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　　光大证券

　　倪勇

　　电信行业重组难以避免。本篇是我们2006年9月04日题为《重大机遇将临，战略买入电信业重点公司》报告的延续。自推荐以来，联通上涨了71.55%，超越上证综指30.29%；中兴通讯上涨了42.31%，达到我们目标价。我们继续重申，电信行业重组难以避免。

　　电信运营业：保守情况下中国联通合理价格为5.0元，乐观情况下为8.0元，维持“最优-1”投资评级。分析表明，中国联通A股在现有格局下，按照07年15倍市盈率合理价格是3.0元；集团出售CDMA网络给电信后，07年盈利下合理股价3.8元。

　　我们重点分析了08年联通红筹合并网通红筹的方式，以及不同情景下的净利润与估值。根据两公司合并后利润规模，保守情况下假如市场给予08年15倍、09年18倍的PE估值，联通A股5.0元价格是合理的。

　　基于：1、合并后的巨大协同效应；2、分拆CDMA网络后“管理困境”解除、GSM市场份额上升从而长期提高盈利能力；3、以及公司历史估值与目前市场整体估值状况；乐观估计联通A股价格可望达到8.0元，相当于合并后08年24倍的PE。我们维持9月份以来“最优-1”投资评级。

　　中兴通讯估值已经反映3G预期，下调评级从“最优-2”至“优势-1”，12个月目标价40-45元。我们预测中兴06-08年EPS分别为0.99、1.37、1.81元。3G将发牌昭示行业拐点已经来临，但目前公司的估值已经反映了这种预期。

　　TD-SCDMA手机的“中国机会”难如预期。我们估算，2007/2008年，TD-SCDMA手机对波导股份的EPS贡献分别为0.02、0.07元；对夏新电子的EPS贡献分别为0.04、0.17元。基于合理估值，TD手机的“中国机会”无法从根本上提升国产手机厂商的投资吸引力。

　　中国联通是3G投资机会的首选。与电信设备与手机厂商比，我们认为中国联通是投资3G的首选：2007年业绩为目前股价提供了安全边际；按照2008、2009年的合并净利润，保守情况下合理价格5.0元提供了高流动性下的高收益水平；而乐观情况下8.0元的价格为市场提供了价值重估的巨大空间。

　　主要观点回顾在2006年9月04日题为《重大机遇将临，战略买入电信业重点公司》的报告中，我们提出了以下几个观点：

　　1、基于三个因素的分析，a)行业现存结构日益恶化，产生严重后果；b)美国电信行业结构演进历史说明，极少数厂商全业务运营是行业必然；c)网通独立运营3G网络面临严重亏损前景；中国电信运营行业重组难以避免。

　　2、符合逻辑、或者说概率最大的重组方案是：电信集团购买联通集团的CDMA网络，与现有南方21省固话资产组合，全业务运营；联通集团并购网通集团，其中GSM升级为WCDMA，结合北方10省固话资产全业务运营；中国移动GSM采用TD-SCDMA的3G标准。

　　3、中国联通正在迎来重大投资契机，提升公司投资评级从“优势-1”至“最优-1”。联通A股在现有格局下，合理价格是2.8元；集团出售CDMA网络给电信后，若上市公司出售CDMA用户，A股每股获得0.96元特别收益；若CDMA用户留在上市公司，A股合理价格是3.5元；进一步地，08年联通红筹与网通红筹合并，将具有强烈的成本与收入协同效应。

　　4、上调中兴通讯投资评级从“优势-1”到“最优-2”，目标价35-40元。重组背景下，预测中兴06-08年的EPS分别为1.22、1.76、2.32元，06年存在业绩下降风险，但3G特别是TD-SCDMA导致的行业重大拐点即将来临。

　　5、基于重组和3G在时点上愈来愈近，建议投资者战略买入上述电信业重点公司。

　　9月04日，联通A股的收盘价2.32元，中兴通讯的收盘价28.50元。自推荐以来，截止12月21日，中国联通收盘价3.98元，上涨了71.55%，超越上证综指30.29%；中兴通讯收盘价39.99元，上涨了42.31%。

　　市场表现肯定了我们的分析与判断。同时，近期以来，行业重组以及我们分析的方案亦逐渐达成越来越多共识，不断被其它分析员所讨论。

　　目前的看法12月21日，中国联通的收盘价为3.98元，中兴通讯收盘价为39.99元，已经分别超过或达到我们的目标价。同时，行业也发生了一定的变化。例如，信息产业部部长王旭东香港电信展上接受《21世纪经济报道》记者采访，就3G牌照、行业重组等发表了看法。

　　我们本篇报告，将针对这些变化，就2007年3G投资机会进一步深入讨论。

　　概括而言，我们的观点是：

　　1、对于电信运营行业，我们仍然维持上一篇报告的观点，即：重组不可避免、联通分拆CDMA网络予中国电信后合并网通、中国移动GSM升级到TD-SCDMA。

　　2、联通目前价格基本合理反映了分拆后07年的业绩情况。

　　3、我们进一步研究了联通红筹与网通红筹合并后，2008、2009年的业绩以及在此基础上的估值。基于此种合并，保守情况下联通A股合理价格可望达到5.0元。

　　4、基于合并后的巨大协同效应，分拆CDMA网络后“管理困境”解除，长期GSM市场份额上升以及盈利能力提高，乐观估计联通A股价格可望达到8.0元。

　　5、对于中兴通讯，我们认为公司估值已经反映了预期3G将临的重大利好。

　　6、我们量化分析了中国移动3G采用TD-SCDMA制式时，为夏新电子、波导股份带来的“中国机会”。相较目前股价，TD-SCDMA的机会已经过分乐观预期。

　　7、总结而言，中国联通是3G投资机会的首选。我们认为，市场对中国联通的投资很大程度上将基于分拆CDMA业务、合并网通后的情况。2007年的业绩为目前股价提供了安全边际；按照2008、2009年合并净利润，保守情况下合理价格5.0元提供了高流动性下的高收益机会；而乐观情况下8.0元的价格为市场提供了价值重估的巨大空间。

　　现有基本面下合理价格3.0元假设行业重组未发生，我们首先考察中国联通现有基本面下的合理价值。若非特别说明，下文所用数据是联通红筹公司口径。

　　此时，合理的假设是，公司07年将把CDMA升级为3G，GSM向3G的升级可能需要延后数年，我们估计09年开始建网，2010年正式商用。

　　我们预期公司业务收入可以保持平稳增长。04上半年到06年3季度，中国联通GSM网络的ARPU值震荡中保持平稳；CDMA业务ARPU值05年4季度以来则连续4个季度下降幅度非常平缓。配合上客量的稳定增加，预计公司收入可以保持平稳增长。

　　GSM业务资本开支高峰在2001年，其后无论绝对值还是Capex/Sales代表的资本开支效率均显著改善，从而预示折旧率近几年将平稳趋降。在费用增长得到控制的情况下，GSM的营业利润率预计可以保持平稳。

　　影响CDMA盈利的关键因素是营业费用，05年CDMA的营业费用率为41%，其中手机摊销占营业费用的52.3%。以半年为周期观察手机补贴的情况，我们发现无论是摊销余额，还是当期新增，CDMA的手机补贴负担正显著下降。

　　当然，伴随手机补贴力度降低，是CDMA手机新增用户趋于疲弱。但观察05下半年与06上半年用户发展，均在180万左右。初步推断，目前的补贴力度下，CDMA的用户发展基本上可以持续。06年3季度的情况进一步体现了这一点。

　　如果我们将公司CDMA营销政策合理外推，假定06下半年新增补贴20亿元，新增用户240万；07全年新增补贴50亿元，增加用户120万，其中2G CDMA用户减少140万，3G CDMA用户增加260万；则CDMA 2G业务的运营利润率将持续改善。

　　假如市场给予15倍PE的2007年业绩估值，联通红筹的合理价格是7.95元；折算为A股，合理价格3.0元。我们认为这一估值水平是中性的。

　　CDMA网络出售给电信情况下，07年盈利0.234元或取得0.96元特别收益，合理价格3.8元我们前篇报告中分析，在CDMA网络由联通集团出售于电信集团时，CDMA用户具有两种处理方式：1、上市公司将用户卖给电信集团；2、用户保留在上市公司，CDMA成为过渡性业务。

　　出售用户A股股东获得0.96元特别收益在讨论用户留在上市公司对业绩的影响前，简单分析一下出售用户对A股股东的影响。

　　根据中国移动红筹公司目前每用户市值与盈利测算，假定出售时按照CDMA10%的运营利润率估计，我们认为CDMA用户出售价值在902元/户，该部分用户出售总价值可以达到319亿元。A股持有联通红筹63.6%的股份，因此出售用户的收益合A股每股0.96元。

　　出售C网并采取收获策略，07年红筹每股盈利0.62元，折算回A股0.234元在CDMA网络出售后，联通上市公司转向电信集团租赁运营CDMA业务，长期看受制于人；同时，如何把GSM网络的庞大客户尽快转为3G用户将是公司的战略重点，因此我们预计联通对CDMA业务将采取“收获”策略，尽量减少各项费用特别是手机补贴、广告支出等。

　　鉴于预期行业重组最早年底、最迟07年2季度末会有明确消息，因此同样假定06下半年增补贴20亿元后，可以合理假设07上半年CDMA新增手机补贴仅为8亿元，下半年则不在增加任何补贴。此时，手机摊销预计将在07年下降29亿元左右，从而CDMA营业利润2007年将快速提高至31亿元，较格局未变时提高17亿元。

　　上述预测，已经合理内含了：1、收获CDMA业务时，GSM费用的增加；2、07年将部分CDMA用户转至WCDMA用户时，对他们的新增补贴。

　　主要由于CDMA盈利在费用快速下降时的提升，我们预计此种情形下中国联通2007年的每股盈利可望快速增长到0.62元，折算为A股0.234元，2005-2007年复合增长26.7%。

　　此外，我们的预测中没有考虑租赁成本的潜在下降，如果计入该部分，则盈利上升的程度将更大。

　　目前，联通红筹以收入的30%向联通集团租赁CDMA网络，以06上半年ARPU值68.1元计，每用户每月租赁成本为20.43元。

　　预计电信集团向联通集团购买CDMA网络时，将采用重置成本的方法。目前联通新增GSM的资本支出约为500元/线，因此我们保守向上预测CDMA重置价格在900元/线。

　　按照7年折旧，CDMA重置成本下每用户每月折旧约10.71元。因此，如果采用市场化租赁，则每用户的租赁价格最大下降空间为50%。

　　出售C网的07年业绩下合理股价3.8元联通集团出售网络，上市公司保留用户时，07年0.234元的EPS并17倍市盈率下，合理股价3.8元。

　　目前CDMA业务给联通贡献的利润较少，主要利润基础是GSM业务。现有基本面下3元的合理股价主要是对GSM盈利的估值。此时，叠加剥离CDMA用户带来的特别收益0.96元，07年合理股价也是3.8元。

　　与网通合并，保守情况下合理股价5.0元，乐观情况下合理股价可望达到8.0元(本部分是本篇报告的重点，我们将视野放的更远，讨论了联通红筹合并网通红筹的主体、方式、盈利，以及不同情况下的估值，为投资者提供联通合并网通的更透彻、长远分析。)

　　以联通红筹为主体合并网通的可能性更大联通与集团层面合并后，各自在香港的上市公司进一步整合将提上议事日程。

　　鉴于：

　　1、联通红筹的直接母公司为联通A股(600050，SH)，而合并后必然考虑A股的存续与资产结构；2、以12月21日收盘价计算，联通红筹的市值为1322亿元，网通红筹的市值为1258亿元；2005年，联通红筹净利润49亿元，网通红筹净利润139亿元；资本市场对移动通信业务的估值显著高于固定通信；3、联通红筹总股本126亿，网通红筹66亿，前者显著为大；我们认为，以联通红筹为主体合并网通红筹的可能性更大。按照08、09年合并后净利润估值，保守情况下合理股价5.0元我们认为，基于以下三种因素，合并网通红筹后的新联通，保守情况下，假如市场给予08年15倍PE、09年18倍PE的估值水平，联通A股合理股价为5.0元。

　　1、合并网通将极大增厚新联通的净利润规模；2、目前资本市场对于纯粹固网业务、业绩下降的网通红筹估值较低，而对合并后一体化运营、长期盈利能力提升的新联通，可望提高估值；3、合并网通红筹，我们预计将不会或较小比例摊薄现有股东权益；分析思路是：

　　首先，预测联通红筹与网通红筹独立运营时的2007、2008、2009年净利润；其次，收购合并后，新联通合并资产负债表需要调整的主要是现金、商誉以及负债；鉴于商誉无需摊销，故影响合并损益表的主要科目是负债产生的利息支出。

　　根据独立运营的两公司资产负债表以及损益表，按照不同收购方式的假定，计算出利息支出调整后的新联通08、09年净利润。

　　最后，根据2008、2009年合并净利润，以及不同收购方式的股本调整，结合假如市场给予08年15倍PE、09年18倍PE的估值水平，估算新联通的合理价值。

　　在遵循上述思路分析时，按照联通集团CDMA网络出售后，上市公司CDMA用户的两种处理方法：a)出售、或b)留在上市公司，我们进行了两种情景分析。在每一种情景下，根据合并的方式，即：借贷融资合并、股市再融资并借贷合并、换股合并，我们又讨论了三种情况。

　　具体分析过程请参见附录1。

　　乐观情况下合理股价可望达到8.0元合并网通红筹具有巨大协同效应我们模拟测算表明，双方合并后，具有巨大的协同效应。

　　敏感性分析表明，2008年整合后，如果09年的运营成本降低1%，该年合并模拟的运营利润将提升16.3%；降低2%，合并模拟运营利润大幅提升32.7%。

　　协同效应主要来自成本与收入两个层面，成本层面上：

　　1、通过路由的优化，可以节约两公司的网间结算费用。2005年，联通GSM网间结算支出占收入13.8%，CDMA网间结算支出占收入12.1%。

　　2、网络的逐步整合可望降低运维成本。05年，网通运维成本占收入比例达到17.2%。

　　3、捆绑营销策略有助于降低销售费用。

　　收入层面上：

　　1、捆绑营销有利于提高移动用户的上客量。2006年7月起，海南电信提供的“固话、小灵通、宽带”组合套餐，在短短2个月内即发展了5.5万用户，已经初步验证这一点。

　　2、联通在全国具有相当完整的固话、特别是城域网资产，与网通的合并有助于双方整合全国范围的宽带网络，促进宽带业务发展。

　　管理困境解除，GSM市场份额上升，长期有利提高公司盈利能力随着CDMA业务的分离，联通管理层面临的“双网困境”得以解除，可以集中资源与精力推进GSM/WCDMA的发展。

　　2006年10月，中国联通在移动通信市场的存量市场份额为32.7%，其中GSM24.4%，CDMA 8.4%。

　　我们预计，3G后竞争达到均衡时，其GSM/WCDMA的单独市场份额可望提高到33%。由于GSM/WCDMA的盈利能力高于CDMA，公司整体市场份额基本不变但GSM份额的上升，有助于业绩持续提升。

　　估值水平可以提高到24-25倍估值层面上：

　　1、2004年2月份，在市场预期公司CDMA业务越过盈亏平衡点，以及CDMA用户快速增长的双重刺激下，联通A股估值水平最高达到45倍市盈率；2、截止到11月30日的过去4年，联通红筹交易的平均市盈率18倍，2004年2月份最高达到33倍；3、整体A股市场的市盈率在25倍左右，预期随着资产重估的深入有望进一步提高；结合前述合并后的巨大协同效应，以及长期盈利能力逐渐提高，我们认为新联通的估值水平可以提高到24-25倍。

　　乐观情况下合理股价8.0元假如市场给予08年新联通合并净利润24倍的PE估值，我们估算联通A股的价格可望达到8.0元。