冠福家用：专注国内陶瓷市场 新股分析

　　中信建投

　　石磊

　　定位国内日用陶瓷市场的民营企业

　　冠福家用是主营日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售的民营企业，公司主要定位在国内市场，产品以中高档日用陶瓷为主，年产能9000万件。2004年和2005年，公司日用陶瓷产量、销售收入、主要利税指标均居于同行业前3位；在国内市场上，公司日用陶瓷产品占有率居于行业领先地位。

　　产品结构合理，毛利率稳中有升

　　公司产品主要以中高档日用陶瓷为主，近两年公司高档陶瓷的比例提高，另一方面，公司采用煤炭替代柴油作为陶瓷生产的替代能源，在竞争激烈的行业保持毛利率的稳中有升。

　　销售网络完善，家用品经销业务快速增长

　　公司销售网络的建设是一大亮点。利用现有销售网络，公司开始经销玻璃制品，无论是数量还是盈利都保持了高速增长。

　　消费升级拉动日用陶瓷消费

　　随着我国城镇和农村居民人均可支配收入的增加，预计我国人均陶瓷消费量呈上升趋势。消费升级拉动的日用陶瓷消费增长明显。

　　募资项目提升盈利能力，打造家用品第一品牌

　　公司科技园扩产项目建成后将增加毛利率较高的耐热瓷、骨锂瓷和轻质瓷产销量。同时，上海五天家用品服务中心项目的建成将提高完善公司的销售渠道，随着整合的进行，公司将逐步打造国内家用品第一品牌。

　　预计上市合理定价9.25-10.05元

　　我们预计公司发行后06-08年的eps分别为0.298元、0.402元和0.474元，参照陶瓷和家用品上市公司定价水平，公司上市后合理定价在9.25-10.05元。

　　专注国内日用陶瓷市场的龙头企业

　　出身瓷都的民营企业

　　冠福家用主营业务为日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售。公司所处的

福建德化与江西景德镇、湖南醴陵并称为“中国三大古瓷都”，是我国陶瓷文化发祥地和主要陶瓷产区之一，也是全国最大的工艺瓷生产和出口基地。

　　公司发行前总股本8367.32万股，主要由林氏父子控股68.64%。本次3000万A股发行后林氏父子持股比例下降至50.52%，仍是公司的控股股东(参见图一)。

　　定位国内日用陶瓷中高档市场

　　冠福家用经过多年发展，先后开发了日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种，年产日用陶瓷产品9,000余万件。公司产品最初以日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷和半瓷为主，经过公司自身的研发，2005年公司开始生产销售毛利率较高的高档瓷和青古瓷，近两年收入比例明显攀升，普通日用彩瓷的比例出现下降。公司通过产品档次的提升来避开国内竞争激烈的中低档日用陶瓷市场，使得盈利能保持逐年增长(参见图二)。

　　从今年中期公司收入的地区构成看(参见图三)，公司产品主要以国内市场为主，出口比例不足2%。国内市场中主要定位经济发达的华东市场和华南市场，占比分别达到55.38%和16.51%。我们认为，公司的产品定位是公司能在竞争激烈的陶瓷行业保持持续增长的重要原因。2005年，全球日用陶瓷产量约250亿件，75%以上集中在亚洲，2003年以来，我国日用陶瓷年年出口件数约90-110件，占全球出口件数的2/3左右，由于档次较低，金额仅占20%-25%。

　　随着我国陶瓷生产工艺的提高，我国出口陶瓷的品质也在提升。统计数据显示，2005年我国日用陶瓷出口的平均单价为0.83美元/公斤，而同期德国的出口单价是9.66美元/公斤，英国的出口单价是15美元/公斤。据海关统计，今年上半年，我国日用陶瓷出口数量9.38亿公斤，同比增长1.97%；金额8.22亿美元，同比增长13.94%；平均单价0.88美元/公斤，同比增长12.82%，列陶瓷各品种出口价格增幅的首位。2002年日用陶瓷出口平均单价只有0.65美元/公斤，到2005年出口平均单价已经增长到0.83美元/公斤，三年时间增长了27.69%，出现了较好的势头。

　　从出口方面看，我国日用陶瓷企业的经营模式以传统的海外市场开发为主，通过外贸公司或自营，以参展获取订单后生产，外贸依存度较高(参见图四)。

　　目前，国内规模较大的陶瓷企业市场定位多以出口为主(参见表一)，这就造成两方面的问题。一方面，从我国的日用陶瓷消费来看，年消费量达到60多亿件，人均消费量5件，约占世界总消费量的25%，是全球最大的日用陶瓷消费国；另一方面，国外贸易壁垒、反倾销等政策的实施使得国内陶瓷出口企业在竞争中长期处于弱势地位。

　　但从国内日用陶瓷市场看，长期以来，我国日用陶瓷企业对国内市场重视程度不高，主要着眼于满足低层次生活需要的消费，重量不重质。国内日用陶瓷低档产品过剩，价格竞争激烈，品牌优势尚未形成，行业利润率水平很低。公司产品以中高档为主，有效避免了低端市场的恶性竞争。根据中国陶瓷工业协会对日用陶瓷行业会员企业的统计资料，在统计范围内，2004年和2005年，公司日用陶瓷产量、销售收入、主要利税指标均居于同行业前3位；在国内市场上，公司日用陶瓷产品占有率居于行业领先地位。

　　优化产品结构，毛利率稳中有升

　　考虑到低端产品盈利水平较低，近两年公司逐步开始优化产品结构，2005年公司压缩了盈利水平较低的日用彩瓷产销量，生产并销售了毛利率较高的高档瓷和青古瓷，使得毛利率稳中有升(见图五)。

　　公司日用陶瓷产品的主要原材料是高岭土、锂辉石等瓷土瓷石和白瓷坯胎、彩瓷坯胎；主要能源是煤炭、电力和柴油等。2004年至2006年中期，主要原材料和能源消耗占主营业务成本比重分别为32.25%、30.92%和38.26%。在油价大幅上涨的2005年和2006年，公司毛利率仍能上升的主要原因是，2004年公司科技园冷煤气站投入使用，主要燃料从柴油变为煤炭，大幅降低了燃料成本(见图六)。

　　销售网络逐步完善，家用品经销业务快速增长

　　公司产品的消费群体定位于工薪阶层，为适应现代零售业发展趋势，公司采用面向现代零售终端的特许授权经销商营销模式，建立起以“五天”为统一商号并覆盖全国主要地区的特许经销商体系。目前，公司主要通过14家经销商及其分布于全国各地的分支机构，以委托代销方式面向各地超市、卖场等连锁零售终端销售公司产品。公司的销售渠道覆盖了除西藏、台湾以外全国各省、自治区和直辖市。公司日益完善的销售网络，为公司经销其他家用品打下了坚实的基础。2003年起，利用销售渠道优势和与零售终端的良好合作关系，公司开始经销弓箭玻璃器皿(南京)有限公司生产的玻璃制品。至今年中期，玻璃制品销售收入已经占到公司收入的30%左右(参见前文图二)，且发展势头很好，成为公司重要的盈利来源。目前，公司与国内三大日用玻璃制造企业均已建立业务关系。2006年下半年起开始经销安徽省德力玻璃器皿有限公司和山东华鹏玻璃股份有限公司产品。

　　消费升级拉动日用陶瓷消费

　　随着我国经济的持续发展，国内日用陶瓷消费结构出现了和国际市场趋同的变化，主要体现在品质、规格、档次上，瓷质由粗变细，产品由单件变成套，档次逐渐提高，旺销产品多元化、艺术化、个性化趋势明显。同时，随着生活水平提高，宾馆瓷、餐馆瓷、礼品瓷、陈设艺术瓷等细分市场也呈现出旺盛的需求。随着地域级差收入的缩小，主要市场也将从目前70%的消费量集中在经济较为发达的华东、华北和华南地区的情况向全国各地区均衡发展转变。因此，低档日用陶瓷产品的市场将不断压缩，而中高档产品由于替代量和新增量的同时增加将持续出现供不应求的情况。

　　从我国城镇和农村人均可支配收入水平来看(参见图七)，1991-2005年，我国城镇居民人均可支配收入复合增长率13.8%，农村居民人均可支配收入复合增长率10.83%，收入的增长带动了居民消费的升级，我国人均日用陶瓷消费量呈上升趋势，具备品牌优势的中高档日用陶瓷企业竞争优势更加突出。

　　募股资金项目提高产能，完善销售网络

　　公司本次发行3000万股A股流通股，募集资金17880万元，扣除发行费用后主要投入两个项目，基本情况参见表二。

　　优化日用陶瓷产品构成，提升盈利能力

　　冠福科技园年产4000万件陶瓷产品扩建项目主要用于扩充公司中高档日用陶瓷产品的产能，优化产品结构，提升盈利能力。至今年中期公司已经利用自有资金及贷款投入该项目，完工进度52.62%，分别增加公司2004-2006年中期的主营业务利润980万元、2390万元、1190万元。耐热瓷、骨锂瓷和轻质瓷已分别实现产能增加量345万件、1248万件和310万件，完全达产后，三种产品的产能分别达到414万件、2001万件和1587万件。

　　公司耐热煲产销规模和市场占有率居国内同类产品首位，新增产能达产后公司计划通过开发酒店、餐饮和出口市场来平衡产品的淡旺季销售。骨锂瓷兼具骨质瓷和锂质瓷的优点，通过连锁零售商的地域和门店数量扩张以及新市场的开拓来消化产能。轻质瓷属于环保型绿色陶瓷产品，国外需求量较大，是公司扩大出口战略的一个重要产品。

　　由于三种产品都是公司成熟的陶瓷产品，具备一定的用户基础，再利用公司现有的营销渠道，销售前景乐观。另外，由于三种产品毛利率都在40%以上，随着产能的释放，公司的盈利水平会持续攀升。

　　完善销售网络，打造家用品第一品牌

　　上海五天实业家用品服务中心项目是公司根据家用品零售市场业态的发展制定的销售战略的重要一环。从公司销售模式演进过程看(参见图八)，虽然公司先期建立了较为完善的特许经销商体制，但由于客户集中，公司对现有经销商的依赖性较强，为了提高公司自身的供应和配送服务能力，形成自身的家用品分销产业基地，公司拟投资建设上海五天实业家用品服务中心。通过对销售渠道进行整合，形成五天实业为核心，特许经销商为辅的销售模式。通过对销售渠道的控制，逐步从现有的玻璃制品向竹木、不锈钢制品等家用品分销业务延伸和扩展，打造国内家用品第一品牌。公司的经营模式也将从日用陶瓷制造业90%为主、家用品分销业务10%为辅向二者比重各半转变。

　　我们认为，公司销售网络的布局是公司生产经营的一大亮点，由于销售渠道通畅以及玻璃制品经销的经验，公司可以相对容易地通过现有渠道大规模的扩张家用品经销业务，势必成为公司陶瓷生产销售业务外能保持持续大幅增长的一项业务。

　　盈利预测及估值分析

　　1、公司主要产品销量参照公司招股说明书中披露的产能数据和历史销量数据，同时考虑公司科技园项目扩产后产能增加带来的产销量增加；随着年底上海五天实业的完工，公司玻璃制品的经销业务明后年将保持大幅增长；

　　2、公司主要产品价格和毛利率参照历史水平，基本保持稳定；

　　3、公司管理费用率、营业费用率参照历史水平；

　　4、其他业务利润主要来自玻璃制品销售中的返利，其数值随玻璃制品经销收入的增长保持同步增长。

　　公司主要产品销量、价格和毛利率参见表三。根据我们的预测，预计今年公司实现主营业务收入32614.66万元，同比增长15.78%，07年和08年公司的收入继续保持42.74%和21.62%的增长，虽然高毛利率日用陶瓷产品销量增加，由于玻璃制品的销量大幅增长且毛利率较低，公司的综合毛利率小幅回落。预计今年公司实现净利润同比增长16.47%至3384.06万元，明后两年公司的净利润继续保持34.96%和18.06%的增长。

　　根据公司本次发行后总股本11367.32万股测算，预计公司06-08年分别实现eps0.298元、0.402元和0.474元。我们选取了部分陶瓷行业和家用品行业上市公司与公司对比估值，结果见表四。2007年多数公司的动态市盈率在25倍左右，我们取23-25倍的动态市盈率，按照公司明年0.402元的eps测算，预计公司上市后的合理定价在9.25-10.05元。

　　公司新增产能种轻质瓷主要面向国外市场，由于目前公司主要产品以外销为主，公司面临国外市场开拓的风险。

　　日用陶瓷产品的消费具有一定的潮流趋势，如果公司新产品不能紧跟消费者最新的消费潮流，公司产品面临产品定位不当带来的销售风险。

　　虽然公司采用柴油取代煤炭大幅降低了成本支出，但

煤炭价格变动也会对公司的成本支出和毛利率产生一定负面影响。

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