明，发展装备制造业，数控机床是基础。数控机床是装备制造业的工作母机。数控机床属于金属切削机床制造业。金属切削机床是用切削的方法将金属毛坯加工成机器零件的机器，它是制造机器的机器。现代机械制造中加工机械零件的方法很多:除切削加工外，还有铸造、锻造、焊接、冲压、挤压等，但凡属精度要求较高和表面粗糙度要求较细的零件，一般都需在机床上用切削的方法进行最终加工。

　　纵观振兴装备制造业的16个关键领域，每个领域的振兴都需要大批先进的数控机床来装备。如发展大型火力发电和核电机组、制造大型化工设备、开发大型海洋运输船舶、研制大型薄板冷热连轧成套设备、发展高速列车、新型地铁和轨道交通车辆等，都需要大批高速、精密、高效和专用数控机床来加工制造。同时，数控机床作为国防军工的战略装备，是各种武器装备最重要的制造手段，是国防军工装备现代化的重要保证。

　　我们相信，为了加快振兴数控机床工具工业，未来5年中国将营造几个数控机床产业化基地和为之配套的基础功能零部件产业基地，我们估计基地企业将享受国家政策和资金上的支持。数控机床产业化基地企业所开发生产的新产品和高档数控机床产品实行增值税返还政策。我们估计对企业技术开发中心和技术工程研究中心的初期建设，以及首套新产品，也将给予一定的风险补贴。技术开发投入较高的重点骨干企业，将可每年享受国家给予的一定程度的补贴。我们估计配套的扶持政策可能会在2007年后陆续出台。

　　我们认为中国数控机床仍处于发展周期的起步阶段。随着中国发展成为世界工厂以及政府对机械制造行业逐步升级，我们预计未来10-15年数控机床将以年均20-25%的速度快速增长。未来几年数控机床占全行业销售收入的比重将可能大幅提升。同时，高档数控机床主要品种将基本立足于国内。功能部件配套齐全，自给率达60%；有自主版权的数控系统占数控机床总产量的75%。

　　固定资产投资结构性调整推动装备制造业大发展

　　我们预计固定资产投资会由低端加工贸易相关产业向高端转移，尤其在技术和产业升级方面加大投资力度。经过几年的飞速发展，中国目前正面临着如何由“出口导向型”经济向“进口替代型”经济平稳过渡的挑战。过去几年中国固定资产投资结构已经发生了巨大的改变。制造业占固定资产投资的比重从2000年的8%猛增到2004年的25%。

　　06年前10个月，制造业占固定资产投资的比重由05年的27.2%进一步上升至28.7%。我们注意到投资结构也趋于优化，大量资金被投入到设备及机械相关的产业中。06年前10个月，机械行业固定资产投资所占比重从2004年的6.2%提高到8.3%。未来，为了降低制造业中加工贸易的比重，中国需要继续增加在技术升级方面的投资。

　　2006年中国工业利润继续高速增长。工业企业利润率的提高是刺激企业将其盈利再次投资固定资产(如厂房及设备)以实现进一步扩张的核心动力。从整个行业的角度看，基于我们的计算，机械和电子通讯行业已经成为了工业利润的主要贡献者。2006年，机械行业对整个工业利润的贡献达35%，而其所占固定资产投资的比重仅为8%；这充分说明了该行业板块未来巨大的投资潜力。

　　盈利前景

　　销售收入

　　作为我国最大的数控机床生产厂商，我们相信沈阳机床是我国振兴数控机床产业的最大受益者，是最有希望成为具有国际竞争力的中国机床企业。公司整体搬迁到沈阳数控机床产业园的工作正在有序进行。目前，我们估计沈阳第一机床厂、沈阳数控机床公司已经实现搬迁。我们估计2007年三季度有望完成所有的搬迁工作。预计从07年下半年起，公司的产能将逐步释放出来。沈阳数控机床园区全部达产后可形成超过100亿元的产值。

　　我们相信目前沈阳机床的中低端数控机床技术和质量已基本达到世界先进水平，高端数控机床和国外一流水平的差距也在不断缩小。我们估计沈阳机床的数控机床产品将逐步替代进口。

　　我们估计公司05-08年间数控机床销量的年均复合增长率为45%。同时，随着产品结构的逐步优化和产品档次的不断提升，我们认为今后几年公司的产品平均售价将呈上升走势。总体而言，我们预计沈阳机床05-08年间销售收入的年均复合增长率为26%。数控机床销售收入占总体销售收入的比重估计将从2004年的29%增至08年的60%。

　　利润率

　　我们相信，得益于产品组合的改进以及有效的成本控制，沈阳机床的利润率在未来两到三年中将会逐步提高。目前数控机床的毛利率高达28%左右,而普通机床仅为12%左右.我们预计公司07、08年的毛利率将由06年的18.8%上升至19.0%与20.5%。同时，财务状况的大幅改善将有助于降低财务费用，进一步提升净利润率。

　　财务状况

　　公司整体搬迁到沈阳数控机床产业园的工作正在有序进行。2007年三季度有望完成所有的搬迁工作。我们估计沈阳数控机床产业园由沈阳机床集团承建,公司将租用其土地和厂房，机器设备由公司自己购置或由原厂区搬入。我们预计公司06年的资本开支约为2.7亿人民币，07年资本开支为2.84亿人民币。

　　2006年8月，世行约1亿美元贷款已由公司转给了沈阳机床集团，直接减少了集团占用公司的非经营资金约5.6亿人民币。另外，公司获准发行4亿人民币短期融资券,，利率较低。

　　我们估计今后几年公司的财务状况将大幅改善。公司06年底的净资产负债率估计将从05年底的134%下降到77%。公司07年底和08年底的净负债率预计将进一步下降到62%和31%。

　　风险分析

　　母公司49%股权转让和管理层股权激励

　　我们估计母公司沈阳机床集团49%股权转让方案可能和管理层股权激励捆绑在一起出台,并将在2007年上半年完成。但是股权转让方案转让出台的时间及价格均存在一定不确定性。同时，管理层股权激励方案出台与否对我们的盈利预测影响较大。

　　担保风险

　　我们估计公司对沈阳合金投资股份有限公司的约1.3亿人民币担保应该没有太大风险。目前，我们相信政府对合金投资正在积极地进行重组。合金投资重组有望在07年初顺利完成，公司对合金投资的担保问题也将得到相应的解决。但是，如果合金投资重组失败，公司要承担担保责任,，我们的盈利预测将下调。

　　竞争加剧

　　目前，进口机床仍然控制着我国中高档数控机床的大部分市场。而且，许多国际性大型机床厂都已经在中国设立了销售公司，这将使得该行业的竞争更为激烈。

　　估值

　　数控机床在中国国防领域以及经济模式由低端加工贸易为主向高端行业转移发挥至关重要的作用。我们相信沈阳机床是我国振兴数控机床产业的最大受益者，是最有希望成为具有国际竞争力的中国机床企业。预计从07年下半年起，公司的产能将逐步释放出来。我们预计沈阳机床05-08年间净利润的年均复合长率为47%。

　　我们认为母公司股权转让/股权激励具有重大意义，如果成功,将极大地提升上市公司股东价值。我们估计，最早从2007年下半年，上市公司将步入一个3-5年的利润和净资产收益高速增长期。

　　目前，沈阳机床08年预期市盈率为14.6倍，我们认为沈阳机床的价值被低估了。我们认为沈阳机床的估值在同业中应该最高。另外，公司目前的所得税税率为33%，在同业中处于最高。假设08年1月1日起，内外资企业所得税并轨，公司的所得税税率将下调到25%，2008年每股盈利将比我们现在估计的提高14%，08年预期市盈率将进一步下降到12.8倍。基于25倍的08年市盈率，我们得出目标价格为26.38人民币，较目前的股价水平有72%的上涨空间。首次评级为优于大市。

　　附录一、公司背景

　　沈阳机床是中国最大的金属切削机床生产商，从事机床业务已经有50多年的历史。2006年12月12日，沈阳机床集团受让沈阳工业国有资产经营有限公司持有的沈阳机床145,218,670股,，成为沈阳机床最大的股东，占沈阳机床总股份数的42.6%。

　　根据《中国机床工具工业年鉴》统计，按产量和产值计算，沈阳机床集团是中国最大的机床制造商。以产值计算，2005年，沈阳机床集团控制了国内金属切削机床14.3%的市场份额和数控机床17.2%的市场份额。

　　数控机床在中国国防领域以及经济模式由低端加工贸易为主向高端行业转移发挥至关重要的作用，因此，我们认为政府将大力扶持国产品牌并提升其竞争力。我们估计政府的目标是发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集团，提高生产技术和产品质量，以参与国际竞争。

　　我们预计沈阳机床、秦川机床、交大昆机科技等国内数控机床主要厂商的市场份额将不断提高。特别值得一提的是，作为我国数控机床行业的龙头，沈阳机床集团是最有希望成为具有国际竞争力的中国机床企业。过去2年,沈阳机床集团并购德国希斯公司，重组云南CY集团，控股交大昆机科技。希斯公司主要为电力、船舶等重点行业研制生产重、大型数控龙门铣床、落地镗铣床和立式数控车铣加工中心等制造装备。云南CY集团是中国西部地区规模最大的专业车床制造企业，具有完善的销售服务网络，以及良好的品牌、出口和地域优势。交大昆机科技，在大型化、精密化镗铣机床产品方面具有较强的优势。沈阳机床在世界机床排位由五年前名不见经传到2004年的前16位，我们估计公司2005年的世界排位在10位左右。

　　沈阳机床的主要生产性资产包括沈阳第一机床厂、沈阳数控机床、中捷机床和中捷摇臂钻厂四大主机厂。另外，公司也有几家合资企业和零部件配套厂。公司产品包括数控机床和普通机床，这两类产品分别占公司05年总销售收入的59%和39%。其余收入来自于机械加工及进出口贸易。

　　附录二、中国数控机床行业概览

　　1995-2005年，中国数控机床产量年均复合增长率达23%，高于同期金属切削机床总产量8%的复合增长率。数控机床占金属切削机床总产量的比重从1995年的3.6%增至2005年的13.2%。

　　“十五”期间，随着中国经济的快速发展，数控机床的国内市场需求持续高涨。2001-2005年，中国数控机床消费额和金属切削机床消费额的年均复合增长率分别为37%和30%。中国已经成为世界第一机床消费国。2005年，数控机床消费额占我国金属切削机床总消费额的80%左右。但是，国产数控机床行业的发展才刚刚起步，难以支撑国民经济和国防军工的需要。目前，国外品牌(主要来自进口)在国内数控机床领域处于主导地位。2005年底，进口数控机床占国内市场消费额约66%左右。

　　目前，我国的金属切削机床行业集中度仍然较低。根据《中国机床工具工业年鉴》统计，截至2005年底，全国共有376个金属切削机床制造商。沈阳机床集团是中国最大的机床制造商。以产值计算，2005年，沈阳机床集团控制了国内金属切削机床14.3%的市场份额和数控机床17.2%的市场份额。大连机床集团排名第二，拥有10.2%和14.5%的市场份额。

　　附录三、国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见

　　为加快装备制造业的振兴，2006年六月国务院出台了《关于加快振兴装备制造业的若干意见》。要点如下:

　　要在保证国家控制能力和主导权的基础上，支持行业重组，培育大型企业集团。到2010年，发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集团，增强具有自主

知识产权重大技术装备的制造能力。大型重点骨干装备制造企业控股权向外资转让时应征求国务院有关部门的意见。

　　调整进口税收优惠政策。对列入国家发展重点的重大技术装备和产品，条件成熟时，由财政部会同发展改革委等部门制定专项进口税收政策，对国内生产企业为开发、制造这些装备而进口的部分关键配套部件和原材料，免征进口关税或实行先征后返，进口环节增值税实行先征后返。同时，取消相应整机和成套设备的进口免税政策。对国产装备不能完全满足需求，仍需进口的，作为过渡措施，经财政部会同发展改革委等有关部门严格审核，以逐步降低优惠幅度、缩小免税范围的方式，在一定期限内继续给予进口优惠政策。

　　鼓励订购和使用国产首台(套)重大技术装备。对订购和使用首台(套)国产重大技术装备的国家重点工程，可确定为技术进步示范工程，优先予以安排。

　　加大对重大技术装备企业的资金支持力度。国家在年度投资安排中设立专项资金，对国家重点建设工程所需以及对结构调整和产业升级有重大影响的重大技术装备的技术进步项目，给予重点支持。鼓励符合条件的装备制造企业通过上市融资、发行企业债券等方式筹集资金。加大企业研发投入税前扣除等激励政策的力度。

　　振兴装备制造业的16个关键领域如下:

　　1.发展大型清洁高效发电装备，满足电力建设需要。

　　2.开展1,000千伏特高压交流和±800千伏直流输变电成套设备的研制，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流输变电关键设备制造技术。

　　3.实现百万吨级大型乙烯成套设备和对二甲苯(PX)、对苯二甲酸(PTA)、聚酯成套设备国产化。

　　4.进行大型煤化工成套设备的研制开发，满足我国

能源结构调整的需要。

　　5.研制大型薄板冷热连轧成套设备及涂镀层加工成套设备，实现成套设备国产化，满足汽车工业和家电等行业发展需要。

　　6.发展大型煤炭井下综合采掘、提升和洗选设备以及大型露天矿设备，实现大型综采、提升和洗选设备国产化。

　　7.开发大型海洋石油工程装备、30万吨矿石和原油运输船、海上浮动生产储油轮(FPSO)、10,000箱以上集装箱船、LNG运输船等大型高技术、高附加值船舶及大功率柴油机等配套装备。

　　8.掌握时速200公里以上高速列车、新型地铁车辆等装备核心技术，使我国轨道交通装备制造业在较短时间内达到世界先进水平。

　　9.发展大气治理、城市及工业污水处理、固体废弃物处理等大型环保装备，以及海水淡化、报废汽车处理等资源综合利用设备。

　　10.满足铁路、水利工程、城市轨道交通等建设项目的需要，加快大断面岩石掘进机等大型施工机械的研制。

　　11.发展重大工程自动化控制系统和关键精密测试仪器。

　　12.发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件，改变大型、高精度数控机床大部分依赖进口的现状，满足机械、航空航天等工业发展的需要。

　　13.发展新型纺织机械，促进纺织行业技术升级。

　　14.发展新型、大马力农业装备，改变目前125马力以上拖拉机、新型农业装备主要依赖进口的状况。

　　15.发展集成电路关键设备、新型平板显示器件生产设备、电子元器件生产设备、无铅工艺的整机装联设备、数字化医疗影像设备、生物工程和医药生产专用设备等。

　　16.发展民用飞机及发动机、机载设备。

　　附录四、日本韩国机床行业的发展经验中国受益匪浅

　　日本韩国机床行业的发展经验表明：国民经济的整体增长、下游行业的有效拉动和产业政策法规的扶持是机床行业增长的主要推动力。我们注意到，日韩两国的国民经济与机床行业存在较高关联度，上世纪90年至今，两国GDP与机床行业产值的关联度达到40%以上。

　　下游行业对机床行业的拉动效应明显

　　日韩两国机床行业的需求主要来自汽车、通用机械、电子电气等行业，其中来自汽车行业的机床需求均在30%以上。如果再将汽车工业对通用机械工业和电子机械的相关需求也考虑在内，这一比例将上升至60% ~ 70%。

　　因此两国的汽车行业对机床行业的拉动作用非常明显。1975年至2005年的30年时间里，韩国基本实现了汽车和机床产量的同步增长；而日本在1981年成为世界第二大汽车生产国的同时，机床产量也达到空前的峰值。随后，随着日本汽车产量的增速减缓，其机床产量也开始呈现周期性的波动。

　　产业政策对行业发展有较大推动作用

　　作为机械装备的工作母机，机床行业的发展被放在国家的战略位置考虑，产业政策的扶持一直伴随着机床行业发展的全过程。

　　上世纪50、60年代，日本装备制造业相当落后，装备陈旧、技术落后、劳动生产率低下、企业规模小、经营管理水平低等特征与80、90年代的中国装备制造业何其相像。从1956年开始，日本实行设备更新计划，推进机械工业现代化。日本政府出台了一系列与机床行业直接或间接相关的产业政策和法规，大力促进机械工业的现代化，比如对机械设备与机械研究实验用设备实行“特别折旧”制度，对重要机械设备进口的税收优惠、价格补贴和相关企业的奖励补助等。

　　通过一系列产业政策和法规的实施，日本的机床行业在60年代逐渐发展壮大，并经过20多年的发展后成为世界第一机床生产大国。

　　附录五、财务数据

　　研究报告中所提及的有关上市公司晋西车轴(600495.SS/人民币21.40,优于大市)时代新材(600458.SS/人民币8.0,优于大市)三一重工(600031.SS/人民币29.16,未有评级)中联重科(000157.SZ/人民币19.95,未有评级)三推股份(000680.SZ/人民币7.13,未有评级)厦工股份(600815.SS/人民币4.27,未有评级)广西柳工(000528.SZ/人民币15.90,优于大市)安徽合力(600761.SS/人民币19.97,优于大市)交大科技(600806.SS/人民币7.87,未有评级)秦川发展(000837.SZ/人民币7.48,未有评级)沈阳机床(000410.SZ/人民币15.38,优于大市)以2006年12月19日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入优于大市指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；落后大市指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。同步大市则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动

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