友谊股份：经营业绩稳定增长 谨慎增持

　　国泰君安刘冰

　　投资要点：

　　公司主营连锁超市、家居建材超市、百货以及购物中心，是中国零售业销售规模最大的零售连锁商业上市公司。

　　公司主要盈利来源于控股公司联华超市，联华超市主要以上海为根据地，长三角为发展中心，并且逐步向全国扩张。联华超市目前已经逐步放缓新开标准超市门店数量，主要任务是对原有门店进行升级改造。将一些条件合适的标超改造为高端新型超级生活馆、生鲜店，改造完成的标超绩效大幅提高。

　　好美家建材超市是公司期待增长的亮点，但是近几年的发展情况一直不如人意。由于世纪大道店拆迁，异地门店利润贡献有限，因此全年基本与2005年持平。

　　公司百货业务经营稳定，自有百货品牌“友谊商店”，现有3家门店——上海虹桥友谊商城、上海友谊商店、友谊百货南方店。上海友谊商店已由北京东路原址搬迁到曹家渡商圈，新店建筑面积3.1万平米，于2006年9月开业，对06年全年盈利贡献有限，07年应该会体现部分利润。

　　公司还拥有南方购物中心、西郊百联购物中心两个大型购物中心。2005年南方商城盈利1800万元，预计2006年全年南方商城有2000万净利润。预计2007年、2008年相比2006年能够保持15%左右增速。

　　综合计算，我们预测06年每股收益约为0.35元，07年、08年保持15%左右增速，推动力主要来自于联华超市的增长。

　　公司资产重估价值较高：友谊百货虹桥店、南方商城以及西郊购物中心均为公司自有商业物业；公司还拥有复兴岛仓储物流基地土地使用权，面积近15万平米；公司持有浦发银行3277万股股份，以2006年12月15日收盘价计算，市值接近5.79亿元，而账面成本仅7360.8万元。

　　公司业绩增长稳定，资产重估价值较高，我们给予“谨慎增持”评级。公司主要风险在于集团重组还存在一些不确定性，包括华联超市与联华超市的整合问题，集团对公司发展平台的整体定位，百货业务何去何从，这些问题并不是上市公司自身能够决定的。公司作为一个仅凭借子公司收益而盈利的资产收益型公司，未来可能会成为集团业务的整合对象。

　　公司主营连锁超市、家居建材超市、百货以及购物中心，是中国零售业销售规模最大的零售连锁商业上市公司。其核心业务主要包括：

　　以目前国内最大的连锁超市——联华超市股份有限公司为主体的食品、日用品超市连锁；

　　以好美家装潢建材有限公司为主体的专业大卖场连锁；

　　以上海友谊百货有限公司为主体的现代特色百货，品牌专卖店连锁；

　　以友谊购物中心为主体的社区购物中心连锁；

　　现代物流、配送以及电子商务系统。

　　1.业务分析

　　1.1.超市

　　公司主要盈利来源于控股公司联华超市，公司拥有联华超市34%的股权。联华超市于2003年6月在香港上市(0980 HK)。截至2006年6月31日，联华超市拥有门店3901家(包含联营)，遍布全国21个省份及直辖市，是中国销售规模最大的连锁超市企业。联华超市及其附属公司经营大型综合超市、超级市场及便利店三大主要零售业态，拥有“世纪联华”、“联华超市”、“快客便利”三大连锁品牌。

　　联华超市主要以上海为根据地，长三角为发展中心，并且逐步向全国扩张。联华超市目前已经逐步放缓新开标准超市门店数量，主要任务是对原有门店进行升级改造。2000年—2004年是联华超市的快速扩张期，每年新开700家左右门店；2005年全年新开门店496家。但是随着标准超市受到大卖场和便利店两种模式的挤压，发展压力与日俱增。公司转变发展思路，放缓新开门店数量，2006年上半年新开门店只有200家，很大的精力放在原有门店改造上。不仅对原有标准超市布局进行调整，并且将一些条件合适的标准超市改造为高端新型超级生活馆、生鲜店。目前联华超市的目标是每年改造100家左右，逐步提高标准超市购物环境，提高生鲜产品经销比重。由于生鲜产品毛利较高，改造完成的标准超市绩效大幅提高，已经取得一定成效，单店绩效提高了42%—127%。

　　上海联家超市有限公司是联华超市与家乐福合资公司，联华超市占股45%，目前主要经营上海地区的11家家乐福超市，经营状况较好，为联华超市带来稳定的盈利贡献，并且为公司也带来间接的投资收益：2006年上半年盈利10875万元，为公司贡献收益1665万元，预计2006年全年能够有3000万以上收益。

　　1.2.建材超市

　　好美家装潢建材有限公司，是公司控股比例90%的子公司，经营模式为大型装饰装修建材超市，现有门店27家，其中13家位于上海。上海门店是好美家现阶段主要的盈利来源，异地门店一直经营状况不佳。好美家建材是公司期待增长的亮点，但是近几年的发展情况一直不如人意。

　　由于中国的国情以及收入结构决定，建材超市在中国的发展还需要一定培育期，因而决定了好美家为公司贡献盈利仍需时间。大型建材超市在发达国家市场份额不断提升，而在中国占据最主要市场份额的还是装修建材批发市场。由于国外人工成本较贵，家庭装修大多由房主自己DIY，因而建材超市一站式的采购方式最为方便。而国内人工比较便宜，家庭装饰装修大多由小规模的私人装饰装修公司包揽，虽然建材超市的商品质量，服务质量都比较好，但缺乏议价空间，私营装修公司采购建材一般不会选择建材超市，而选择能够给予较大价格折扣的装修建材市场进行采购。这样的需求结构很大程度地限制了大型建材超市的发展。

　　1.3.百货及购物中心

　　公司百货业务经营稳定，自有百货品牌“友谊商店”，现有3家门店——上海虹桥友谊商城、上海友谊商店、友谊百货南方店。作为“老字号”百货商店，在消费者心里已经树立了良好的形象及地位。

　　其中，上海友谊商店已由北京东路原址搬迁到曹家渡商圈，新店建筑面积3.1万平米。上海友谊商店具有近54年悠久历史的，是沪上最具盛名的涉外经营名店，上世纪80年代以专门对外宾开放著名，主要经营旅游工艺品、纪念品和古玩商品。全新的上海友谊商店将定位于中高档的现代化综合型商厦，在业态上迎合现代都市消费多元化、一站式的需求特点，引进餐饮名店、综合超市、休闲茶馆、面包房、游乐场、书店等多种经营业态，以满足现代都市休闲生活的多层面需求。由于是2006年9月开业，因此对06年全年盈利贡献有限，07年应该会体现部分利润。友谊商店所处曹家渡商圈尚属培育期，客流量并没有形成规模，预计友谊商店进入稳定盈利期还需时间。公司还拥有南方购物中心、西郊百联购物中心两个大型购物中心。公司将南方商城定位于社区型购物中心，集购物、休闲、娱乐为一体的大型购物中心(Shopping Mall)。

　　整个购物中心包括了友谊百货南方店，好美家夹菜超市、“家乐福”大卖场，以及近150家各类特色店，满足社区居民各个方面的消费需求。2005年南方商城盈利1800万元，预计2006年全年南方商城有2000万净利润。由于南方商城经营模式以物业租赁为主，而南方商城地理位置并不在中心城区，商业物业人气，租金可上调幅度有限，短时间内并不会有大幅增长。预计2007年、2008年相比2006年能够保持15%左右增速。

　　百联西郊购物中心位于长宁区仙霞路，经营面积为6. 25万平方米。包括友谊百货、世纪联华、HOLA特力屋、迪卡侬、永乐家电在内的共116家商家入驻其中，涵盖了大型生活超市、百货公司、专业卖场、主题餐饮、专卖店、娱乐健身、社区服务等多种业态。西郊百联购物中心于2004年开业，现在仍属于培育期，2005年约有200万净利润，由于仍属于培育初期，06年增长有限。西郊百联购物中心周边为高级别墅群及新兴高级住宅区，周边居民购物消费能力较强，为百联西郊购物中心的发展奠定了基础，我们预计西郊购物中心未来仍有较大增长潜力。

　　百联集团未来发展规划是将百联股份(600361)作为百货及购物中心业务发展平台，友谊股份(600827)作为超市业务发展平台，因此公司经营百货业务与集团公司整体定位相互矛盾，购物中心以及百货业务何去何从还有一定不确定性。

　　2.业绩预测

　　公司2006年经营业绩增长稳定：联华超市仍是主要盈利贡献，预计2006年全年盈利25000万元；好美家由于世纪大道店搬迁，异地门店利润贡献有限，因此全年基本与2005年持平；友谊百货经营稳定，06年相比05年不会有较大增长，预计上海友谊商店07年应该体现利润。

　　综合计算，我们预测06年每股收益约为0.35元，07年、08年保持15%左右增速，推动力主要来自于联华超市的增长。

　　3.资产重估价值

　　公司资产重估价值较高。友谊百货虹桥店、南方商城以及西郊购物中心均为公司自有商业物业，经营面积就达15.25万平米，而且均为上海市中心城区商业物业，预计未来增值潜力较大。

　　公司还拥有复兴岛仓储物流基地及其土地使用权，该基地面积近15万平米。上海市对于复兴岛将进行综合开发计划，主要用于旅游休闲，计划建设旅游度假村、会议中心、高尔夫球场等，因此耽误了公司复兴岛物流基地的建设。但是从土地升值角度来看，复兴岛物流基地2001年购入时成本仅1亿元，这几年上海市房地产价格持续攀升，此块土地具有较高的增值空间。

　　公司股票投资中包括了几家上市公司法人股，例如浦东发展银行、豫园商城、原水股份等，在2006年的牛市行情中股票实际市价已经远远高于账面价值。其中，公司持有浦发银行3277万股股份，以2006年12月15日收盘价计算，市值接近5.79亿元，而此部分资产的账面成本仅7360.8万元。

　　加总计算，公司重估价值73.21亿元，折合每股17元。

　　4.投资评级

　　公司业绩增长稳定，资产重估价值较高，我们给予“谨慎增持”评级。公司主要风险在于集团重组还存在一些不确定性，例如华联超市与联华超市的整合问题，集团对公司发展平台的整体定位，百货业务何去何从，这些问题并不是上市公司自身能够决定。且作为一个仅凭借子公司收益而盈利的资产收益型公司，未来公司可能会成为集团业务的整合对象。